地產：危局之下英雄氣短

阿里巴巴總裁馬云曾說：“互聯網的明天很美好，但今天很殘酷?！边@話套在如今風雨飄搖的地產業也同樣適用。地產業的明天的確很美好，但地產業能否活到明天就很關鍵了，諸多不確定的因素讓地產股的走勢成為迷局。但在當前城市化進程中的中國，地產股還是具有相當的投資價值。

受傷的總是開發商

中國股市是政策市，中國樓市也是政策市。

房地產不僅是國民經濟的支柱性產業，更是關系到百姓安居樂業的民生要務，這一屬性決定了其不可能擺脫政府的宏觀調控。因此，無論是房價前兩年的飆升，還是今年的滯漲，中國年輕的房地產市場就從來沒有脫離過政策的干預、引導和調控。忽視對政府調控這個因素的理解判斷，投資房地產股票就變得很危險了。

簡單回顧一下這兩年的中國樓市走過的路程。

2005年一季度，全國房價上漲19.1%，狂奔的房價引起了中央政府的重視， 3月，國務院下發了《關于切實穩定住房價格的通知》（國八條），4月，溫家寶總理在國務院常務會議提出了“加強房地產市場引導和調控的八點措施”，即“新八條”。但2005年的房地產調控沒有達到預期的目的，當年全國房價走出了7.5%的漲幅，特別是一線城市漲幅巨大，其中北京上漲近20%，上海上漲9.2％，廣州上漲超過10%，深圳上漲16%。

進入2006年年之后，全國不少大中城市的房價又出現了大幅上揚。一季度全國70個大中城市房屋銷售價格同比繼續上漲5.5%，但房價高漲的態勢已經從一線城市蔓延到部分二線城市，例如大連(15.1%)、青島（7.8%）。這一態勢也使2006年的中國房地產市場經歷了有史以來最猛烈、最嚴厲的政策調控。

最引人注目的“國六條”在政策上是對“國八條”的延續和傳承，并沒有本質變化。因此，2006年全國商品房價格依然延續了2005年快速上漲的趨勢，全國房價較2005年上漲7.1%。一線城市依然呈現不可遏止的高漲態勢。其中北京、深圳、廣州三個城市，同比漲幅分別達到29.8%； 28.5%和15.7%。

2007年的前半年時間，中國的房價如同加速的列車呼嘯前行，不斷考驗著老百姓的心理承受底線。開發商們信奉的“土地為王”像股市中“趨勢為王”一樣，股市和樓市互為推手，地產商們利用資本市場上演了一幕財富膨脹的大?。悍績r上漲——收益預期增加——股價上漲——融資大幅增加——瘋狂儲備土地——收益預期增加——股價上漲——再融資。上市公司高價獲取的土地直接在股市上實現了套現(而不再是通過未來露盤的銷售)，地產大鱷在不成熟的金融市場上實現數百億甚至千億資產的增值。

于是，政府打出了更加有力度的調控“組合拳”。包括6次加息、10次提高存款準備金率、遏制外資炒房行為、上調個人住房公積金貸款利率、提高二套房貸首付比例和利率、建立多層次的住房保障體系等。在這一年，房價終于低下了它那桀驁不馴的牛頭，地產界也終于有人出來承認樓市出現了拐點。

海通證券分析師王輝認為，解讀這波房貸新政的深刻內涵，關鍵是參透兩點。

一是，政府住宅調控思路在2007年發生了標志性的轉變，明確肯定了住房的民生問題是房地產市場發展的根本，并且承諾政府對保障性住房承擔責任，這是2003年以來房地產市場的最大變化。也就是說，中國的房地產市場發展并非僅是支柱產業的問題，并非是如何來拉動GDP增長，也并非是如何擴大內需，而是如何來解決全國人民的基本住房條件，來提高全國人民的住房福利水平。

二是，抑制投資性需求。本輪調控以來頒布數十道政策，核心只有一個，就是抑制房價過快增長，使房地產價格恢復平穩，但僅靠增加中小套型住房供應根本解決不了供需不平衡與成本收益不平衡問題，必須剝離出住房的投資功能，才有可能抑制房價。二套房貸政策的推出，有力地實現了這一政策意圖。

