專家解析整體上市“路線圖”之一：分拆引退 整體上市布局２００８

[2008年，整體上市注定成為國企改革的重中之重。整體上市與分拆上市相比，整體上市可從根本上解決上市公司與存續(xù)公司的矛盾，使控股股東與中小股東的利益趨于一致，發(fā)展上市公司成為所有投資者的共同目標。]

訪談：本刊記者蔡志元

嘉賓：國資委研究中心 李保民 博士

2008年初，央企整體上市顯得風風火火，西飛集團、東軟股份、天津港相繼獲準整體上市，五礦集團正考慮將其核心產(chǎn)業(yè)分拆上市，中鋼集團有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)近日也宣布今年力爭實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)整體上市。國資委有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)也多次表示，“鼓勵支持中央企業(yè)在境內(nèi)外上市，具備條件的實現(xiàn)整體上市；不具備整體上市條件的，逐步把優(yōu)良主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入上市公司。”可以預(yù)見，在2008年里，整體上市將成為國企改革的熱門話題。

提到整體上市，讓人不禁聯(lián)想到分拆上市，在使計劃經(jīng)濟體制下的國有企業(yè)脫胎換骨為市場經(jīng)濟體制下的上市公司的過程中，分拆上市的確不失為一條捷徑，起到了一定的歷史作用。然而，當國企改革發(fā)展到新的階段時，分拆上市的弊端也逐漸顯現(xiàn)。如何更加準確地認識分拆上市與整體上市的優(yōu)劣、如何把握國企改革的最新動向和趨勢，讓我們看看國資委研究中心李保民博士的解析：

記者：分拆上市曾是國企上市的重要形式，隨著國企改革的深化，為什么在這個時候我們要放棄分拆上市而追求整體上市？

李保民博士：很長一段時間，中央企業(yè)集團公司內(nèi)部運營方式在集團層面大多數(shù)是以捆綁方式存在，上市公司是以分拆上市的形式進入資本市場的。分拆后，未上市部分往往是大量效益低下的資產(chǎn)、沉重的企業(yè)辦社會負擔，以及為數(shù)眾多的富余人員，即“存續(xù)企業(yè)”，它與上市公司相對應(yīng)，多半以集團公司或總公司的形態(tài)存在。在這種狀況下，整個企業(yè)進行股份制改造上市不具備可行性，一是效益太差，無法達到上市融資的要求；二是即使上市，也會因為盈利能力過低而得不到投資者的認同。采取分拆上市模式，可以提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，不僅使擬上市國企的財務(wù)指標符合上市融資的要求，也有利于企業(yè)上市后保持持續(xù)融資的能力。

然而事過境遷，現(xiàn)在來看，分拆上市人為地劃分了上市公司與存續(xù)企業(yè)，也帶來了二者既相互依賴又利益沖突的現(xiàn)實關(guān)系。

記者：您剛才提到分拆上市過程中，上市公司與存續(xù)企業(yè)既相互依賴又利益沖突，為什么會這樣？

李保民博士：分拆本身就表明了上市公司對于存續(xù)企業(yè)的依賴，依賴存續(xù)企業(yè)接納冗員、承擔社會職能、提供各種服務(wù)等。正是由于將盈利能力較低的資產(chǎn)和人員剝離到存續(xù)企業(yè)，上市公司才有了優(yōu)良資產(chǎn)、精干員工和足以吸引投資者的業(yè)績，并得以輕裝前進，在資本市場保持良好形象，有望獲得持續(xù)融資的能力。

分拆之初，上市公司和存續(xù)企業(yè)的關(guān)系更多地表現(xiàn)為相互依賴。隨著市場經(jīng)濟的不斷完善和上市公司治理的逐步規(guī)范，這種依賴關(guān)系發(fā)生了變化，突出表現(xiàn)為上市公司一般都試圖擺脫對于存續(xù)企業(yè)的依賴。實際中很多集團公司都存在著這種現(xiàn)象：上市公司發(fā)展很快，而存續(xù)企業(yè)卻每況愈下，甚至難以為繼。上市公司上交國家稅收很高，但是存續(xù)企業(yè)忙著申請補貼和破產(chǎn)。在這種情況下，上市公司與存續(xù)企業(yè)之間的矛盾沖突日益凸顯。

記者：既然上市公司和存續(xù)企業(yè)的矛盾不斷加深，那么，矛盾將導(dǎo)致哪些嚴重后果？

李保民博士：一個嚴重的后果就是可能影響集團公司整體經(jīng)營決策難以在上市公司得到有效貫徹。因為，分拆上市模式使上市公司承載著集團公司的多種職能，既是集團公司戰(zhàn)略的執(zhí)行者，也是集團公司的融資平臺，又是集團公司整體形象的代言人。

隨著上市公司監(jiān)管的日益深化，越來越多的企業(yè)意識到，作為存續(xù)企業(yè)，國有獨資的集團公司對于股權(quán)多元化的上市公司并不具有很強的控制力，其總體部署很難在上市公司得到完全的貫徹執(zhí)行。雖然是大股東，集團公司也只能通過在董事會中的話語權(quán)影響上市公司的決策，而不能對上市公司進行直接的控制，如果強行貫徹自己的意圖，必然要冒違犯上市公司規(guī)則的風險。

