中國股市２０年：“潘多拉魔盒”里跳出的“金牛”

改革開放總設計師鄧小平曾說，股市試對了就放開，試錯了還可以關掉。1987年，經濟學泰斗弗里德曼來到深圳考察深圳發展銀行發行股票的情況，他對后來的深交所第一任總經理王健說，股市是魔鬼，潘多拉的盒子一打開就收不回去了。

中國的股市就這樣試著開始了，從有股份制企業和股票交易開始的20多年來，股市這個潘多拉盒子給中國帶來了太多的東西，而現在，投資者印象最深刻的就是財富。

在2007年，中國股市總市值已經超過GDP，成為全球最受注目的新興市場之一。很多股民這兩年在股市獲得的財富，甚至等于多年辛苦勞作的回報。更重要的是，全民的理財意識，正被這個潘多拉盒子的魔力喚醒。

“中國的證券市場是基層干起來的”

和農村聯產承包制一樣，城市里的企業股份制，也是在上無政策的情況下，先由基層開始探路。

1984年11月18日，《新民晚報》上的一則小消息揭示了一個偉大時代的開端：集體所有制的上海飛樂音響公司將對社會發行1萬股，每股50元，采取集體、個人自愿認購股票形式來籌集資金。這一股票由工商銀行上海分行發行，這也是新中國第一單投行業務，后來從工行上海分行脫胎出了現在的申銀萬國。

令弗里德曼這些外國人鬧不懂的是，飛樂音響以及后來的深發展的股票，都是“保本保息、自由退股”的，很有社會主義特色。

但這畢竟是一個開始。有了股票，就應當有交易，以滿足股份流通的需求。在飛樂音響股票發行當年的7月，人民銀行上海分行草擬了一份股票暫行管理辦法，其中第七條規定：“股票持有者如要出讓股權，可委托銀行信托部代為銷售轉讓，或向銀行申請抵押貸款。”

1986年9月26日，工行上海分行信托投資公司在靜安區開設了全國第一個股票柜臺，當日成功交易飛樂和延中股票1700股。申銀萬國前總裁闞治東提起這段往事時頗有神采，在他看來，中國兩大證券市場之一的滬市，就是從靜安營業部發端的。

深圳的動作慢了一點，但是也不含糊，王健和他的同事們同樣夠膽吃螃蟹。王健與上證所首任總經理尉文淵有很多相似之處，最直接的，他們原先都是銀行系統級別并不高的干部，因為年輕有闖勁而被破格提拔，到股市擔當了重任。1987年，王健擔任深發展銀行副行長，開始參與籌備股份制改造和發行工作。

有拓荒牛之稱的深圳人，彼時卻似乎在精明方面比上海人稍遜一籌。1987年，深發展的股票發行進行得很不順利，于是市政府號召黨員干部帶頭認購。

好不容易股票發行搞完，王健又遇上頭疼的問題：每年的股票分紅派息，忙得銀行上下亂成一鍋粥。無奈，得趕緊成立專門的證券公司張羅這些業務，于是新中國第一家真正意義上的證券公司深圳特區證券成立了。

從黃浦江到大鵬城，中國兩大證券市場的雛形基本確立。“中國的證券市場是基層干起來的。”證券界元老闞治東說。

“我們一開始就實現了電子化”

1988年7月，北京萬壽賓館會議決定，由人民銀行牽頭組成證券交易所研究設計小組。1990年12月19日，上證所首任總經理、35歲的尉文淵敲鑼開市，上證所包括8種股票在內的30種證券開始交易。

上證所的首筆交易就是電子化成交。尉文淵說，國際老牌交易所之所以至今沒有完全實現無紙化交易，首先當然有交易習慣的問題，但實際上是經紀商和托管商的傳統既得利益在作祟。“電子化交易是最符合公開、公平原則的現代化手段，我們一開始就實現了電子化，是站在巨人的肩膀上。”17年后尉文淵說這話的時候，他的老朋友和現在的商業伙伴闞治東在一旁應和。

同年成立的深交所，在籌建的時候想搞成公司制，用現在的話說，想法很“符合國際慣例”。距香港不遠的深圳，在證券市場的設計方面也顯然受到了香港的浸染。王健甚至曾提出一個方案，即成立深圳市人民政府證券交易委員會（SEC），作為深市的管理機構。

深圳沒能成立SEC，但是1992年中國證監會作為國務院證券委的辦事機構開始運作。在此前后的市場形勢，已經決定了必須有這樣一個監管機構走上前臺，在與股市魔鬼的拉鋸戰中完善制度建設。

