如何打造中國特色的創業板

創業板的腳本越來越近了!

今年兩會期間，“建立創業板市場”被寫入政府年度報告。中國證監會主席尚福林明確表示：“創業板的相關管理辦法4月份肯定會拿出來向社會公開征求意見。”而事實是，3月23日證監會就已經拿出《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》并正式向社會公開征求意見，創業板呼之欲出。

中國決策層的急切與力推才有了創業板這一路的急行軍。然而當下適逢弱市的非常時期，對于即將推出的創業板業界多了些擔憂與顧慮。

目前創業板推出的時機是否合適

中國的創業板懷胎于9年前，緣何遲遲難產?答案只有一個：時機總是不成熟!

1999年，國內A股醞釀設立高科技板塊，無奈受2000年開始的全球互聯網泡沫破裂的影響，中國的高科技企業創業板被無限期擱置。

2003年，全球互聯網經濟重新回暖，可受制于國內股市的持續熊市，股市交易萎縮，基本上喪失了融資功能，創業板還是難產。

2005年，開始股權分置改革，市場活力重新綻放。國內股市從1000點附近一直飆升到6000點附近，市值已經和國民經濟總體相當，眼看創業板終于可以瓜熟蒂落，誰知轉眼間牛市成弱市，即將分娩的創業板難免要遭遇到市場的寒冷。“等待市場救市，等來的卻是創業板。”創業板急行軍被理解為弱市中的一大利空，市場甚至發出“堅決反對在目前情況下推出創業板”呼聲。

3月25日收市之后。中國證監會副主席姚剛做客中國政府網，解釋創業板不會對市場造成；中擊。姚剛表示，創業板推出后對主板市場的影響，總的來說不會太大。首先，資金問題不是制約我國資本市場發展的主要因素，中國經濟持續快速增長的總體趨勢，決定了社會資金總量是不斷增長的。從今年2月份的數據可看出，金融機構人民幣各項存款余額突破40萬億元，其中居民儲蓄存款增長顯著，余額突破18萬億元，而且廣大投資者投資意識較以前成熟。同時，投資基金、保險基金、社保基金、機構投資者發展也比較迅速，他們對于新產品的需求十分巨大。可以說，市場上并不缺少資金，缺少的是更多、更好、更有吸引力的投資產品。其次，創業板會吸引一些不同需求、不同風險偏好的新的資金進入資本市場。不應把創業板市場的資金和主板市場的資金看作是此消彼長的關系，不能看作投資創業板的資金都是從主板上撤走的，而應看到有更多的增量資金進入市場，而應看到如何把蛋糕越做越大，如何使儲蓄轉化為投資。

姚剛表示，從具體的數字來分析，創業板實際上對市場的影響更多是心理面的，而不是資金面的。比如說，現在已經有222家企業在中小板進行了融資，發行了股票，平均每家企業大概融資額是3億多一點，但是，中小企業板上市的公司要求是上市后股本總額要超過5000萬元(創業板是3000萬元)，所以，創業板上市的企業融資，應該比中小板還要少，從數額上看融資要少40％，實際上也就是一個企業大概要一到兩個億資金的融資額，一百家企業也就是100億到200億的融資額，只相當于上海證券交易所發行的一家大型企業的融資額。所以，創業板對整個市場的影響、對資金面的影響，即便是對存量資金的影響，都是很小的。

姚剛認為，創業板推出的時機已經成熟。具體體現在6個方面：一是國民經濟的發展對建立多層次資本市場提出了非常迫切的要求；二是法律法規方面的條件已經具備；三是創業企業發展很快，為創業板提供了豐富的優質上市資源；四是資本市場基礎性制度建設不斷加強，為設立創業板提供了較好的市場條件；五是投資者基礎不斷強化，特別是機構投資者越來越成為市場的重要力量：六是經過多年的認真籌備，創業板在規則設計、技術準備等方面的籌備工作已逐步完善。

然而3月26日，在由中國證監會主辦的“創業板征求意見稿專家座談會”上，還是有專家對目前強推創業板表示了擔心。

“創業板推出需要時機。”燕京華僑大學校長華生表示，在市場波動比較大的時候不適宜推出創業板，應該是市場穩定的時候推出比較合適。

他認為，推出創業板，健全資本市場體系，在這個方向上是沒有任何問題的，應該積極準備，但現在市場處于敏感時期。因此在推出時機方面還應值得注意。因為創業板是一個意義重大的事情，對中國的國民經濟發展和資本市場建設都具有十分深遠的影響，而且是很迫切的任務，不能因為市場的短期波動而造成一些干擾，造成一些不必要的反對意見。

華生表示，創業板在“量”上是有限的，因此對資金沖擊也是有限，但監管部門也要在總體上考慮平衡，盡管量很小，但沖擊還是會有的，因此要考慮市場的總體情況。

中國人民大學校長助理吳曉求認為，推出創業板應該有一個階段性的安排。股權分置改革雖然在2006年從制度設計，法律程序的角度已經全面完成，但實際上這一重大制度改革的重大影響體現在2008年。股權分置改革還面臨最后的，也是最艱難的階段。這一階段從2007年下半年，特別是2008年開始的，要經歷一個大小非減持的考驗。要把推出創業板放到股權分置改革大的背景下來看。目前，大小非解禁給市場的壓力非常大，市場供給的信號非常強烈。而在資金供給方面的信號非常微弱，甚至沒有，市場出現了失衡。供給信號應當在某些方面適當減弱，比如適當減緩IPO速度，對再融資進行控制等。

