資本能跑贏ＣＰＩ？

朱　清

可以跑不贏劉翔，但一定要跑贏CPI。

國家統計局的數據顯示，今年前幾個月的CPI(消費價格指數)上漲率不斷地創造紀錄，而同期銀行儲蓄存款的利率卻只有4％左右。這意味著原本可以獲得無風險收益的儲蓄存款成了只能獲取負收益的“投資品種”了。

宏觀經濟變化與每個人的心理預期及其支配下的經濟活動密切相關，多數經濟活動帶有一定的慣性作用。因此，尚未出現拐點的消費價格指數走高必然還會持續相當長的時間。

“不投資是等損失，投資則是找損失。”或許在今年，每個人都將面臨著這種兩難選擇。

風險與收益

行為金融學家經過實證研究發現，當人們需要對“無風險收益”和“暴露在風險之下的更高收益”抉擇時，多數會選擇“無風險收益”；而當人們面臨“肯定損失”和“高收益之下的更多損失”時，多數會選擇賭一把博取高收益。第一種情況可以看作是在通貨膨脹小于利率時的投資抉擇，人們傾向于儲蓄存款獲得絕對收益；第二種情況則類似于人們面臨負利率時的選擇，人們更愿意把存款變為投資。也就是說，當人們意識到自己的儲蓄存款已經成為“肯定損失”時，愿意冒更大的風險去投資。

到了今天，人們才真正面臨著為減少“肯定損失”而不得不冒風險投資的困境和抉擇，“戰勝通脹”將成為人們投資的主要口號。而在人們缺少有效投資手段的情況下，借道基金和直接投資股市或將成為戰勝通脹的最佳選擇。雖然股市著實嗆壞了剛“下水”的投資者，市場調整也收走了不少基金投資者的盈利。但從長遠來看，投資股市和基金的確可以戰勝通脹。統計顯示，指數化投資組合的收益一直遠高于通脹，甚至也高于經濟增長速度。

通漲與股市

當前的通貨膨脹和股市上漲“師出同門”。通貨膨脹的起因一方面是國內豬肉等食品出現了一定程度的供給不足，另一方面是通過國際貿易輸入的原材料價格被國際資本大幅炒高；股市暴漲一方面是由于國內證券的供給滯后于投資需求，另一方面則是人民幣升值的預期和經濟高速發展成了國際資本首選的避風港。

二者的源頭都是供需失衡和蠢蠢欲動的國際資本。實際上，目前的通貨膨脹已經是一個國際大趨勢。美國更呈現出滯脹的惡化跡象，即經濟增長放慢的同時，通脹則有加劇的壓力。

目前來看，我國食品的供需平衡至少還需要半年以上的時間，但令人擔憂的是PPI(生產價格指數)最近也出現了加速上漲的跡象。目前還處于慣性中的需求拉動性通貨膨脹有可能轉化為因王資上漲和原材料漲價等引發的成本推動性通貨膨脹。國家發改委副主任畢井泉曾坦陳，今年價格總水平上漲的壓力仍然較大，完成防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹的任務相當艱巨。

升值還是通脹?

面對通脹的壓力，宏觀決策面臨兩難：要么升值，要么通脹。雖然人民幣升值意味著國民福利的增加，同樣的人民幣可以購買到更多的境外資產，但有可能使出口行業遭受重創并引發大規模失業：而通脹則被視為隱形稅收，是對普通人財富的剝奪，經濟學理論認為溫和通脹會將儲蓄資金轉為投資，因此溫和的通脹有利于經濟增長。

也有專家持相反的觀點。經濟學家周其仁就堅決反對通脹，“對通脹指數過了5％不能掉以輕心，對食品價格急升不能馬虎大意，因為涉及的人口面太廣，通脹的心理預期比較容易傳染和蔓延。”他建議選擇利率、匯率等經濟手段解決貨幣過多的問題，以遏止通脹。

目前，政府采用的壓縮信貸、控制價格等調控方式主要還都是針對需求型的通脹，而今后更嚴重的卻可能是成本推動型通脹，這些調控手段是否能取得成果，還存在疑問。美聯儲的減息進程使我國加息調控的手段也變得無力，因為加息會加劇國際資本的流入。綜合來看，人民幣加速升值有可能成為應對通脹的主基調，人民幣升值帶來的投資機會剛剛開始。

人民幣升值的投資機會到底有多大?從中國整體經濟發展的狀態來看，20世紀70年代的日本可以作為一個參考的樣本，目前的中國經濟與當時的日本有著諸多相似之處：國內經濟飛速發展、平均15％左右的高GDP增長率、固定資產投資增速20％左右、高儲蓄率、城市化和重工業化進入大發展時期、存在一定的資本管制，試圖維持固定匯率、存在通脹壓力、出口導向型經濟、巨額外匯儲備積聚、面臨外部均衡與內部平衡之間的困境、房地產出現一定程度的泡沫等，種種跡象都驚人的相似。

如何能跑贏?

在本幣幣值應升而未升之際，最容易吸引全球投機資金涌入，此時資金密集型的證券市場與房地產市場是國際資本最佳的切入點。自1971年日元開始升值到1994年升值結束的二十多年里，隨著日元開始升值，其速度逐步加快并且也在相當長的時間內反復震蕩。由于國際資本不斷流入，證券市場與房地產市場也隨著日元升值預期反復震蕩上行，最終資產價格持續上漲。

更值得關注的是，我國人均GDP2006年達到2000美元的水平，而日本是1972年達到2000美元。這是國際公認的消費需求結構變化比較劇烈的時期。目前中國城鎮化進程正在加快、人口結構變化、居民收入水平提高等因素在推動著消費結構改變，并誘導著產業結構升級。隨著產業結構升級，經濟快速發展，作為經濟先行指標的證券市場面臨著結構調整的機遇。

盡管外資機構不斷唱空A股，但進入內地的國際資本并沒有撒出的跡象。相反隨著內地OFII額度的增加，外資機構依然追捧“OFII資格”。隨著人民幣升值的加速，還會有更多的國際資本或明或暗地流入國內，內地證券市場仍面臨著資產重估的增值機會。

反觀國際市場，去年有兩大因素引發國際資本的劇烈流動并引起了資產市場的強烈震蕩。首先是套息交易的平倉，由于各國的利率差異較大，國際資本不斷地買入高息貨幣賣出低息貨幣。這些套息資本一旦遇到匯率和利率的變動便會引發大規模的平倉和市場的震蕩，“2·Z7”大跌就是一例。其次是次級債問題，次級債問題明顯加劇了不同市場之間的聯動性，形成了多米諾骨牌效應。時至今日，套息交易和次級債問題的影響并沒有結束，而次級債的影響要到2008年上半年才能看出對全球經濟的實質影響。當套息交易平倉時，受益最大的是日本和中國市場。高速成長的經濟和本幣升值仍是國際資本關注的重點，中國市場更可能成為全球資金的避風港。

經濟繼續通脹是必然，資本市場震蕩也是難免，但中國經濟向好的預期和國際資本避險的因素依然有利于內地資本市場。面對通貨膨脹，符合經濟學“理性人”標準的農民的辦法既樸實又有效：搶購即將漲價的商品，漲價的商品至少可以保證資產的不縮水。

“可以跑不贏劉翔，但一定要跑贏CPI。”與中國經濟共同成長的普通民眾，理性地運用正在升值的資產和資本市場，應能得到一個滿意的成績。