蘇寧環球 高估資產透支盈利

通過三次資產注入，蘇寧環球已經嚴重透支了未來的盈利

很多人都知道，房地產是暴利行業。盡管這樣，如果說用1億元蓋的房子可以賣出10億元，你還是不太相信。但在中國證券市場，你一定要相信。由于財富游戲規則的缺陷，可以使這種財富效應完全實現。并且，這一游戲規則也會為未來許多地產類上市公司所使用。蘇寧環球就是這樣一個極具特色的案例。

借殼重組

蘇寧環球近期公布2007年年報，所披露的盈利狀況并不像它的股價一樣引人注目。但是，蘇寧環球操縱財富的技巧應該引起管理層的注意。

2005年12月，張桂平及其兒子張康黎通過控股蘇寧集團，以1元錢的象征價格，受讓吉林市國資公司持有的、已成為凈殼的吉林紙業2億股股權，改名為蘇寧環球。

控股蘇寧環球后，蘇寧集團通過資產置換，將主營房地產業務的天華百潤投資發展公司（以下簡稱“天華百潤”）和主營建材業務的華浦高科建材公司（以下簡稱“華浦高科”）各95%的股權無償注入上市公司。轉讓價值按北京中天華資產評估公司（以下簡稱“中天華”）評估確定的40278萬元，并豁免蘇寧環球由于受讓上述資產而產生的全部債務。資產重組完成后，蘇寧環球每股凈資產從0 元上升為1.01 元。

從上述交易看，張桂平父子重組的代價是40278萬元，其實不然。

按照中天華對天華百潤和華浦高科進行的整體資產評估，兩家公司的凈資產賬面價值為26551萬元，評估結果為42398萬元，增值率60%。按目前的市價水平估算，張氏父子注入資產的價值至少達到了40億元以上。也就是說，凈資產比原賬面價值至少暴增36億元。

高估值資產注入上市公司

2007 年4 月，蘇寧環球非公開發行人民幣普通股9125萬股，每股面值1 元，每股發行價4.51 元。其中，張桂平父子分別以其持有的江蘇乾陽房地產開發有限公司51%和49%的權益，認購不低于本次發行總量的90%，即8212萬股。在新資產注入的刺激下，蘇寧環球股價再次大幅上揚。按目前市價計算，張氏父子認購的市價至少在16.5億元以上，凈資產比原賬面價值至少暴增16億元。

2007 年8月7日，公司公布非公開發行股票預案，發行價格不低于本次董事會決議公告日前20 個交易日股票均價的90%，即26.45 元/股，按此價格90%計算為23.81 元/股。發行股數為38000萬～42000萬股，張氏父子又分別以其持有的浦東公司46%和38%的權益認購不低于本次發行總量的50%。

2008年3月7日，蘇寧環球公告稱，本次向張桂平父子發行股票的價格，由董事會決議公告日前20個交易日股票均價的90%調整為100%，即26.45元/股。此次張氏父子總共以51億元認購了19264萬股。按20元的市價計算，至少在38.5億元以上，凈資產比原賬面價值至少暴增38億元。

通過三次資產注入，蘇寧集團以賬面價值3.4億資產，作價8.15億元注入上市公司，取得近95億元的市值。

未來風險大于收益

由于一系列高估資產注入，必然影響蘇寧環球未來的盈利能力。對于資產的幾次評估是在房地產狂熱、并預計未來市場仍然上漲的情況下做出的，給張氏父子帶來了提前兌現利潤的時機。

目前，房地產已經處于調整時期，注入的資產已經嚴重透支了公司未來盈利，提高了運營成本。所以，未來是無法保障其他股東利益的，對參與定向增發的對象也是一個陷阱。但是，對于張氏父子來說，只要股價不低于0.716元，就不會虧損；只要股價不低于1.72元，評估增值的利潤也能兌現。中國證券市場缺陷的制度設計，給蘇寧環球帶來了有利的套利機會，卻讓散戶承擔巨大的風險。