血色玫瑰還能艷多久

2007年，雅戈爾（600177）交叉持股的投資之道一度令市場為之傾倒，可隨著2008年股市的急轉直下，雅戈爾對海通證券（600837）、中國人壽（601628）等6家公司的投資居然從大賺變為了浮虧超過6億元。其實，滬深兩市忍受類似煎熬的上市公司又何止雅戈爾一家。2008年以來，上證指數一個季度跌去了34%，去年市場一度熱捧的交叉持股題材，在這輪下跌過程中也可謂是最大的受害者。那么，交叉持股，這個被業界稱之為血色玫瑰的特殊群體，在經過2007年的艷麗芬芳后還能艷多久？

市值縮水，近況堪憂

2008年以來，上證指數一個季度跌去了34%，創1992年三季度證券市場創立之初以來的最大季度跌幅。二級市場的大幅下跌，使得涉及上市公司間交叉持股的公司持股市值一季度大幅縮水，可謂是這輪下跌過程中最大的受害者。根據天相投顧的最新統計數據，結合年報，一季度上市公司間的交叉持股市值已縮水三成半。

截至4月14日，已披露年報的1030家公司中，277家上市公司持有其它上市公司的股票，其中包括東電B股等4家純B股公司。年報顯示273家涉及上市公司間交叉持股的A股公司中，披露具體持股數量的公司有116家，其中金山股份（600396）2007年末持有18000股隆平高科（000998）股份，受益于農產品價格上漲，隆平高科股價一季度逆勢小幅上揚，因而公司持股市值并未減少反而小幅度增加了3.78%；長力股份（600507）持有的10萬股福日電子（600203）股份，因其間一直處于停牌狀態，所以持股沒有發生變化，除這兩家公司以外，其余114家公司持股市值均出現不同程度縮水。

其中，44家公司一季度持股市值損失超過1000億元，占比38.6%，16家公司持股市值損失在1億元以上。證券投資規模最大的三家上市公司分別為民生銀行(600016)、中國人壽(601628)和西水股份(600291)。以今年3月31日收盤價計算，民生銀行交叉持有的19000萬股的市值為599070萬元，相比去年12月31日收盤價蒸發444410萬元，縮水 42.59%；中國人壽所持有的其他上市公司的股票共計42521萬股的市值為534974萬元，蒸發327791萬元，跌幅達37.99%；西水股份所持股票市值280593萬元，縮水114615萬元，跌幅29%排名第三。

由于經營的特殊性，金融、保險行業持有其它上市公司股份較多，因而持股市值損失狀況也最為明顯。根據部分披露具體持股數量的公司統計顯示，除民生銀行、中國人壽持股市值損失超過30億元之外，中國銀行、海通證券和國元證券持股市值損失也均在1億元以上。同時，金融行業也是被眾多上市公司持有股份最普遍，持股數量最多的行業，建設銀行、交通銀行、中國太保、中信證券等多家保險、銀行和證券個股被眾多的上市公司持有，金融類個股的二級市場表現，對上市公司持股市值變化的影響相對較大，金融行業指數在2008年前三個月，表現相對弱于大盤，這也是上市公司整體持股市值縮水幅度要高于上證指數跌幅的一個重要原因。

交叉持股，血色玫瑰

交叉持股，如同帶刺的玫瑰，股市上漲，公司業績提升受益非淺；而一旦熊市來臨，則業績隨之下滑，后患無窮。如果說上市公司交叉持股這多奇葩在2007年的牛市開出了美麗的花朵，那么在2008年這個震蕩年里，交叉持股成了更多上市公司的夢魘。

當市場不好時，即使擁有豐富投資經驗和雄厚的資金實力，仍挽救不了有關公司在二級市場上投資的虧損。無論是實力雄厚的大公司，還是抱著僥幸心態的小散戶，所有的投資者都應該時刻警醒“股市有風險，投資需謹慎”。

當然，也有不少上市公司得益于交叉持股的收益。氯堿化工（600618）公布的年報顯示，2007年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5580萬元，扣除非經常性損益后虧損5427萬元。其非經常性損益金額合計11006萬元，其中非流動資產處置損益7253萬元，為最主要的非經常性損益項目。而該公司去年的非流動資產處置損益主要來自處置可供出售金融資產，即減持已流通的其他上市公司原法人股。可見，氯堿化工扭虧為盈得益交叉持股。

