流動性凍結中的宏觀經濟

第一部分回顧—— 第三季度：總需求明顯回落

2008年第三季度中國經濟增速回落到9%，連續五個季度回落。正如我們在半年度宏觀經濟報告所預測的一樣，中國經濟明顯進入下降周期，開始著陸。但是在經濟降溫過程中，由于全球經濟衰退及國內需求回落雙碰頭，導致第三季度總需求明顯回落。（圖1：95年以來季度GDP累計增長率）

出口增速繼續下滑前三季度出口額10741億美元，增長22.3%，回落4.8個百分點；進口額8931億美元，增長29.0%，加快9.9個百分點。貿易順差1810億美元，同比減少47億美元。

從９月單月數據來看，中國出口同比增長21.5%，增速比上月提高0.4個百分點。但是未來出口增速的回落是難以避免的。（圖2：98年以來月度出口增長率）

出口的回落緣于全球經濟開始疲軟，目前中國對美國、歐洲等發達經濟體的出口明顯回落，前9個月中國對美出口1,891億美元，同比增長11.2%，比2007年同期回落4.6個百分點。

不過，前9個月中國與新興經濟體的貿易仍然增長強勁。前9個月，中國和俄羅斯的進出口總額增長23%，中國和印度的進出口總額增長了54.9%，而中國和巴西的進出口總額增長了84%。

今年前三季度各季度貿易順差分別為414、576和820億美元，分別同比增長-10.8%、-12.9%和12%，同比增速度明顯回落。前三季度凈出口拉動經濟增長1.2個百分點，比上年同期回落1.2個百分點，這是前三季度經濟增長回落的重要原因。未來，隨著全球經濟進入衰退，凈出口對經濟增長拉動作用將進一步減弱。（圖3：2001年以來月度順差額）

實際投資增速回落前三季度，城鎮固定資產投資99871億元，同比增長27.6%，其中9月份同比增長29.0%。分地區看，東、中、西部地區城鎮投資分別增長22.7%、35.4%和29.5%，中西部投資增速明顯快于東部。盡管名義投資增速仍然平穩，但是扣除10.3%的投資價格指數，實際投資增速為17%，遠低于過去6年的平均水平。同時沿海地區省份的實際投資增速已經轉為負增長。（圖4：2006年以來名義和實際固定資產投資增長率）

值得注意的是，今年以來，房地產投資增速正在快速回落。2008年房地產開發投資上半同比增長33.5%，1-8月份同比29.1%，1-9月增速度回落至26.5%。我們測算，第三季度單季增速大幅下跌降至16%，其中9月份僅增長12％。

從2007年來看，房地產開發投資總額為2.5萬億，占城鎮固定資產的21.53%，如果未來房地產投資因成交量的萎縮，房地產投資的繼續回落將給固定資產投資造成巨大的下行壓力。（圖5：2001年以來房地產投資增長率）

消費增長平穩與投資和出口不同的是，前三季度，社會消費品零售總額77886億元，同比增長22.0%。其中，9月份強勁增長23.2%，比上年同期加快6.1個百分點。從98年提出啟動消費需求戰略至今，名義消費快速上升，盡管其中存在通貨膨脹因素。（圖6：98年以來消費增長率）

但是隨著經濟的趨冷，消費增長的可持續性還需要觀察。9月末，居民儲蓄存款大幅增長21.1%，創出10年來的新高。居民儲蓄的大幅度回升除了缺乏其它好的投資渠道之外，也反映了居民對未來的擔心，及消費意愿的下降。這與剛剛公布的三季度消費者信心指數反映的現象基本一致。第三季度我國消費者信心指數為93.8，比上季度和上年同期分別回落了0.3和3.2個百分點。

通貨膨脹持續回落前三季度CPI上漲7.0%。不過，9月份CPI為4.6%，比上月回落0.3個百分點，創出15個月來的新低，顯示通脹持續回落的的趨勢。與此同時，9月份PPI上漲9.1%，漲幅比上月回落1.0個百分點，顯示出8月PPI成為一個峰值。由于需求的下滑，油價的回落及食品供給的擴大，未來CPI和PPI將會繼續回落。（圖7：98年以來CPI、PPI對照）

工業增加值大幅回落前三季度工業生產增長明顯放緩。規模以上工業增加值同比增長15.2%，比去年同期回落3.3個百分點，其中9月份增長11.4%，單月回落趨勢明顯。這一月度增幅創下了自2001年12月以來的近7年來的人新低（扣除節日因素）。（圖8：2001年以來月度工業增加值增長率）

