淺析中小企業資本預算分析方法的選擇

　　【摘要】 隨著市場經濟的發展，中小企業在市場經濟中逐漸占有了很重要的地位。但中小企業很少選擇折現現金流量分析方法，與大型企業存在顯著差異。筆者認為，提高中小企業資本預算分析能力，改善中小企業現存財務環境是解決中小企業資本預算短期行為的關鍵。
　　【關鍵詞】 中小企業； 資本預算； 貼現現金流量； 投資回收期
　　
　　一、導言
　　
　　無論是發達國家，還是發展中國家，中小企業在其社會經濟生活中都占有重要的地位，在提供就業機會、活躍市場、進行技術創新和企業組織創新、培育企業家等方面發揮著不可替代的作用。我國2006年新《公司法》對新設公司的注冊資金最低限額全面降低，成立有限責任公司的最低限額從50萬人民幣降至3萬元，這無疑是對個人創業者一個極大的鼓舞，進一步促進了我國中小企業的發展和壯大。截止到2006年10月底，我國中小企業已達4230多萬戶，占全國企業總數的99.8％。其中，經工商部門注冊的中小企業達430多萬戶，個體經營戶達3800多萬戶。中小企業實現的工業總產值占全國的60％，生產的商品占全國社會銷售額的59％，完成的出口額占全國的60％，實現的利稅占全國的40％，上繳的稅金占全國的50.2％。另外，中小企業還提供了大約75％的城鎮就業機會。
　　要研究中小企業的發展，首先就要考察其資本預算（生產性投資）方法的選擇。因為，就創造價值而言，投資活動是融資的前提，這不僅決定了融資時間與融資規模，同時，它也決定了企業生產經營的內容和規模。不同資本預算分析方法的選擇結果會存在差異，而不同的投資決策帶給中小企業的風險和收益各不相同。
　　
　　二、中小企業資本預算方法選擇的現狀
　　
　　由于中小企業的規模小，人員少，在市場競爭中往往處于劣勢地位，小企業資本預算方法和程序與大企業并不相同。Danielson and Scott（2006）發現小型企業和大型企業在評價決策方法的選擇方面存在顯著差異。中小企業在資本預算方法上更傾向于選用非貼現分析方法。Graham and Harvey（2001）通過研究發現，規模較大的企業更傾向于采用折現的方法來分析、選擇投資項目，符合現代資本預算理論，現代資本預算理論正是建立在對折現現金流量（DCF）的分析基礎之上的。而中小企業在選擇資本預算分析方法時，往往不考慮時間價值，選取投資回收期（PP）作為主要也是首要的評價標準，盡管投資回收期法有著許多缺陷，既沒考慮貨幣時間價值，也沒有將投資回收期后的相關收益考慮進決策，即使是動態投資回收期法考慮了貨幣時間價值的情況，也存在忽視回收期后現金流量的問題。投資采用回收期法，對投資期限長、前期回收資金額較少的投資項目尤為不利。用投資回收期法選擇投資項目，會使企業傾向于短期投資項目，且投資凈現值（NCF）不一定最高。而凈現值被看作股東財富增加值的現值，資本預算過程可以看作是在尋找正的凈現值的投資（羅斯等，2002）。
　　
　　三、中小企業資本預算方法選擇的原因分析
　　
　　（一）中小企業目標的偏離
　　現代資本預算理論認為，企業的目標是追求股東財富的增值，并且企業能被一個完善的資本市場所評估。因此，企業會選擇那些能使股東財富最大化的投資決策。凈現值法（NPV）和內含報酬率法（IRR）等貼現方法的運用，體現了股東財富價值的現值和考慮風險因素后的投資效率，所以被大多數大型企業所采用。將IRR或NPV作為第一采用的資本預算方法的美國大型公司在1981年達到了81.8％（羅斯，2002）。然而，中小企業的首要目標可能存在多樣性。Keasey and Watson（1993）研究發現，企業創辦者設立一個企業的原因，要么是避免失業的替代選項，或者是為了逃避打工生活的枯燥，或者將其看作研發生產并推銷自己發明的一個手段。在上述案例中，企業創辦者的首要目標是維持企業的生存，而不是最大化自身價值。因而在制定投資決策時，中小企業的所有者會將財富最大化目標與其他目標（例如維持企業獨立性）進行權衡（Ang，1991，Keasey and Watson，1993）。在一項對瑞士企業的調查中，Loderer，and Roth（2004）發現，作為管理者目標，維持企業獨立性要比股東財富最大化更加普遍。同時，他們發現當追求除股東最大化目標之外的目標時，企業很少依賴貼現現金流量的分析方法。投資回收期法也許從收回投資的速度上更能增強企業主的投資信心，由于中小企業所有者很多時候也是管理者，不會面臨所有權與經營權分離產生的代理問題，管理當局不會將追求股東財富最大化作為投資者考核管理績效的指標，因此，選擇風險低而不是收益高（同時意味著高風險）的投資是中小企業的普遍做法。對中小企業來說，沒有比快速收回投資更具有誘惑力了。
　　
　　（二）中小企業財務管理專業人員匱乏
　　中小企業缺乏像大企業那樣的人力資源。包括中小企業業主在內，中小企業的人員在財務和會計方面均缺乏經驗（Ang，1991）。我國也是如此，中小企業財務人員的學歷普遍偏低，因此，投資項目分析的系統性和理論性較大型企業不同，選擇數據來源方便的會計收益率法和便于理解的投資回收期法是中小企業的常用工具。盡管會計收益率法從經濟學意義上看并不是真正的收益率，它忽略了貨幣的時間價值（姚海鑫2007）。除了財務人員對財務知識方面的匱乏外，中小企業的整體人員數量也是導致這一現象的一個間接的因素。由于沒有足夠的人力和技術用于投資決策前期的數據搜集、財務預測，確定準確的未來現金流量和預計投資報酬率，預算方法的選擇就相對簡化了。對于貼現采用的貼現率的估計，中小企業大多無法準確估計，即使是企業的加權平均資本成本（WACC），中小企業也很難準確地預測（Stanley，1997）。
　　