1992年，深圳“8·10”事件中，出現集體舞弊現象，內部人私自截留和買賣新股認購抽簽表。此外一些人大量收購他人身份證以領取抽簽表。當年深圳老五股中的原野被立案調查，這家上市公司連續3年虧損，幕后股東更是將巨額資金轉移到境外。有關部門對兩起事件給予了嚴肅查處，中國人開始認識到弗里德曼的善意提醒有多么重要：沒有完善的制度和遵守制度的市場氛圍，那么股市將吞噬掉人的一切良知。

1994年，《證券法》開始起草。盡管這部法律存在諸多局限，但是畢竟給中國證券市場的法制建設提供了基礎。

但是市場的現實是：市場本身的發展程度已經遠遠超過了制度完善的緩慢進程。第一代券商們充滿了豪情，他們的創新動能是如此強大，以至于膨脹中信用被無限透支；制度與道德的防線是如此脆弱。1995年“327國債事件”中，原本被認為波動小、風險并不高的國債期貨品種，也釀成了一場驚天賭局。萬國證券總裁管金生賠上了全部身家后惡意透支，而遼國發更是不惜以詐騙獲取巨額資金入市。

第一批上市公司分化的端倪也已經開始浮出水面。它們中的好榜樣萬科等，歷經近20年成長為市場稱道的績優藍籌，而另一些則湮沒無聞。

制度漏洞和與此如影隨形的系統性風險，預示著年輕的中國股市將走入一個沉重的階段。

股權分置改革“開弓沒有回頭箭”

當初大量國企上市后，效益并不佳，甚至根本沒有核心優質資產。企業發行上市圈了大筆資金，而大股東則以很低的成本控制了上市公司。在股權分置的狀況下，大股東的股權不能上市交易，因此公司質地的好壞、股價的高低與大股東并無關系，其利益實現方式也就是盡可能地掏空和轉移上市公司資產。

股權分置造成了市場機制的嚴重扭曲，也是一系列問題的根源：大股東不愿意做好上市公司，甚至是掏空公司，價值投資就失去了最重要的基礎，內幕交易和市場操縱就是這塊病灶上長出的毒瘤。

2000年以后，一些丑聞開始爆發。基金黑幕、億安科技、藍田、銀廣夏、莊家呂梁等一系列事件，以及大股東對眾多上市公司的巨額資金占用和券商大規模保證金挪用，拷問著股市的制度建設，甚至讓市場信心一度接近崩潰。2001年，吳敬璉教授的一番話引發股市“賭場”論的大討論。2005年，上證指數一度跌穿1000點。

這種情況下，需要一次徹底的改革。

2000年，周小川出任中國證監會第四任主席。證監會開始重點打擊黑莊，查處違規上市公司，規范上市公司信披行為和委托理財。由于國有股減持和大盤股的發行，股市開始持續下跌，制度改革遭遇了更加困難的外部環境。

2003年，證監會開始為券商綜合治理作準備，發布了不得挪用客戶交易結算資金等三項鐵律。這一年QFII制度開閘，瑞銀證券在第一單中買入了上港集箱等一批藍籌股，以彰顯價值投資理念。這些股票在2006年以后的大牛市中終于體現了價值。

德隆系崩盤、南方證券被行政托管、“三九教父”趙新先隱退以及證監會官員王小石涉案，讓2004年成了多事之秋。不過這一年年初，支持證券市場發展的綱領性文件“國九條”面世，中小企業板也在這個不平凡的年度成立，中國股市仍有進取之心。

2005年5月，在前后歷時半年、全國范圍涉及市場各個層面的討論之后，股權分置改革正式啟動。證監會主席尚福林的一句“開弓沒有回頭箭”，為這次改革定了只許成功不許失敗的基調。

從分批試點到全面鋪開，股權分置改革經過不到一年時間已經勝券在握。2006年年中，全流通新股首先在率先完成改革的中小企業板開閘。此后伴隨著上市公司盈利狀況的改善和流動性過剩的貨幣環境，股市出現了歷史上最大的一輪牛市行情，中國證券市場迎來了一個新的繁榮時代。

雖然國民經濟證券化的進程必然蘊藏著風險，但是無可否認的是，中國要實現經濟大國的崛起，缺少一個強大的證券市場就絕無可能。只是制度建設仍然必須持之以恒，因為股市的魔鬼也永遠存在。（編輯/若鄰 插圖/王起）