宏觀調控的累積效應、從緊貨幣政策的實行、股市的萎靡不振導致融資功能的喪失、樓市的觀望情緒、天價拿地的拖累，2008年的房地產商，一句話，很受傷。

看淡不淡，看多不多

巨大的人口基數、快速推進的城市化進程，其實每個人都知道，只要這個大的背景不變，即使在宏觀調控力度空前的今天，哪怕是最悲觀的分析師也不能不承認地產行業的基本面依然相當不錯。

從供需的角度來看，目前，我國的住房需求主要分為首次置業需求、改善需求、被動拆遷需求以及投資投機需求。每年我國因為首次置業需求、改善需求和被動拆遷需求而新增的需求大約13.06億平方米，而2007年全國僅竣工4.78億平方米的住宅，供給遠遠小于需求。供不應求導致了目前房價的快速上漲，高房價抑制了部分需求的釋放，但有購買力的需求仍大于市場供給，2007年全國共銷售住宅6.91億平方米。

當然，論及中國房市的供求，以后都不能不考慮政府的保障性住房這一塊。申銀萬國的江征雁分析師認為，保障性住房政策對市場商品房消費者心理層面的影響將大于實際的影響。

一方面，從我國的實際經驗來看，目前或者很長一段時間，保障性住房的占比都是比較有限的。新加坡和香港用了幾十年的時間來建設保障性用房，而我國目前還處于發展中階段，城市化進程、家庭小型化、住房改善等方面不斷使得居民對住房的需求日益增多，面對多層次的需求，政府不可能統統包攬，只能從最迫切的低端人群的居住問題入手，逐一解決。從2008年主要城市保障性住房供應計劃來看，除北京、天津、武漢等個別城市外，大多數城市保障性住房面積占今年計劃新建住房面積的比例都在30%以下。

另一方面，長期來看，統計上的平均房價將有所下滑，但是由于土地資源的供給有限，保障性用房的推出必然減少了商品房的用地，造成商品房供應的不足和緊缺。香港保障性住房的覆蓋比重為50%左右，由于其并未撼動商品房的根基，開發商因此得到了充足的發展空間，因此包括和記黃埔、新鴻基都有幸成為世界級的大公司。

所以，中長期來看，房地產板塊的成長性和投資價值仍然很被看好，這一點也可以從很多機構的研究報告中看出來。

不過，中長期看好不代表短線的機會，最近一段時間，地產股幾乎陷入了自由落體狀態。以地產龍頭萬科A為例，該股從4月11日以25.70元開盤以來，連收7根陰線，4月21日以19.30元告收，跌幅達24.9%。

與之相反的是，萬科一季報的成績卻相當靚麗：2008年第一季度萬科累計銷售面積114.5萬平方米，銷售金額101.0億元，分別比2007年同期增長82.9%和119.1%。

之所以出現這種業績和股市表現背離的情況，民生證券的厚峻分析師認為，機構對房地產后市信心不足，短時間來看對房地產的宏觀調控松動的可能性不大，雖說二季度是房屋銷售的傳統旺季，但成交量能否回暖尚不確定。對于機構來說，不確定就是風險，就要尋求一定的風險溢價，進而拋盤砸底。

國泰君安的張宇分析師則指出，地產股是否還能夠成為未來領漲市場的龍頭，要具備三個條件：第一，行業集中的速度要大于景氣下滑速度；第二，價格下降的速度要小于規模擴大的速度；第三，其實大家都缺錢，如果在市場融資的速度快于信貸緊縮的速度，那么這個企業的成長空間也還是非常不錯的。而這些條件能否滿足還需要時間給出答案。

有錢就有未來

“有錢就有未來”，這話雖然直白了點，但確是地產商們在2008年生存狀態的真實寫照。

對此，北京聯達四方地產經紀公司董事總經理楊少鋒為房產商們算了一筆賬：2007年全國囤積土地的面積超過10億平方米，根據國土資源部的要求，這些囤積土地必須兩年內完成開發，即便是這些項目都以分期開發的名義規避風險，需求資金也是巨大的。

從開發量上來看，2008年全國房地產開發投資將超過2007年至少兩成。央行2007年《第四季度貨幣政策執行報告》數據顯示，2007年房地產開發投資2.5萬億元，初步估計，今年需要投入資金將至少達到3.2萬億元。

