“大飛機公司”的項目評估決策依據

田　立

中國商用飛機公司（俗稱“大飛機公司”）2008年5月11日正式掛牌成立，其意義可不同于一般的公司成立，因為以往像這樣涉及重大國計民生和國家安全的項目，都是國家直接撥款、內部研究運行的。而現在情況變了，過去屬于高度機密的運載火箭項目都要成立公司面向市場了。

中國航天集團今年3月就曾宣布，擬將“長征5號”運載火箭（俗稱“大火箭”）相關資產組成公司并登陸A股市場。這一方面反映了政府行為的透明性，有著重要的社會意義，另一方面也給決策者今后重大經濟決策創造了市場基礎，經濟意義更加重大。

按照一般的項目決策理論，項目除了要在技術、場地、原材料等方面可行之外，財務評價的結果是決定性的。也就是說，項目如果不具有盈利的財務特征，其他方面再可行，也是不行的。但這一準則似乎不適用于涉及國家安全的項目，比如我國第一顆原子彈的研制，按照當時的經濟水平，這個項目的財務可行性幾乎不存在，但后來的國際形勢證明，“原子彈項目”實在太必要了。于是，久而久之，國人就形成了這樣的認識：只要是國家的重大項目，就不需要財務評價了，只要符合定性推斷的國民經濟評價利益或者國家安全利益就行了。其實這是個錯誤認識。除了“絕密”的重大項目的確不易披露之外，國家的其他重大項目的決策，還是應該以經濟利益的定量分析為核心，需從財務角度衡量項目是否可行。

根據現有項目評估理論，任何項目都必須滿足凈現值法則要求才算可行。而這個凈現值的基礎是對未來現金流的明確，也就是說凈現值法則的基礎是建立在確定性基礎上的。但現實不是一成不變的，而是一個不確定性要素的集合，在這種情況下，用主觀判斷的確定性數據來評判一個項目是否可行，當然就不對了。

目前國際上前沿的研究成果認為，以凈現值法則為基礎的項目評估理論是錯的，正確的方法是以實物期權理論為核心，通過對項目各種權利及其價值的分析來確定項目的價值，并以此決策項目。就拿現在的“大飛機”項目來說，除了一些真正可以明確的現金流之外，它還包含了諸如擴充期權（以追加成本為執行價格“購買”一定比例的規模擴大的“買方期權）、收縮期權（以節省下來的費用為執行價格賣出一定經營規模的“賣方期權”），以及日后轉為它用的期權等一系列權利的組合。這些權利不僅體現了“大飛機公司”的資產價值，還體現了它的戰略價值和競爭優勢價值。只有把這些因素都考慮進去，才能對“大飛機”項目作出較為科學合理的判斷和決策。

這些權利的價值如何確定呢？拋開復雜的理論模型不論，其實還可用一種更簡單、更客觀的方法來進行項目決策，那就是讓市場幫你決策。金融市場有個很重要的功能——反映功能，當資產價格下降時，就說明市場對資產的預期是下降的；相反，當資產價格上升時，則說明市場對這項資產的前景是看好的。所謂讓市場幫你決策，其實就是運用了市場的這個功能。

比如大飛機公司成立之前，可以先成立一家專門的飛機研制公司，從飛機的研發開始，分階段發行股票或債券，并標以具體的融資目的。比如開始階段先研發支線客機，就以這個項目為融資目標增發股票或債券，如果市場對公司的融資行為認可，就說明市場對這個項目的預期是好的，項目是可行的；如果市場對整個研發過程中的任何一個環節有懷疑都會做空證券價格，那么決策者就應該認真反思，并組織重新設計項目內容。

市場反映不僅是對當下項目的判斷，還包含對以后相關項目的預判，也就是對擴展期權、轉向期權等權利價值的定價，這對下一步的決策也可以起到評判的作用，也就等于在一個連續的時間序列里為公司的未來發展確立了方向，這是任何傳統項目評估理論都無法辦到的。（摘自2008年5月14日《上海證券報》）