工業生產放緩有許多證據。如發電量快速下滑，8月發電量增速降到了5.38%，9月發電量增幅則下降為3.4%，前三季度發電量僅增長9.9%；8月份轎車銷售出現5.4%的負增長，這是三年以來第一次；自9月以來，鋼材價格出現連續下跌，主要品種下跌幅度達到40%；同時一直以來堅挺的煤價也開始回落，秦皇島壓煤現象突出。

M1增速大幅回落9月末M1增長9.4%，這一增速創出10年來新低，上一次低點出現在亞洲金融風暴中的1998年6月——8.7%。由于M1主要包括現金和活期存款，最能夠反映單位和居民購買意愿的變化。M1增速的急劇回落顯示，一是居民投資意愿減弱，資金從股市回流銀行；二是企業和居民的購買意愿正在回落，需求也在萎縮。（圖9：2001年以來M1、M2月度對照）

工業企業利潤增速及財政收入大幅回落1-8 月份工業企業利潤18685 億元，同比增長19.4%，比去年1-8 月的37%大幅回落17.6個百分點，但較1-5 月20.9%的增速小幅放緩。企業利潤大幅回落的原因，一是價格管制但成本高企，二是第三季度需求迅速回落。未來，企業贏利增速仍然有下降的壓力，歷史上最近一次企業利潤增速出現負增長在2002年2月，當時工業企業贏利出現-11.3%的增長。（圖10：2002年以來工業企業利潤增長率）

前9個月全國財政收入累計48947億元，增長25.8%。不過，在第三季度，財政收入增速回落至10.5%，其中7、8、9月分別增長16.5%、10.1%、3.1%。呈現出“前高后低、逐月回落”的態勢。

第二部分：評估與預測——中國經濟將繼續下行

目前五個不利的因素從上述數據可以看出，無論從內需的房地產和汽車來看，還是外需出口來看，宏觀經濟出現了明顯的收縮，經濟下行的趨勢明顯。這次經濟增長的回落有多方面原因，一是經濟增長的正常調整，在過去的五年中，中國經濟度過五年的低通脹、高增長的“黃金增長”，平均年增速超過10%，現在的回落是經濟規律所決定的；二是全球金融危機影響，美國次級債危機演變為全球金融風暴，這導致全球經濟衰退，使得外需回落；三是我國前期一系列針對通貨膨脹的宏觀調控，在治理通脹的同時，也給經濟降了溫；四是在短期上，第三季度經濟過快下滑也有奧運會因素。

我們認為，目前中國經濟有以下幾個不利的因素：

一是流動性凍結。對于目前的經濟運行和企業經營來說，流動性不是量不足的問題，而是流動性像水結冰一樣，已經凝固，難以流動。如信心下降，銀行放貸謹慎，許多企業無法獲得貸款；又如房地產市場成交量大幅萎縮，有的大城市第三季度成交量萎縮了七成，房地產企業回款困難，資金鏈極度緊張；又如資本市場崩潰，交易量減少，企業直接融資受阻。

二是經濟增速度過快下滑，影響就業。從去年中國經濟單季12%的增速度下降到今年第三季度的9%，下降幅度超過3個百分點。中國的勞動就業增長彈性是0.72，3個百分點的下降減少了200多萬個機會。但是，我們現在的就業每年需要1000萬個崗位，才能保證其他的社會變量和經濟變量達到可持續的區間。所以GDP增長率過快下滑是可怕的。

三是房地產需求回落過快。目前工業生產回落較快重要原因是由于房地產需求過快回落造成的。目前，國內商品房銷售面積和銷售額已經出現10年來首次持續的負增長，如果成交量繼續低迷，同時價格仍然無法調整，第四季度房地產投資將快速回落。如果政府對房地產的刺激政策無法激活成交量，2009年上半年房地產業投資有可能出現負增長。

四是外部環境嚴峻。全球危機并沒有結束，全球實體經濟將進入衰退。國際貨幣基金組織（IMF）10月份繼續下調全球經濟增長預測，2008和2009年經濟預測值分別下調至3.9%和3.0%，分別較7月份預測值下調0.2和0.9個百分點。

受金融危機的影響，英國經濟在第三季度出現了1992年以來的首次下滑，到2010年以前英國經濟不會增長。美國9月份失業率創紀錄地達到了6.1％，同時9月份美國PMI指數為43.5，是2001年10月以來的最低數據。2009年，美國經濟將面臨去杠桿化，美國的消費將大幅萎縮，這對于我國出口來說，將形成持續的打擊。

五是宏觀貨幣政策在工具組合上出現了偏差。為了控制通貨膨脹，央行將存款準備金提高到了17.5%，將商業銀行的錢轉到央行。但是，人民幣有遠期升值的預期，同時國內資本品價格報酬率偏低，這使得大量外資擠入。現在外匯占款17萬億，占總儲蓄的三分之一，并不受央行控制，這使得從緊貨幣政策大打折扣。同時，持續貨幣從緊造成了企業信貸困難，對經濟造成了損傷。

