金融創新的貨幣政策效應分析

摘 要：金融創新是金融業日新月異、不斷發展的動態過程，它不僅是宏觀經濟條件變化的結果，同時又對宏觀經濟產生深刻的影響。在貨幣政策方面，金融創新對貨幣政策中間目標、貨幣政策傳導機制以及貨幣政策工具的操作及其實施效果產生了重要影響，也使我國金融創新下的貨幣政策制定及其操作面臨新的問題。金融創新起源于1960 年代，1980 年代在金融自由化趨勢的推動下形成高潮，至今扔如火如荼。在這場廣泛而又深刻的創新浪潮中，金融創新究竟給社會經濟生活帶來哪些影響，一直是理論界討論的重要話題。

關鍵詞：金融創新;貨幣政策

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）06-0192-02

1 金融創新對貨幣政策中間目標的影響

中央銀行為實現最終目標，必須選擇可跟蹤的中間目標，并加以控制。中間目標的選擇雖然因各國金融市場的不同情況而有所區別，但是對充當中間目標的金融變量的“三性”-可測性、可控性和相關性的要求卻被視為其應該具備的基本條件。

金融創新削弱了中間目標的可測性。金融創新模糊了中間目標的含義，使得中央銀行越來越難以觀察、監測和分析。隨著新的金融工具的不斷涌現和金融市場的自由化，金融資產之間的替代性空前增強，交易賬戶與投資賬戶之間、狹義貨幣與廣義貨幣之間的界限逐漸模糊，貨幣的定義和計量日益復雜化，而貨幣供給量統計的精確性原本在所有社會經濟統計中一直就是比較差的。

2 金融創新對貨幣政策傳導機制的影響

金融創新對貨幣政策傳導機制的影響主要表現在如下兩方面：

第一，金融創新削弱了貨幣政策傳導的微觀基礎。(1) 金融市場的創新與發展，為傳導的主體-金融機構提供了規避管制的場所。(2) 金融業務的創新、金融機構的多元化和金融同質化，使貨幣政策傳統的傳導的主要載體-商業銀行的作用下降。

第二，金融創新增大了貨幣政策傳導時滯的不確定性。貨幣政策必須通過金融市場中的金融機構這個傳導主體的反應來影響經濟變量，才能取得效果。在這個傳導過程中，貨幣政策要受諸多不確定因素的影響，因此，傳導時滯本身就存在不確定性。金融創新的不斷涌現和迅速擴散，不僅產生了新的金融機構，而且改變了各種金融機構和社會公眾的行為，使貨幣需求和資產結構處于復雜多變的狀態。這就有可能延長傳導時滯，加重傳導時滯的不確定性，使貨幣政策的傳導在時間上難以把握，傳導過程的易變性提高，從而給貨幣政策效果的判斷帶來較大的困難。

3 金融創新對貨幣政策工具的影響

3.1金融創新限制了存款準備金機制的作用

第一，金融創新縮小了存款準備金制度的作用范圍。例如，商業銀行可以通過對創新工具的使用，如回購協議、貨幣市場互助基金等不受存款準備金制約的非存款工具，更充分地利用貨幣市場。這樣做既能確保其負債規模，又能規避存款準備金對其的約束。商業銀行也可以通過負債管理的創新，調整其負債結構，降低寸款比例，增加其他資金來源，減少應交準備金。商業銀行還可以通過創設不受存款準備金管制的新機構(如設立子公司或附屬機構) ，使存款準備金對其鞭長莫及。第二，金融創新增大了商業銀行超額準備金的彈性。存款準備金制度發揮作用的基本前提是商業銀行的超額準備相對固定。這樣，商業銀行才能對中央銀行存款準備金率的調整作出反應，法定準備金率的變動才能起到收縮信用或擴張貨幣和信用的作用。金融創新卻破壞了這一基本前提。由于金融市場和金融業務的創新，商業銀行可以通過創新業務和創新工具，輕而易舉地通過貨幣市場，調整其超額準備，從而使超額準備的彈性增大。當中央銀行提高存款準備金率，而商業銀行不愿收縮信貸時，商業銀行可以減少超額準備，以維持其貸款規模。至于貨幣的流動性不足，也可以通過金融創新來解決。其結果是中央銀行難以達到緊縮信用的目的?？梢姡~準備金的增強，削弱了存款準備金制度的作用力。

