新股發行改革首應解決不公平

黃　輝

新股發行制度中的種種缺陷頗遭人詬病，改革的呼聲也日漸高漲。

目前實行的網下申購和網上申購相結合的制度，有其出臺的特定背景。兩年前股市長期低迷，監管部門大力推進機構投資者隊伍建設，對于大盤股發行困難的情況，分出部分額度由機構購買，以減輕市場的壓力，另一方面也是以新股份額鼓勵和扶持機構投資者。然而兩年來的牛市，已將這種為減輕市場壓力而分割新股發行份額，演變成機構投資者排擠個人投資者優先瓜分無風險收益資源的不公平行為。這種狀態長期存在，已造成市場嚴重失衡，使中小投資者已幾乎與新股發行收益基本無緣，卻屢屢承擔二級市場買新的高風險。

也正是一二級市場的巨大價差使得申購新股幾乎穩賺不賠，但中小投資者卻沒有與機構公平競爭的機會。由于中簽率低，散戶在新股分配上被嚴重排擠，導致絕大部分籌碼落入機構手中，必然促使機構為逐暴利在上市首日高開股價，吸引散戶跟風盤而乘機拋售。例如中國石油發行，吸引了3.38萬億元資金申購，但申購戶數卻僅有400萬，明顯新股中簽被機構壟斷。而后中小投資者不得不在二級市場高價購買，卻被結結實實地高位深套。

實際上，現行的新股發行制度存在著兩大缺陷。一是發行過程過度向機構投資者傾斜。以資金量的大小為配售新股的最主要原則，使得向大資金傾斜、不考慮中小投資者利益成為現行發行機制的最大問題。新股網下中簽率大約是網上的三倍，這種過度向機構投資者的傾斜實是有違公平原則。二是詢價環節流于形式沒發揮市場定價作用。在國際成熟市場，新股跌破發行價是很平常的事，如果上市后漲幅過大，意味著詢價機構沒有起到應有作用，某種意義上是承銷人失職，而這種情況在我們目前市場中卻司空見慣，進而形成“新股不敗”的暴利機制并為大機構所把持，只能說明詢價機制一定存在著極大的問題。由于詢價機制的不完善、信托責任的缺失，使得詢價環節流于形式。首發新股的發行價屢屢出現虛高，新股暴利已使機構參與新股申購的首要目標變成了獲取新股籌碼，而不是考慮對公司的價值和價格發現。

此外，新股暴利情況下，每當有新股發行，二級市場的部分資金就會撤出去申購，待新股申購完成，資金解凍，又回流二級市場，如此反復而引起二級市場股價的劇烈波動。而二級市場在不斷承接高價上市的新股的過程中，長期承受著失血癥的困擾。

中國股市在現階段的投資價值主要還是交易價值，仍遠未回歸到企業的經營價值，這種狀態下，為避免投資者在二級市場短期持續暴跌的過程中完全喪失信心，進而導致市場喪失應有功能，對二級市場的交易和流動性給予一定的保護是很必要的，相對而言這就要求必須約束一級市場的發行暴利現象。因為發行暴利越高，市場交易價值就越低，對二級市場失血癥的負面影響越大。要真正解決中國股市的失血癥，必須盡快啟動一級市場發行制度的改革，讓市場本應擁有的自身調節功能發揮作用。

證監會主席尚福林強調，對詢價制度和申購比例都將進一步完善，以抑制過度投機，確保新股申購的公平、公正。價格的市場化是市場主體行為市場化的決定性因素，要著重加強對詢價對象行為的監管，使報價與申購直接掛鉤，合理配置網上網下申購比例。新股發行方式是衡量市場化程度的重要指標，監管部門對新股發行制度的積極探討，將進一步強化A股市場的市場化趨勢，從而提升中小投資者對A股市場的投資信心，這無疑具有深遠的意義。這種舉措如果切實落實，無疑是對二級市場的長期利好因素。

投資者期待的新股發行制度改革將帶來三大正面影響，一是減少新股發行量的大幅波動對市場投資者信心的沖擊，從而減小二級市場的波動幅度。二是有利于促進市場化趨勢和市場公平程度增加。如果對機構資金申購新股賬戶進一步實施最高額度限制，也會進一步提升中小投資者的中簽率。三是進一步向市場投資者發送了利好政策頻發的政策氛圍。與前期關于規范大小非限售股交易、降低印花稅等多項政策一樣，新股發行制度改革無疑是有利于證券市場的健康發展的，有助于市場恢復性反彈的持續性。

(摘自《私人理財》 2008年第12期）