記者：既然上市公司與存續(xù)企業(yè)有著糾纏不清的關(guān)系，這就可能涉及很多關(guān)聯(lián)交易問題。您如何看待這個問題？

李保民博士：事實上也是如此，因為分拆上市帶來的大量關(guān)聯(lián)交易，由于我國證券市場在建立之初沒有明確的關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的規(guī)則，這些做法被視為是當然的。隨著市場規(guī)則的完善，對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管和規(guī)范已成為整頓股市的重要內(nèi)容，上市公司與存續(xù)企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易，就必然受到監(jiān)管部門的嚴厲檢查。但是，這種存續(xù)企業(yè)必須依賴與上市公司的關(guān)聯(lián)交易才能生存的情況，不僅困擾著有關(guān)上市公司和企業(yè)集團，也困擾著證券監(jiān)管部門。

記者：既然上市公司與存續(xù)公司存在這些矛盾，而且關(guān)聯(lián)交易使雙方都處在危險境地，這對存續(xù)有什么影響？

李保民博士：首先要說這些存續(xù)企業(yè)已經(jīng)面臨生存危機。因為在缺乏造血功能的情況下，存續(xù)企業(yè)的生存只能靠為上市公司提供配套支持與服務(wù)，并按照事先約定的關(guān)聯(lián)交易價格等條件從上市公司獲益來維持。但是，上市公司作為市場競爭的主體，面臨著市場競爭的壓力，必須遵循市場經(jīng)濟的規(guī)律去降低成本提高效率，因此，自然會有壓低購入商品和服務(wù)價格的動機。在這種情況下，存續(xù)企業(yè)與其他提供同樣產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)，往往被上市公司放在同一個天平上進行考量，或者上市公司要求存續(xù)企業(yè)按照市場形成的更低價格提供服務(wù)，致使原來的關(guān)聯(lián)關(guān)系很難維持，存續(xù)企業(yè)的生存遭遇危機。

從企業(yè)的設(shè)立和運作來看，存續(xù)企業(yè)并不是真正意義上的市場主體，背負著自身和上市公司雙重的歷史包袱，不具備與其他同類企業(yè)進行市場競爭的能力，因此，以對一般市場主體的要求來度量存續(xù)企業(yè)不免有失公平。分拆時，上市公司與存續(xù)企業(yè)的區(qū)別似乎僅僅是業(yè)務(wù)分工不同，而事實上，正是存續(xù)企業(yè)的“犧牲”，才換來了上市公司的“風光”。如果上市公司視存續(xù)企業(yè)為累贅，一味地在價格上苛求存續(xù)企業(yè)，以擺脫后者的牽絆，便難免激化矛盾，影響到企業(yè)和社會的穩(wěn)定。

記者：既然分拆上市的種種矛盾和弊端是與生俱來的，那么，究竟采取什么樣的措施才能適合新形勢下的國企改革呢？

李保民博士：要徹底解決現(xiàn)存的諸多問題，特別是從根本上解決上市公司與存續(xù)企業(yè)之間的不對稱性、不和諧性，謀求整體上市不失為一種明智的選擇。

國資委所倡導(dǎo)的整體上市，主要是指將中央企業(yè)將其全部資產(chǎn)或主要經(jīng)營資產(chǎn)整體改制為股份公司上市，即集團一級上市。與分拆上市相比，整體上市的優(yōu)點顯而易見，總地來說，企業(yè)整體上市，可從根本上解決上市公司與存續(xù)企業(yè)的矛盾，使控股股東與中小股東的利益趨于一致，發(fā)展上市公司成為所有投資者的共同目標，這也為資本市場的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。因此，整體上市在理論上是可行的，是較分拆上市為優(yōu)的選擇，也符合中國的政策導(dǎo)向。

記者：整體上市除了能夠避免分拆上市所產(chǎn)生的問題外，它在企業(yè)適應(yīng)市場競爭方面還有哪些好處呢？

李保民博士：整體上市除了有以上優(yōu)點外，更為重要的是，能使企業(yè)真正發(fā)生脫胎換骨的變化，并為進一步發(fā)展搭建平臺，奠定更為有利的基礎(chǔ)。為了整體上市，企業(yè)必須認真進行重組，該核銷的不良資產(chǎn)必須核銷；分離的輔業(yè)必須實現(xiàn)兩個根本轉(zhuǎn)變，即企業(yè)性質(zhì)根本轉(zhuǎn)變和職工身份根本轉(zhuǎn)變，并要與原企業(yè)徹底脫鉤；企業(yè)所辦履行社會職能的單位必須徹底移交地方管理，否則資本市場不會接納。這些都會從外部給企業(yè)改革施加壓力，迫使企業(yè)徹底轉(zhuǎn)變機制，更新觀念，以適應(yīng)上市對企業(yè)機制創(chuàng)新、改善經(jīng)營管理等方面提出的嚴格要求。整體上市后，企業(yè)可以利用資本市場這個平臺，按照市場經(jīng)濟的規(guī)則進行分拆出售、收購兼并，不斷優(yōu)化內(nèi)部資源配置，并能夠更為高效便捷地實施資產(chǎn)重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高核心競爭力，做強做大。更為重要的是，企業(yè)整體上市使從集團層面建立完善的法人治理結(jié)構(gòu)成為可能，從而保證整個集團按照現(xiàn)代企業(yè)制度的規(guī)則運行，真正成為“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責明確、管理科學(xué)、流轉(zhuǎn)順暢”的市場經(jīng)濟主體。