截至2007年末，全國房地產開發貸款余額為1.8萬億元，比年初增加3613億元，增長25.7%。2008年受到銀根緊縮政策的影響，預計新增商業性房地產貸款將在2007年額度上進一步縮減，縮減至少2000億元。從公布數據上看，2007年前10個月，房企從股市融資額為1700億元。

綜合來看，由于開發慣性和囤積的土地入市，房地產總投資比2007年至少增長7000億元；受銀根緊縮影響，銀行貸款預計將減少2000億元左右；此外，2007年10月以后，房企股市融資難度倍數增加，加上2008年股市低迷，股市融資全年至少減少1000億元。

此外，2007年全年全國土地出讓金收入約1.2萬億，考慮到2007年拍賣的土地余下的大量的土地出讓金需要在2008年交齊，這部分資金需求雖然沒有公開數據，但至少也是數千億的需要。因此，如果沒有其他主要融資渠道的話，2008年中國整個房地產行業，資金缺口至少達到1萬億元。

能否挨過這個寒冬迎來樓市春暖花開，對于房地產商來說才是當前最緊迫的問題。那些資金鏈條緊張、融資能力差的房產企業很可能成為這次寒潮的犧牲品，誰將成為其中的一員，一定程度上和塊頭大小沒有必然聯系，但和它們自身的財務指標息息相關。

在此我們從資產負債率、流動比率和速動比率三個指標來考察一下各家上市房企的緊張資金狀況，（前一個指標顯示的是該公司整體負債情況，后兩個指標代表它們短期的償債能力），進而篩選出財務狀況健康和欠佳的企業名單。

對資產負債率，業界向來認為，地產股超過70%是非常危險的境況，表中可見逾越這一警戒線的有：蘇寧環球、臥龍地產、華發股份、外高橋、中江地產、蘇州高新、園城股份等。

資產負債率表明了公司的整體負債程度，考慮到國家對房地產調控絕非是對此行業的一劍封喉，而是促使其健康穩定發展，因此調控力度不可能總是卡得這么緊。從這個角度出發，上市房企短期償債能力則是一個非常關鍵的指標：誰短期內還債能力強，誰就能盡可能的化解風險。

對比企業的短期還債能力，有兩個常用指標，一個是流動比率，一個是速動比率。前者代表企業以流動資產償還負債的能力，比率越低，短期償債能力則越弱。后者則代表企業以可快速變現的流動資產償還流動負債的能力，比率越低，同樣短期償債能力也越弱。相比較而言，流動比率大于2比較安全，而速動比率的黃金點則在1。

根據統計，47家樣本公司中，43家企業流動比率在1至3之間，萬科A、泛海建設、萬通地產、北辰實業、保利地產等公司比例集中在2上下，分別為1.96、2.10、1.99、1.99、2.15。47家公司中有29家公司速動比率在0.5以上，而只有11家公司大于1，也就是說76.6%的公司短期債務風險很大，38.3%的公司風險非常大。速動比率大于1的公司包括福星股份、國興地產、億城股份、天創置業、綿世股份、金豐投資、陸家嘴、萬業企業、新黃浦。

資產負債率、流動比率和速動比率更多是從靜態的角度考察了企業的財務狀況，側重于防御和避險，但一個公司的投資價值更多的體現在它的成長性上，在這個大家都缺錢的時代，在這個拐點論、百日見生死論調盛行的時代，全國性的龍頭、現金流充裕的企業和已經融資的企業將成為最具有發展潛力的企業。

國泰君安研究表明，融資能力強的企業往往集中在以萬科為代表的一線公司。2007年四季度以來，成功實現再融資的地產股是金融街、名流置業、金地集團，目前正在證監會走程序有蘇寧環球、冠城大通等，已經過會正在等待核準批文的有華發股份、張江高科等。如果注入資產也算為現金（可抵押融資），則2006年至今再融資最多的前十名是：萬科、金融街、保利地產、世貿股份、天鴻寶業、金地集團、新湖中寶、招商地產、名流置業、上實發展。