不過，對于上市公司創造業績來說，應該警惕本末倒置，從中國第一次交叉持股大潮表現來看，短時間內，可能會對企業的利潤有幫助，但是相比較于公司做大做強主營業務的根本發展路徑來看，這種方式可能得不償失，甚至可能會損害主營業務的發展。若遇到大的市場波動，將拖垮公司整體經營。

而且值得注意的是，按照新會計準則，上市公司持有的能在二級市場流通的股權，多被劃分為“可供出售的金融資產”，且按公允價值計算。如果上市公司不出售其持有的股權，公允價值的金額變化均劃在“資本公積”；只有出售后，相對于當初成本價的變動才會成為當期利潤或虧損。由此看來，由于二級市場走弱導致交叉持股市值的縮水對上市公司整體盈利有一定影響，尤其是每股凈資產和所有者權益可能出現明顯下降。

海水退去，裸泳者盡現

對于上市公司的交叉持股投資而言，問題在于：這種投資收益的利潤能否持續，穩定性如何？另一方面，交叉持股是否會影響到公司的主業經營水平？或者說，這些收益是否用于增大做強公司的主營業務，提高競爭力呢？

日本股市的經驗很能說明問題。日本的企業很流行交叉持股，銀行間、企業間，都在一定程度上進行交叉持股，這一點在日本股市持續走牛的時候極大地推動了股市的上揚，為投資者帶來了巨大的賬面財富。但是，當股市由牛轉熊的時候，交叉持股則拖累了上市公司的業績，進一步影響股市走低，使得日本股市走熊長達10年之久。所以，交叉持股具有漲時助漲、跌時助跌的作用，也會導致上市公司業績的泡沫擴大。

“當海水退去，裸泳者畢現”。一場因證券投資而業績下滑的風暴正席卷股市，而該群體的成員主要是以交叉持股的上市公司為主。以中國人壽和中國平安兩家保險股這兩家交叉持股板塊中的“大鱷”來看，截至去年底，人壽和平安分別持有20家和23家上市公司股權，股票市值分別達到826.7億元和491億元，占滬深兩市上市公司交叉持股市值的“半壁江山”還多，而其初始投資金額分別只有286.1億元和188.1億元，按去年年末的市值計算，浮動盈利業已超過2.5倍。而經過2008年大盤的“跌跌不休”，截至3月31日收盤，中國人壽的持股賬面市值已跌至520億元多，累計跌幅接近37%；而中國平安持股市值跌了32%，縮水為330多億元，合計“蒸發”超過460億元。

英大證券研究所所長李大霄認為，對于交叉持股的上市公司業績而言，比較平和的觀點說，2007年業績增長65%，2008年的增長30%，所以能夠支撐2008年30倍的PE。這個觀點的理由比較現實，看似挺有道理，但此觀點沒有考慮的因素是，2007年65%的增長里面有30%是證券市場的投資收益，在2008年如果市場未如理想，投資收益變負時，2008年的增長還是30%嗎？30倍的PE是底部既不能經得起18年A股市場歷史的檢驗，也不能經得起將來的檢驗，更加不能經得起國際標準的檢驗。這只是一個虛擬的增強投資者信心的標準而已。

小貼士：

滬深上市公司交叉持股的兩大現狀

1、交叉持股情況非常普遍，尤以參股金融企業為甚

目前滬深上市公司交叉持股情況非常普遍，具不完全統計，滬深上市公司交叉持股為340例，上市公司參股銀行361例(上市及非上市)，參股保險公司68例(上市及非上市)，參股綜合類券商270例(上市及非上市)，參股經紀類券商8例，參股信托公司68例(上市及非上市)，參股基金管理公司20例。

