股改支付對價對上市公司財務目標的影響

　　【摘要】 股權分置改革過程中，非流通股股東向流通股股東支付對價，導致上市公司所有者權益內部構成和非流通股股東與流通股股東持股結構發生變化，進而對其財務目標產生深遠的影響。
　　【關鍵詞】 股權分置改革；支付對價；股權結構；財務目標
　　
　　一、對價支付方式述評
　　
　　股權分置改革過程中，非流通股股東向流通股股東支付對價采用了多種方式：派現、送股、轉增股、送權證等，同時輔之以股票回購、縮股、資產重組、資產置換、注資、承債等手段。這些方式和手段中，既有投資大眾熟悉的，也有投資大眾不熟悉的。
　　派現就是非流通股股東向流通股股東以現金的方式支付對價。其優點在于：流通股股東相當于獲得了現金股利，收到了現金。但非流通股股東必須有足夠的現金，否則會造成現金的捉襟見肘，甚至導致上市公司現金短缺，可能給生產經營活動帶來不利影響。
　　送股就是非流通股股東以其股份免費送給流通股股東的方式支付對價。轉增股就是非流通股股東向流通股股東以資本公積轉增股本的方式支付對價。兩種方式的共同優點在于：流通股股東免費獲得了可上市流通的股票，如果除權后股價上漲就能獲得價差收益；非流通股股東無需支付現金，不必設法籌措大量現金和擔心由此造成的現金短缺。但送股改變了非流通股股東和流通股股東的持股比例，轉增股則改變了公司凈資產內部項目之間的結構。
　　送權證就是非流通股股東向流通股股東以權證的方式支付對價。權證是指標的證券發行人或其以外的第三人發行的，約定持有人在規定期間內或特定到期日，有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券，或以現金結算方式收取結算差價的有價證券。有權購買股票的權證稱為認購權證，有權出售股票的權證稱作認沽權證。權證又分為歐式權證和美式權證兩種。歐式權證就是只有到了到期日才能行權的權證。美式權證則是在到期日之前隨時都可以行權的權證。現在送出的大都是歐式權證。送權證的優勢在于：流通股股東免費獲得非流通股股東送出的認購權證或認沽權證，權證可以在市場上流通出售，從而獲得價差收益；如果持有到行權日，持有人可以按約定價格向權證發行人購買或出售相應比例的股票，如果股票市場上標的股票價格高于行權買價或低于行權售價，持有人便可獲得價差收益（反之則會產生價差損失）；非流通股股東無需立即支付現金或送出股票，有較長的緩沖期而贏得回旋余地；權證的推出還創新了我國大陸證券市場的金融衍生產品，豐富了交易制度。但權證的市場風險大，在牛市中由于標的股票的市價往往高于權證的行權價，使得認沽權證的內在價值為零，而在熊市中由于標的股票的市價可能低于權證的行權價，使得認購權證的內在價值也可能為零。
　　股票回購、縮股、資產重組、資產置換、注資、承債等手段實質上并不是非流通股股東向流通股股東支付對價，而是非流通股股東通過采取這些措施，優化上市公司的資本結構、注入優質資產、盤活存量資產和減輕流通股股東債務負擔，以達到改善上市公司經營條件、提高經營效率、提升企業價值的目的，間接給予流通股股東回報。這些手段是常見的資本運營方式，在此不再贅述。股權分置改革過程中，非流通股股東實際支付對價時并不一定只采用單一的對價方式，而是根據自身的情況同時使用幾種方式和手段，使支付對價的綜合效果更佳，使股權分置改革進程更為順利。
　　
　　二、支付對價與股權結構變動探析
　　
　　無論非流通股股東采用哪種對價支付方式，都將改變上市公司的股權結構。一是支付對價可使公司所有者權益的內部構成發生結構變化。二是大多數對價支付方式會改變非流通股股東與流通股股東之間的持股比例。具體探析如下：
　　以現金方式支付對價，一方面使公司的現金資產減少，另一方面也使公司的所有者權益減少，其結果是現金流出企業，所有者權益內部各項目之間發生結構變化。但它不會改變非流通股股東與流通股股東之間的持股比例，仍然維持非流通股股東的原有控股權。
　　以送股方式支付對價，非流通股股東持股數減少，流通股股東持股數增加，改變了兩類股東持股比例，非流通股股東的控股權有所稀釋。同時，按市場交易規則，送股部分也隨即上市流通，擴大了流通股的比例，這實際上是股權分置改革過程中第一批轉為流通的非流通股。由于送股方式只涉及股本內部非流通股與流通股的結構比例變化，總股本并未改變，也不涉及所有者權益其他項目的變動，因此，不會引起所有者權益內部結構發生變動。
　　以轉增股方式支付對價，非流通股股東持股數不變，流通股股東持股數增加，股本總量增加，也改變了兩類股東持股比例，非流通股股東的控股權相對有所稀釋。按市場交易規則，轉增股部分也隨即上市流通，擴大了流通股的比例，這實際上也是股權分置改革過程中第一批轉為流通的非流通股。由于該種方式用資本公積金轉增股本，從而使所有者權益內部結構相應發生變化，但并未產生現實的現金流出量。
　　以送權證方式支付對價，非流通股股東和流通股股東持股數在行權前均不變，認購權證行權后會使非流通股股東持股數減少，流通股股東持股數增加，非流通股股東的控股權有所稀釋。反之，認沽權證行權后會使非流通股股東持股數增加，流通股股東持股數減少，非流通股股東的控股權更趨集中。但這種方式不會引起所有者權益內部結構發生任何變化，只有當權證行權時才會產生現金流入量或現金流出量。