與亞洲金融風暴的比較 1993年和1994年迎來了經濟過熱和通貨膨脹，通貨膨脹率達到13.2%和21.7%，是建國以來物價上漲的最高峰，通過宏觀調控政策效果好，經濟成功地實現了“軟著陸”，并在1996年實現GDP增長10%，通脹率回落到一位數。

但是進入1997年，東南亞爆發嚴重的金融危機，加上前期國內的需求回落，造成經濟增長繼續下滑，在1998年和1999年雙雙跌破8%，并出現通貨緊縮。對此，國家實行了積極的財政政策和穩健的貨幣政策，努力擴大內需。1998年至2002年累計發行國債6600億元，平均拉動GDP約1.5個百分點，投資方向主要為基礎設施和基礎產業，有效的改善了供給，并實現了保“8”的勝利。

我們認為，在這個非常時期，各屆都應該對目前經濟形勢形成統一的共識，那就是目前的經濟形勢堪比98年亞洲金融風暴，甚至有過之而無不及。一是外需持續疲軟，美國在98年IT泡沫和2001年9.11事件后，美國經濟一直沒有充分調整，美聯儲通過低利率政策，刺激房地產繁榮再次推動美國經濟成長。所以，這次金融危機后，美國經濟調整會進行相當長的一段時間；二是1998年以來，我國啟動了刺激內需政策，房地產和汽車兩大消費推動了國民經濟新一輪增長。但是經過7年的高增長，目前供求關系已經出現變化。由于總需求的大幅下滑，已經造成全面的供給大于需求。居民收入增長緩慢，產能過剩和通貨緊縮的陰影再次來臨，經濟調整不可避免。

中國經濟的中長期基本面沒有發生改變 盡管2008年中國經濟正在經歷近幾年來最為嚴峻的挑戰和考驗，國內經濟形勢發生重大變化，但是從中長期來看，我們認為中國宏觀經濟形勢基本面的增長趨勢并沒有改變。從歷史經驗來看，只要政策得當，以往的國際經濟危機，如1998年亞洲金融風暴和2001年美國IT泡沫崩潰，都沒有對中國經濟造成持續明顯的沖擊。

中國經濟目前有利的因素是：

一、中國是個大尺度經濟，正在進入城市化和工業化加速階段，內需旺盛。經過本輪長達6年的低通脹、高增長后，我國經濟總量變大，抗擊風險能力增強。外匯儲備達到1.9萬億美元，財政收入連年大幅增收，我國不僅具備了抵御外部危機的能力，同時也具備了重新啟動經濟增長的能力。

二、消費需求增長較快。前三季度社會零售商品總額同比增長22.0%，雖然我們不能確定，這是由于企業資金鏈斷裂而拋售庫存商品造成的，還是由于內需增加造成的，但這個指標的增長確實是個利好的消息。

三、固定資產投資平穩。9月份固定資產投資同比增長29.0%，這顯示，經過多年的宏觀調控，投資增速并沒有壓下來。未來，災后重建、鐵路交通建設投資將會陸續釋放，這會有力的提振國內需求。

四、經過一年來的治理，通脹持續回穩。9月通脹繼續回落至4.6%，PPI也開始回落。CPI和PPI的回落是趨勢性的，無論從上游大宗商品，還是下游日用消費品，出現了供給大于需求的格局，通貨膨脹已經不是國內經濟的首要問題。我們預測，2008年CPI在6.5%左右，而2009年CPI會回落至3%左右。

五、宏觀經濟政策已經開始調整，保增長更為突出。10月17日國務院常務會強調要盡快出臺有針對性的財稅、信貸、外貿等政策措施，繼續保持經濟平穩較快增長。如保持進出口穩定增長，提高服裝、紡織等勞動密集型產品和高附加值機電產品出口退稅率；如加大投資力度，抓緊農業、水利、能源、交通、城鎮等基礎設施和民生等領域的建設。

中國經濟將著陸 綜上所述，中國GDP增速在2008年已經處于下行區間，未來經濟增速將繼續回落。我們預計，這一輪調整可能會延續到2009-2010年，經濟降溫的幅度會逐步減小，最終實現軟著陸。中國政府2008年全年需要為保“9”而努力，2009年需要保“8”而戰。整體看來，中國經濟處在尋底過程中。