滬深上市公司交叉持股和參股的情況不同于日本，日本企業更多的是集團內部子公司相互持股，并且多是銀行持股企業比例較高，而企業持股銀行比例較低。中國銀行業的股權多在企業手中，其中只有少數金融類企業(如保險)參股銀行，而且從其他金融企業的情況來看也是如此，這是由于中國金融行業的監管所導致的。而且還有一個顯著特征。中國參股銀行的企業持股比例都非常低，大部分不到1％，而且多在0.1％以下，僅有平安持有浦發銀行4.52％的股權以及東方集團持有民生銀行(行情論壇)4.71％的股權比例比較高，這點和日本企業動輒持有銀行4％、5％的股權不同。雖然如此，因為這些企業的股本本身也比較小，因此這些股權已經足夠對上市公司產生巨大的影響。

相對于銀行來說，企業對證券、保險企業的參股比例要高得多。雖然大部分證券公司和保險公司并未上市，這部分股權在活躍市場中沒有報價，將以成本法計算，但這些金融企業處于高速成長期，因此參股這些金融企業的上市公司會獲得較高的資本增值，其投資收益率體現在財務指標上就是凈資產回報率。而一旦股權轉讓或投資標的實現上市，這部分股權計入投資收益的話將會大大提高其每股收益。同理，投資于其它優秀企業的上市公司也是這種情況。

2、大量參股金融企業使泡沫化更嚴重

中國現行的會計準則以及上市公司交叉持股特征，使得股權投資比日本更加泡沫化。金融類企業是資產重估的根源，也是泡沫產生的根源，而滬深上市公司持有大量的這類股權，因此這種泡沫反映在證券市場上就是參股金融企業的股價大幅攀升，而且相當多的這類企業基本面都比較差，僅憑借金融股權就烏雞變鳳凰。可以預見到中國證券市場金融股權的泡沫才剛剛開始，因為金融企業上市潮才剛剛開始，還有大量的證券公司、保險公司、銀行、信托等企業等待上市，這些金融企業的股權最終都將會演變為證券市場的泡沫。

潮來潮往，浪淘沙盡

目前，已有多家上市公司公告業績“變臉”與投資收益下降有關，如佛山照明、首創股份、中水漁業等。因此，投資者在一季報披露如火如荼之際，不妨對這種依靠投資收益撐門面的股票給予一定回避。

宏源證券風險管理部經理黃輝建議投資者，細節分析此類上市公司是否還具有長期投資價值，謹慎對待交叉持股的上市公司。

首先，看交叉持股的比例多少。如果上市公司過于沉迷股權投資，忽視主營業績的增長，投資者尤其小心那些交叉持股依靠投資收益展現泡沫業績的股票，像雅戈爾等上市公司利用交叉持股的投資，使賬面價值水漲船高，形成誘人的財富效應。這類公司的一個基本特征是：業主主營業務收益不高，業績完全靠對外股權投資。例如雅戈爾在股票飆升的情況下，其主營業務收入增長率僅為-6.81%。投資者還是選擇自下而上的企業，內生性的業績增長才是抗拒市場風險的最根本因素，主營業務的增長是上市公司業績增長的最主要推動力。

其次，交叉持股關鍵要看什么性質的公司。歐美等地市場也有交叉持股的現象，但通常存在于產業縱向，即處在同一產業鏈中上下游之間的交叉持股，屬于在其主業產業鏈上的延伸。而國內上市公司則大多是在進行一種投資收益行為，在非主營業務上的投資。例如雅戈爾，作為服裝行業，其持有的中信證券、宜科科技、廣博股份、寧波商業銀行等上市公司的股權，都與其服裝主業完全不相干。若行業差別很大，則有可能產生內幕操作以及會計方面的操作，表面上看會推動公司業務增長，但實際上長期而言損大于益。

再者，交叉持股是是否作為長期投資。中國上市公司的股權投資在于獲得短期的收益。中國目前絕大部分是處于非理性的一種狀態，不是為獲得絕對股權，只是為了在證券市場的盈利。這樣很容易產生關聯交易，一榮俱榮，一損俱損，無論是收益還是風險，都將被無限的放大。

而由于一個公司的股價的影響因素是多方面的，對于投資者而言，無法鑒別清收益的原始因素。因此，對于交叉持股的上市公司應該謹慎對待，在選擇相關股票時，應該剔出其一次性收益的因素，著重考察該公司主營業務的收入和利潤增長的具體情況。