3.2金融創新弱化了再貼現政策的效用

第一，金融創新使中央銀行實施再貼現政策時的被動性進一步加大。再貼現政策因受到一些諸如商業銀行不愿向中央銀行申請再貼現以及貼現窗口管理過嚴、貸款期限過短等非市場或非價格因素的影響而具有被動性，金融創新則使這種被動性進一步加大。金融市場上興起的貸款證券化、融資證券化、發行短期存單、從國際金融市場上借款等籌資渠道的創新，為商業銀行提供了避開貼現窗口，獲得資金融通的機會。商業銀行能通過金融市場，以較低的成本籌集到所需的資金，或以較優惠的條件將剩余資金貸出去，以保持資產的良好流動性。隨著愈來愈多的市場籌資方式的創新，能一次解決所有需求的金融超級市場得以產生。這使得商業銀行對再貼現窗口的依賴性越來越小，中央銀行運用貼現率政策，調控經濟的做法漸漸失去了意義。

第二，金融創新使合格票據貼現的規定逐漸喪失。金融創新使再貼現的有關規定向自由化方向發展。目前，大多數中央銀行不再對再貼現作出嚴格的規定，其原因有二： ①金融創新使“真實票據說”的理論影響逐漸消失，活躍的金融工具創新使新型票據都能符合中央銀行的有關規定。②金融機構可以以政府債券為抵押，從中央銀行借人準備金。這種方式在再貼現業務中所占的比重越來越大，而它并不受再貼現條件的約束。由此可見，創新使合格票據規定的作用逐漸喪失，導致再貼現政策的效用不斷下降。

3.3金融創新加強了公開市場業務的作用

第一，金融創新為公開市場業務提供了靈活、有效的手段和場所。金融創新導致的資產證券化趨勢為政府融資的證券化鋪平了道路。它不僅滿足了政府融資的需要，而且為公開市場業務的操作提供了多樣化的買賣工具;同時，它還創造了回購協議等靈活有效的買賣方式，使中央銀行能更加主動地按既定的時間和數量注入或減少基礎貨幣。

第二，金融創新使公開市場業務能夠更直接地影響金融機構的運作。在金融創新的證券化趨勢中，金融機構調整了其資產負債結構，增加了有價證券在其總資產中的比重，特別是政府債券已成為金融機構舉足輕重的二級準備。這使得金融機構在補充流動性資產或資產的重新組合中，對公開市場的依賴性增大，而這有利于中央銀行加強其公開市場業務的操作效果。

4 啟示

隨著我國金融體制改革的進一步深化以及金融創新進程的加快，貨幣政策有效發揮作用受到的影響也將越來越大。面對經濟發展過程中出現的新問題、新要求，我們必須對我國的貨幣政策作出適當的調整，盡可能地使貨幣政策效果達到最佳狀態。

第一，擴大貨幣政策的作用對象。金融創新在中央銀行貨幣政策操作對象上給我們的啟示是，中央銀行在執行貨幣政策過程中必須有更廣闊的視野，而不是只盯住基礎貨幣，應當面對多樣化的金融資產。同時，由于各種金融資產在影響價格水平和經濟過程的程度、途徑不同，因而，中央銀行在調節和控制貨幣供應量時應有所側重，基礎貨幣永遠構成中央銀行控制的重點，這也是中央銀行劃分貨幣層次分別控制的依據所在。

第二，適時把利率作為貨幣政策中介目標。貨幣政策中介目標從總量性指標逐步過渡到價格性指標已是世界性的趨勢，隨著我國利率市場化進程的推進以及利率彈性的增大，應適時把市場利率作為貨幣政策中介目標。這樣可以在一定程度上消除金融創新對中介目標的不利影響。但在目前還不具備條件的情況下，可采取漸進調整的策略：即把貨幣供應量作為貨幣政策的主要中介目標，并將外匯存款和外資銀行存款納入貨幣供應量統計范圍，同時參照短期利率指標，逐步過渡到以利率為貨幣政策中介目標。

參考文獻

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