創業板推出的時機是否合適受到投資者質疑；創業板是否會引發市場的過激反應?其實，這也是證監會所顧慮的。因此在征求專家意見的座談會上，姚剛也表示，創業板的推出還需要準備一段時間。

不過在中國人民大學金融學院副院長趙錫軍看來，今年市場情況不好的時候推出創業板市場，已經是一種預期的工作安排，畢竟創業板也醞釀了9年，絕不會因為市場的短期變化而終止。據悉，為了活躍市場，監管層已經準備放寬題材股的炒作，為創業板推出營造市場環境。

創業板，到底是誰家的奶酪?

創業板的推出，對于滬深主板究竟是利空還是利好'短期觀察很難做出判斷。但從長期來看，對滬深股市的發展而言，利好效應無容置疑。

至于VC、PE對創業板的到來幾乎一致持“歡迎”的態度。創業板是VC重要的退出機制，而一直以來，以投資中小企業、高新公司為主的VC機構在國內因為沒有推出機制而飽受困擾。而在所有VC機構中，更樂見創業板推出的還數本土VC。

中國人民大學風險投資研究中心主任劉曼紅指出，VC在中國的發展歷史中，本土VC悶在2006年股權分置改革之前一直處于煎熬狀態。“由于沒有出口，即使投到了很好的項目，只要能賺到一點錢就會賣給別人。”而外資VC由于可以把企業帶到海外上市，則不存在這樣的問題。

瑞士風險投資協會代表Maitin Haemming博士預測，創業板將激活中國國內比較沉寂的VC機構。中國電子商務協會高新技術促進專業委員會秘書長包學軍認為，國內資本市場制度逐步完善將成為本土創投公司發展的重要動力之一。由于能在中小板實現退出，深創投去年已經躋身中國VC十強之列，其總裁李萬壽透露，在其目前儲備的項目中，有相當一批是對接創業板市場。中國VC界的“老人”之一、現任東方富海董事長的陳瑋則進一步指出，創業板的推出將使得“VC的投資階段前移，初創期項目比例增多，有可能出現專門投資初創項目的基金。”

創業板的推出對于中小企業和新興公司來說簡直是久旱逢甘霖。被譽為“中國VC之父”的原全國人大常委會副委員長成思危一直有著創業板情結，他曾經十分遺憾地說，中國的資本市場結構中，還缺乏創業板這樣一個能夠在主板上市中小企業和新興公司提供融資渠道和成長空間的證券交易市場。姚剛指出，整理創業板主要是想對那些處于成長型、創業期的、科技含量比較高的中小企業提供一個利用資本市場發展壯大的平臺。“有了創業板可能不會產生中國的微軟，但中國要產生微軟就需要創業板，畢竟大多數中小企業成長受到資金瓶頸的制約，創業板也提供了投資這樣一個成長型企業的機會。”趙錫軍說，“如果創業板能夠成功，對于中小企業是一大福音，可以引導40萬億的儲蓄資金成為中小企業成長的推動力量。中小企業是最具活力的群體，是解決社會就業問題的最重要力量。”

對于普通投資者來說，創業板似乎不是他們隨隨便便就可以動的奶酪。姚剛表示，創業板市場風險較高，所以在推出創業板之前就開始進行投資者教育并提示風險。創業板市場推出后，還要加強這方面的提示。《征求意見稿》中，也專門要求創業板上市企業必須在招股說明書特別顯著的位置提示風險。

姚剛提醒說，不要抱著投資創業板一夜暴富的心態，這樣風險太大了。投資者要對投資風險做出審慎的判斷，今后證監會也會要求證券公司營業部和投資創業板企業的投資者簽訂風險揭示書，要讓投資者了解創業板市場風險后再來投資，創業板并不適于所有的投資者。具體來說，創業板主要包括6個方面的風險：

一是上市公司的經營風險。處于成長型的創業期企業，盈利模式、市場開拓都處于初級階段，不是那么穩定，在經營上容易大起大落。

二是上市公司的誠信風險。我國法律規定，上市公司必須進行強制性信息披露，監管部門的審核是合規性的審核，申報材料的真假由中介機構負責，這里面就有一個誠信問題，提醒投資者要對這些公司的狀況進行深入研究。

三是上市公司的股價波動。中小企業板的波動實際上很大，有的上市當天漲300％，之后就暴跌。創業板上市公司小，更易被操縱，大幅度波動會給投資者帶來大風險。

四是上市公司的技術風險。我們希望一些技術含量較高的企業能夠利用創業板市場發行上市，但高新技術轉變成產品，而且能夠賣得出去，還要有一定的市場份額，這個轉變過程是很困難的。