第三部分：政策建議——

產權市場可以成為釋放流動性凍結的宏觀重要因子

1、在短期上，政府應該果斷、大力的調整宏觀經濟政策，避免經濟硬著陸。我們建議，經濟政策應從“防通脹”轉為“防下滑”，擴大內需，出口一攬子刺激經濟措施。

當前首要的是出臺組合型的政策，恢復企業家和銀行的信心，解決流動性凍結問題，而不是僅僅依靠降息、存款準備金率、出口退稅率等小幅調整政策。恢復信心的目的是使得新增投資增加，貸款增加，在行為和機制上增加流動性。我們認為，為了重振企業、消費者和投資者的信心，財政支出計劃再龐大都不為過。

這一系列措施的核心是調整貨幣政策和財政政策，通過擴大消費和投資來增加內需，同時穩住外需。轉變從緊的貨幣政策，推行穩健的貨幣政策，放開銀行信貸管制、大幅降低存款準備金率和持續降息，減輕企業財務負擔，增加企業貸款；同時，推行積極的財政政策，在全國推進增值稅改革轉型，減輕企業稅費負擔，提高居民個稅起征點，發行城市建設國債，大力推進交通和城鎮基礎設施建設和民生領域的投入。

11月底、12月初召開的中央經濟工作會議極其重要，這次會議將徹底改變早前的宏觀緊縮政策，并可能推出積極的財政政策和貨幣政策，政府可能推行龐大的財政支出計劃，以緩解實體經濟過快下滑。這些政策以支出為主，減稅為輔，包括交通建設、基礎設施建設、農業投入、農村消費補貼及部分稅費減免。

對于在國民經濟中占重要地位的房地產市場，我們建議，要密切關注其走勢，并調整前期緊縮的房地產政策。房地產市場目前的問題是成交量萎縮，房地產開發商資金緊繃，同時價格并沒有充分的調整。看起來，房地產市場的調整難以避免，我們需要推出及時的政策措施，來平滑下降幅度，以此保證房地產市場的穩定。如已出臺的下降交易稅率，降低公積金貸款利率，鼓勵改善性購房等。

2、從中長期來看，我們建議推進各項各改革，特別是農村改革。真正啟動內需，提高投資效率，改善城鄉差距，建立可持續的發展模式。應盡快落實推進十七屆三中全會提出的農村土地改革，促進土地要素流轉改革，提高農民收入。一直以來，中國的外需依存度不斷提高，消費需求難以啟動，經濟增長粗放。這種經濟發展模式導致了城鄉居民收入差距不斷擴大，城鄉二元結構問題突出，經濟增長難以持續。未來30年，要真正啟動內需，實行可持續發展，必須解決城鄉二元結構問題，提高農民收入，增加8億農民的購買力，以此推動中國經濟的長期、可持續發展。如果未來30年內我國城市化水平能達到發達國家水平，即城鎮人口占到70%左右，大約有6億多農村人口轉變為城鎮居民，那么這個新增的消費力是非常巨大的。

3、加快資本品市場改革，壯大發展產權市場。目前流動性過剩有所緩解，但在實體經濟中，已經出現流動性凍結的問題。由于經濟下滑，信心不足，銀行惜貸，資本市場融資困難，大量企業資金鏈緊繃；但是銀行體系資金充裕，國債收益率不斷走低，定期存款額不斷創出新高。上證所和深證所在流動性凍結的情況下只能為一千六百多家上市公司提供融資，而且還在萎縮。我國規模以上企業有八百萬家，企業法人有六千萬家。目前，在經濟下滑下，大部分企業融資更加困難。

2007年中國股市IPO融資規模達到創紀錄的4085億元，而我國250個產權交易所給企業的融資達到了5500億，其中，上海聯合產權交易所就達到了250多億。所以，目前產權市場已經成為企業融資的重要平臺。我們建議應該加快資本品市場改革，發展壯大我國產權市場，解決廣大企業融資的問題。從市場的層次來看，全國的股票市場是為大中企業融資服務的，而地方性的產權市場才是給“平民”企業融資服務的。因而，從中長期來看，要解決中小企業和地方企業的融資難問題，必須對250個產權市場的進行整合改革，加大扶持力度，并建立一個全國性的產權交易市場。在適度監管條件下，產權市場的快速發展是釋緩流動性凍結的重要宏觀因子。（文章來源/中國產權課題組（RCPE）宏觀經濟研究組 執筆人：特約研究員 劉曉午 參加討論人：曹和平、劉志鵬、毛曉梅）

曹和平先生系中國產權市場發展研究課題組（RCPE）負責人、北京大學經濟學院副院長、教授。RCPE為諾貝爾獎獲得者斯蒂格里茨（J.Stiglitz）主持的“中國經濟新增長制度設計模型”子課題。曹和平先生亦是“亞元”主倡導者。

劉曉午先生系中國產權市場發展研究課題組（RCPE）特約研究員，同時亦是中國經營報宏觀經濟報道負責人。