此外，從增長確定性的角度，預收賬款則是一個不可忽視的指標。預收賬款越高，意味著業績增長鎖定性越好，資產常常更安全。中銀國際對國內重點房產公司的預收賬款研究發現，華發股份和保利地產對其預測收入鎖定性最好，預收帳款占2008年預測房地產銷售收入的比例分別達到100%和63%，招商地產和中航地產收入鎖定比例最低，年末幾乎沒有預收帳款在手，當年業績將受到市場銷售狀況的直接影響，預期確定性最低。

有區別的看好五類地產股

萬科——何時投資總是對的

如果有一種辦法能夠讓你在股市中獲得絕對高的相對收益，它一定不是價值投資。但價值投資又絕對是一個讓你長期獲得較高的絕對收益的最好的辦法。其實，真正堅持價值投資的人的投資方法很簡單：找到一個真正值得長期看好的公司，在其股價狂跌的時候買入，然后長期持有。

萬科正是這樣一個值得長期投資的公司，這所以這么說，除了看好中國未來可能要持續幾十年的城市化給地產行業帶來的歷史性機遇以及萬科在業內的龍頭地位外，更是基于萬科把握這一歷史機遇打造偉大的常青基業的高超能力的信任。

看看萬科在這輪調控中的表現吧。在2006年，業界噤若寒蟬的時候，萬科使用了所有的擴張手段：并購、收購項目、合作開發、持續拍地，使用了所有可能使用的融資手段并在2006年成為第一家銷售額突破200億（212.3億）的房地產企業。在其他企業歷史性激進拿地的2007年，萬科卻同比放慢了腳步。上半年萬科拿地562萬平方米，至10月11日再增加69萬平方米，僅相當于去年萬產全年拿地的52%。萬科已經將可開發的項目儲備量降至2年，而其他企業依然保持了3-5年甚至更長開發周期的項目儲備量。這顯然是萬科提前應對信貸緊縮，加快周轉率的手段。

而面對2007年宏觀調控帶來的變局，王石又是第一個公開承認樓市出現拐點，并率先垂范，謀劃從南到北的全國降價路線圖，萬科這種把握政策脈搏、踏準甚至引導市場節奏的高超本領，為其帶來了一季度101億元的進賬，為應對2008年的樓市危局贏得了寶貴的流動性。

如果我們再把視角拉長一點，從1984年到2004年，萬科的銷售收入從5800萬增長到63.8億，增長了114倍，凈利潤從500萬到5.42億，增長了108倍，20年的時間，中國的房地產市場經歷了太多的磕磕絆絆。而當初以及后來萬科的伙伴和競爭對手們有很多已經消失在歷史的大幕中。

相信萬科的未來，是因為萬科有一個令人信服的過去和現在，還因為萬科是一個一群腦袋在思考的公司。這也是“隨時買進都是對的”這一判斷最好的詮釋。

金融街——我受的影響最小

金融街作為商業地產股的代表，具有三大亮點：

一是，對宏觀調控有很強的免疫力，受到的影響最小。商業地產股雖然業績增長緩慢，尤其是在房價漲幅遠遠超過租金漲幅的時候，但是當樓市出現觀望和調整時，商業地產則凸現了因為地段很好所以抗跌性較強、有穩定出租現金流、基本不受房貸等調控政策影響等優勢。

二是，直接受益于人民幣升值。隨著人民幣進入6時代，外資進入中國勢頭不減，商業地產作為優質的人民幣資產，自然受到外資的青睞。

三是，奧運概念。隨著印花稅的調整，人們預期中奧運之前的一波行情可能性進一步增加，獨特的區位優勢使得金融街無疑會是奧運行情中最值得期待的角色之一。

2007年11月份，北京金融街區域的拓展方案已得到北京市政府的批準，北京金融街區域將在原有1.18平方公里的基礎上向東、西、南拓展約1.41平方公里，使核心區域面積達到2.59平方公里。根據公司的發展規劃，未來的開發量將數倍于過去的開發量，金融街的建筑面積將增加423萬平米，相當于再造一個金融街。