　　股票回購、縮股、資產重組、資產置換、注資、承債等輔助手段的使用，最終都將導致資本內部結構變化，運用得當就有利于資本結構的優化，降低綜合資本成本，提高每股收益。若運用不當則其效果會適得其反。
　　
　　三、股權結構變動對企業財務目標的影響
　　
　　在上市公司股權分置時代，扭曲和阻礙了上市公司財務管理目標的正確定位與順利實現。由于股權分置狀況下，流通股股東關注的利益焦點是證券市場上股票價格，非流通股股東因其不能在證券市場上出售非流通股票，只能在場外協議轉讓，協議價格與市場價格之間的關聯度極低，不會隨股票市價上漲而增加收益，也不會隨股票市價下跌而產生直接損失，客觀上形成了非流通股股東與流通股股東的“利益分置”。利益分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎，財務目標扭曲，財務治理不完善。如控股股東將上市公司作為“搖錢樹”，大肆違規占用控股上市公司資金，免費使用上市公司優質資產，強令上市公司為其提供借款擔保等。于是導致了財務管理目標名義上是企業價值最大化，而實質上是非流通股股東利益最大化。此外，由于非流通股不能交易，上市公司流通股本大約只有總股本的1/3，流通規模較小，股市投機性強，價格發現不充分，使得股價不能真實反映上市公司的經營業績，難以用股價和流通市值對上市公司管理層進行業績考核與評價，往往只能用傳統方式進行考評。而用傳統的財務指標對上市公司管理層進行業績考評，缺乏市場化的客觀標準，對經營者的激勵和約束作用十分有限，難以充分調動他們提升公司價值的內在沖動，不利于公司財務管理目標的實現。
　　通過前面的研究發現，股權分置改革過程中非流通股股東向流通股股東以多種方式支付對價，大都會從非流通股與流通股比例和所有者權益結構兩個方面改變原有的股權結構，而股權結構變動又對上市公司財務目標的定位產生深遠的影響。這種影響是如何演繹的呢？下面作具體的探討：
　　
　　（一）非流通股與流通股比例變化乃至非流通股消亡對企業財務管理目標的影響
　　股權分置改革后非流通股所占比例逐漸降低乃至最終消亡，上市公司股權進入全流通時代，“利益分置”狀態也隨之變為“利益趨同”，所有股權價值直接與股票市場價格息息相關，都可以通過公司股價上漲而增加收益，也會隨股票市價下跌而產生直接損失，真正實現同股同權，同股同利，鞏固全體股東的共同利益。利益趨同必然目標一致，全體股東都會迫切要求加強公司治理，逐步形成上市公司多角度、全方位的內外部約束和監督機制，關注資本運營和財務效益，關注公司股票價格，努力提升公司價值，從而消除企業財務管理目標名不副實的狀況，使大小股東的財務目標統一到企業價值最大化目標上來。
　　
　　
　　（二）所有者權益內部結構變化對企業財務管理目標的影響
　　股權分置改革支付對價后，一方面所有者權益中的股本結構隨之改變，即股本中國有股、法人股、個人股之間的比例改變，大股東要鞏固或擴大自己的控股權，就必須通過市場運作方式才能實現，即適量買入本公司股票；另一方面所有者權益中股本、資本公積、未分配利潤之間的比例關系也隨之變化，進而改變總資本中權益資本與債務資本之間的比例關系，使公司的加權平均資本成本發生改變，財務杠桿效應也相應變動。實踐證明，如果支付對價方案論證科學，對價方式優化組合，對價標準適當，能夠得到投資大眾認可和接受，就會產生極好的市場效應，公司股票價格上漲，公司價值提升，從而更好地實現企業價值最大化的財務管理目標。如貴州茅臺酒股份有限公司在股權分置改革支付對價時，按10送10股后每10股派現20.66元加送1.2股及16份歐式認沽權證，該公司股票“貴州茅臺（600519）”2005年6月30日的收盤價為53.65元/股，2007年6月29日的收盤價為119.68元/股，上漲66.03元/股，漲幅123.08%；假如按復權價計算，2007年6月29日的收盤價為426.07元/股，上漲372.42元/股，漲幅694.17%，兩年中該公司的市值大幅提高。
　　
　　（三）股權激勵措施更好地促進企業財務管理目標的實現
　　為規范股權激勵的管理，中國證監會發布了《上市公司股權激勵管理辦法》，并于2006年1月1日起施行，這也為上市公司實施股權激勵計劃提供了法規依據。實際上一些上市公司伴隨股權分置改革，在上述“管理辦法”出臺之前就已經推出了股權激勵方案，不過這些方案五花八門。如中信證券用于股權激勵的股票來源于全體非流通股股東，帶有明顯的股權分置改革烙印。“管理辦法”出臺后，中捷股份、廣州國光、蘇泊爾等公司的股權激勵方案都是按相關規定制定的，用于股權激勵的股票來源于向激勵對象定向發行的新股。總之，股權激勵在我國是新生事物，上市公司推出具有“組合拳”作用的股權激勵方案，改革傳統意義上對公司管理層進行考核的財務指標體系，融入市場化的客觀評價標準，強化對經營者的激勵和約束機制，促使他們關注公司的股價，調動他們提升公司價值的內在積極性，從而促進企業價值最大化的財務管理目標順利實現。股權激勵作為一種已經在國際上被證明行之有效的長期激勵方式，經過我國上市公司的借鑒和消化，將來一定會被我國越來越多的企業運用，逐步走向成熟。
　　
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