五是投資者盲目投資的風險。有的投資者缺乏辨別能力和抗風險能力，這對他們也是一大考驗。

六是中介機構的風險。目前能夠推薦企業發行上市的中介機構，包括保薦人也就是證券公司、律師、會計師、資產評估師，這些中介機構絕大多數是好的。但過去有中介機構和發行企業一起欺騙投資者的事情發生，這種情況在創業板市場也不能保證完全杜絕。

華爾街有一句名言：市場是由兩種力量驅動的，它們的名字叫貪婪和恐懼。盡管距創業板的真正面世尚需時日，但“貪婪”已經在起作用。

清科集團CEO倪正東指出，最近他已經聽到很多創業者這樣開門見山地講：我們瞄準的是創業板，我們要求50倍甚至100倍的市盈率。創業者的這種“心態變化”，一方面讓VC機構很尷尬，如果這些機構真看好了這類創業企業，他們就必須付出更高的成功；而另一方面“這些企業就把價格忽悠上去了，即使能上市，如果達不到那么高的市盈率怎么辦?如果上不了市，以后它們再想融資就很難了。”

經濟學家汪康懋教授認為，創業板最重要的是防范企業的道德風險，防止欺騙投資者的事情發生。據悉，為保護中小投資者利益，有關創業板的交易規則將在發行管理辦法推出后公布，在投資者準入和具體的交易規則等方面與目前主板市場有區別。

創業板該怎樣打造

打造中國特色的創業板成了專家座談會上的共識。那么，中國的創業板到底應該具備怎樣的中國特色呢?

中國政法大學教授劉紀鵬指出，創業板既不是中小板，也不是港英模式的創業板，因此既有別于中小板，也不能照搬照抄國外創業板模式，中國的創業板要堅持走自己的路，尊重中國現實國情，在推出節奏上重在開通不在擴張。

他指出，創業板的標準不能太高，但是決不能一下子把標準降太低。門檻太低與現實國情不符，也會誘發腐敗和低效。因此必須堅持走自己的路，借鑒國際規范，尊重中國國情，為我所用。標準要貫徹從高到低逐步調整，穩步推進，不要與國外的創業板來對比。創業板的推出要遵循高一點、穩一點，從小到大、從高到低，逐步調整。一定要走自己的路，不要受任何外來壓力的影響，這樣才能走出中國特色的創業板。

劉紀鵬認為，有無盈利是創業板門檻最重要的問題，一個企業的本質就是要實現盈利，創業板要求公司的盈利性是必須的，這也是成長板和創業板地差別，在中國的創業板上市就要有盈利，只有盈利才能去創業板上市。

“創業板不能搞T+O，不能不設漲跌幅，這非常重要。”劉紀鵬還提出。借殼問題要用制度規定死，不能留有空間。堅決退市，不許賣殼。制度上需要明確。

此外，劉紀鵬還指出，在創業板中，保薦人的責任要加大。三年的期限還是合適的。對于每個保薦人能同時保薦幾家企業，但是要有所限制。對于發起人，要嚴格，資本的鎖定，是否可以再嚴一些。對主發起人的鎖定無論如何不能低于三年。此外，在上市規模上如何安排也是需要考慮的問題，第一批不應該低于50家。以后是一個月統一的一批，還是一家兩家走，這也是需要考慮的問題。

天相投資顧問董事長林義相表示，保薦人在創業板企業上市中起著非常重要的作用，因此，保薦人一定要勤勉盡職，對于違反者一定要處罰，處罰要重個人而不是公司，而且應該重罰。

林義相認為，對于保薦人的要求，創業板和主板不太一樣，因為創業板的風險相對較高，因此，對保薦人的勤勉盡職方面的要求一定要嚴格。因為對公司的經營狀況、發展狀況等方面的數據不能要求太高，因為公司的發展不好預測，兩三年后這公司會怎樣很難說，雖然不能要求保薦人對企業的發展做出保證，但保薦人一定要勤勉盡職，守誠信的，這是非常重要的。而對于違反者一定要處罰，處罰要重個人而不是公司，而且應該重罰。公司也要處罰和監督個人。

他表示，在創業板的規則里要設立不允許借殼。因為，主板借殼是因為上市難，相對來說，創業板上市是比較容易的。但即使這樣，也一定會有企業出來借殼，不是因為上市難，而是因為在二級市場上容易操作，這種狀況一定要杜絕。

林義相認為，創業板要做大，審批的速度要快，流程應該簡單，但是一開始可能會碰到一個問題，就是推出以后可能會暴漲和暴跌，證監會也好，上市公司也好，要有這樣一個思想準備，讓其市場化，讓投資者能夠感覺到它真正的風險。

證監會市場監管部副主任歐陽澤華表示，在目前情況下，創業板應該不允許虧損的企業上市。歐陽澤華說，在設立創業板后，證監會對場外交易的市場發展將有一個整體規劃，目前只有一個原則性思路，但仍需借鑒國外情況，結合中國實際，循序漸進，建設一條具備中國特色的場外市場發展之路。姚剛透露，針對給境外創業板失敗的教訓，我國政府在創業板的上市資源培育、進入門檻以及公司治理和信息披露等各個方面都做出了特別規定。