2008年1月16日公司增發3億新股募集資金，募集資金總額82.8億元，增發價格是27.61元。募集資金將為公司未來的擴張提供了保證。

華發股份——我很小，但我很強

作為珠海房地產龍頭的華發股份被多家機構看好，主要在于：

獨享獨特區位優勢。華發股份是珠海市房地產市場龍頭，市場占有率一直居于首位，近幾年來仍呈穩步上升，2007年市場占有率約為27％。珠海環境優美，緊鄰澳門，與深圳、香港隔海相望，珠海市獨特的地理位置賦予其房地產開發得天獨厚的優勢。2008年2月28日，港珠澳大橋工程方案和融資方案獲得了最終確定，大橋動工在即。而廣珠城際輕軌也將于2008年底開通。

隨著珠海進一步融入廣州、深圳、香港的輻射半徑，珠海房價“洼地”效應明顯。珠海的人均經濟規?？傮w與廣州、深圳接近。2007年珠海、廣州和深圳的人均GDP分別為6.1萬元、7.1萬元和7.9萬元。但07年三地一手房銷售均價分別為：6389元/平、8599元/平和14049元/平。2008年珠海的樓市前景相當樂觀。

資金充裕，緩解了調控壓力，為高成長提供堅實保障。公司資產負債率75.5％，處于行業較高水平（wind行業平均值：63.6％），但公司的預收帳款充裕，達到33.69億元，約為總負債的48％，是07年主營業務收入的155％。充足的預收帳款是08年良好業績的保證，同時，公司將于今年配股融資約30億元，充裕的資金將緩解調控帶來的信貸壓力。

北辰實業——最適合波段操作的地產

2007年年報顯示北辰實業(601588)的負債合計約119.20億元，資產負債率為58.41％，速動比率0.344，以上指標在A股房地產上市公司之中處于中等水平。

從基本面看，北辰實業未來的成長性主要以“奧運經濟”的概念之下、其在北京商圈的區域優勢作為支撐。北辰實業作為奧運經濟的受益者，一直很受游資青睞，從技術形態上看，炒作跡象明顯，并呈現資金快進快出，炒作時斷時歇的特點，對于看好奧運之前行情的投資者來說，可以適當波段參與。

但值得注意的是，該公司2007年獲得了長沙新河三角洲的1177畝地塊，這是其首次跨區域開發大規模綜合項目，對該公司的開發能力形成重大考驗。而該公司2007年在該項目上支付了62億元的土地價款，形成了巨量資金沉淀，如長沙市場未來表現遜于預期，則該公司在此項目上資金沉淀時間將延長，從而對其整體的資產周轉效率產生重大影響。對此，投資者需要保持足夠警惕。

天鴻寶業和中糧地產——最具想象力的地產

近日，北京天鴻寶業房地產股份有限公司名稱已變更為“北京首都開發股份有限公司”。公司證券簡稱將自2008年4月29日起變更為“首開股份”。這意味著首開集團借殼天鴻寶業(600376)整體上市又完成重要一步。

作為首開集團整體上市最關鍵的一步，天鴻寶業對首開集團增發的計劃已經于2007年12月28日完成。首開集團以下屬12家全資、控股或者參股的企業股權，換購了天鴻寶業5.5億股股份。至此，首開集團對天鴻寶業的持股比例提高到了67.92%，而首開集團的全資子公司天鴻集團亦對天鴻寶業持股9.04%，最終首開集團實際持有天鴻寶業79.68%股份。作為北京最大房企的首開集團通過天鴻寶業整體上市，將為殼資源的天鴻寶業帶來巨大的想象空間。

而另一個具有資產注入題材的則是中糧地產。2008年3月24日，中糧集團旗下唯一地產上市公司中糧地產有限公司(000031)發布了重大資產注入公告，稱中糧集團將向該上市公司注入9家房地產項目公司，地域分布在華東、華北、東北和西南等地區。

據悉，此次注入的資產總額估算約為40億元左右。此后，中糧集團董事長寧高寧表示將地產業務在整個集團的比重提高到20%，其中包括住宅、酒店和商業地產。如果按上述目標，寧高寧很可能在完成此次資產注入后還將繼續用并購的方式擴張地產業務。而這也意味著在資本市場上長袖善舞的寧高寧，接掌亟待在資本市場上一展拳腳的中糧集團，將使正加緊締造金融帝國的中糧集團如虎添翼，而中糧地產將成為受益最大的業務板塊。