　　（三）中小企業面臨融資困境
　　一些中小企業面臨資本約束，決策的流動性是中小企業選擇投資項目時首要考慮的因素。Petersen and Rajan，1994；Danielson and Scott，2004；Brigham（1992）認為，由于缺乏在公開市場發行債券融資的渠道以及面臨無法投資多樣化的固有風險，中小企業與大企業相比，資本預算更加重要。其他方面的成功不能彌補一個投資項目的錯誤。融資渠道的種類除了企業主自身投入外，只有銀行貸款和民間借貸，前者的貸款程序繁瑣，一般要求企業提供抵押擔保的財產，籌資成本高，從申請到獲得貸款的時間間隔長；而后者，則需要支付高于市場利率的資金成本，而且借款期限相對較短，常面臨到期還款的壓力。對于中小企業主來說，在資金短缺的時候，即使面臨有利的投資機會，由于資金短缺也往往采用等待內部資金回籠的籌資渠道，而放棄對外借款。蓋勒普公司的一項研究調查顯示，在對被調查的792家小型企業（人數少于250人）中，當面臨低風險投資機會但此時企業沒有足夠資金時，45％的企業選擇等待，直到積累了足夠的現金為止。這說明小型企業尤其是微型企業（員工人數不足10人），對投資決策的選擇更為謹慎。中小企業沒有雄厚的財力作后盾，就必然要謹小慎微地選擇風險低、回收快的決策，考慮風險因素的IRR法和NPV法在中小企業中得不到重視。
　　
　　四、對中小企業資本預算方法選擇的建議
　　
　　由于企業可接受的投資報酬率一般要高于市場無風險報酬率，貼現現金流（DCF）的分析方法，考慮了投資項目的時間價值，體現了投資項目的風險因素。基于貼現的凈現值法、內部投資報酬率法等是大中型企業采用的主要方法。中小企業由于企業價值、財務分析人員匱乏以及資本約束等的限制，無法選用較為合理的預算方法，進而選擇投資期短但不一定收益最大的投資項目，有其客觀必然性。中小企業主由于其融資環境惡劣，更容易成為風險規避者。筆者認為：改善中小企業現在的財務環境是解決中小企業資本預算短期行為的關鍵，可通過開展對中小企業主及其雇員的培訓，提高其財務預測、財務分析水平，進而提高資本預算決策分析水平。更重要的是，應關注中小企業的外部生存環境，改善融資環境，擴大融資渠道，減少其在進行資本預算時不必要的財務負擔。中小企業的健康發展，不僅可以創造更多的投資機會，同時也會成為吸引人才的重要手段，使企業形成良性循環。●
　　
　　
　　【主要參考文獻】
　　[1] 張素云，劉存勇等.探索財政與金融協調運作機制解決中小企業融資困境[J].商場現代化，2007，7（上旬）：284-285.
　　[2] 斯蒂芬.A.羅斯.公司理財基礎[M].東北財經大學出版社，2002.226－227.
　　[3] 姚海鑫.財務管理[M].清華大學出版社，2007.326.
　　[4] Danielson，M. and J. Scott，Bank Loan Availability and Trade Credit Demand [J]. Financial Review. 2004，39（4，November）， 579–600.
　　[5] Graham J.，C. Harvey. The Theory and Practice of Corporate Finance： Evidence from The Field [J]， Journal of Financial Economics，2001，60（Nos.2–3，May）：187–243.
　　[6] Keasey K. and A. R. Watson， 1993， Small firm Management： Ownership [M]， Finance and Performance，Oxford，Blackwell.
　　[7] Ang，J.，Small Business Uniqueness and the Theory of Financial Management [J].the Journal of Small Business Finance 1，1991，（1）：1-3.
　　[8] Loderer，C.，Roth，L.，Discount for limited liquidity： Evidence from the SWX Swiss Exchange and the NASDAQ. Journal of Empirical Finance，2004.
　　[9] Block，Stanley.Capital Budgeting Techniques Used by Small Business Firms in the 1990s [J]. Engineering Economist，the summer 1997：120-136
　　[10] Petersen，M. and R. Rajan，The Effect of Credit Market Competition on Lending Relationships [J]，Quarterly Journal of Economics 1994，60（No.2，May），407–444.
　　[11] Danielson，M. and J. Scott，Bank Loan Availability and Trade Credit Demand. Financial Review.2004. 39（4，November），579 600.
　　[12] Brigham， Eugene F.，Fundamentals of Financial Management [M]，6th ed. （Fort Worth： The Dryden Press，1992）.