實物期權在Ｒ＆Ｄ項目投資決策中的應用

　　【摘 要】 經營管理柔性的存在使得投資者在R&D項目投資決策過程中具有某種相機選擇權，這種相機選擇權與實物期權具有相似的特點。本文針對這個問題，簡要分析了傳統投資項目決策NPV法的缺陷與不足，提出從實物期權的角度來分析R&D項目投資決策上的管理柔性，進一步揭示隱含在R&D不確定性投資中的價值，最后對實物期權的應用提出一些改進建議。
　　【關鍵詞】 R&D項目； 投資決策； 折現現金流量法； 實物期權； 管理柔性
　　
　　一、引言
　　
　　隨著經濟和科技的迅速發展，資本投資的風險和不確定性大大增加，投資決策失誤所產生的后果也越來越嚴重，這就對資本投資決策分析提出了更高的要求。已有大量的文獻指出，以NPV為代表的傳統的現金流量分析資本預算方法存在著很多缺點，尤其是在風險和不確定性條件下，傳統的資本預算方法容易導致錯誤的決策。由于投資項目的決策涉及到許多不確定性因素，這些因素一方面是由經濟環境的變化引起的，如原材料價格、產品市場需求狀況、材料供應狀況的變化；另一方面是由投資項目的技術、市場、管理等因素引起的，這些不確定性因素決定了投資項目現金流量的不確定性。在常規的項目評價中，用凈現值NPV進行項目投資決策，NPV法從靜態的角度考慮問題，隱含著如下假定：一是項目所面臨的風險為內生變量，可以通過投資行為本身加以分散；二是項目投資不能推遲，所有投資在期初或某一時刻t必然發生。由NPV法隱含的假定可知，用該方法對投資項目進行評價決策時，其局限性主要表現在：從內生風險角度限制了項目對投資機會的反映，NPV依賴于對項目未來不確定因素的當前判斷，不考慮對項目未來變化的適時調整，認為項目投資產生的現金流是確定的，管理者的行為也是確定的；NPV更多的是比較投資與不投資、或者投資于項目1、項目2的現金流，而不是比較今年的投資、明年的投資、甚至后年的投資的現金流的差別；從時間上限制了投資的靈活性，認為投資是不可延遲的，如果現在不投資將來就沒有機會了。
　　由于投資項目具有投資的不可逆性、未來收支的不確定性和投資時間的可安排性，NPV方法的局限性使得其在投資決策中無法考慮各種經營變化帶來的影響。投資項目可以根據經營變化作出選擇，把這種選擇權看作期權，啟發我們運用期權理論去研究投資項目決策中所包含的期權及其內在價值。
　　
　　二、傳統NPV法面臨的挑戰
　　
　　傳統投資決策方法是以NPV為核心的現金流貼現法，其主要思路是先估計項目未來的預期現金流，然后用資本資產定價模型CAPM選擇與項目風險相適應的折現率來計算項目的凈現值，若凈現值為正，則接受該項目，反之則拒絕。NPV法考慮了資金的時間價值，全面分析了項目預期時間內的自由現金流量并進行折現，為項目決策提供了量化分析依據。相對于非貼現的靜態財務分析法而言，NPV法具有一定的科學性和合理性。但事實上，由于NPV方法總是假定一種預先確定的方式而不管實際情況如何，導致其有效性也面臨著挑戰。
　　第一，NPV法認為項目投資是可逆的，當市場環境發生變化時，投資者可以隨時撤回投資，而且在計算凈現值的時候也可以不考慮撤出時造成的損失。但事實上，當企業放棄某項項目時，其所有的初始投資均視為沉沒成本無法收回。進一步而言，實物投資也有不可逆性，固定資產的專用性及政府管制等問題會導致資產的變現價值低于購買價值。
　　第二，NPV法認為項目投資決策不能延遲，且是一次性完成的，當項目內外部條件發生變化時，所使用的決策方法是靜態不變的，忽視了投資項目的柔性。NPV法沒有把投資者在外界經濟環境發生變化的情況下對投資項目所做得調整考慮在內，然而在實務中，投資者具有延遲投資的權利。當項目的預期收益發生重大變化時，投資者可以選擇終止投資或延遲投資直至不良因素消失。此外，企業無需采取剛性的實施或放棄策略，可以充分運用管理柔性分階段投資于項目中，并選擇在投資前景良好 時實施該項目。
　　第三，NPV法認為項目的現金流是在一個可預計的范圍內發生的，投資者往往運用CAPM模型或加權平均資本成本來確定風險報酬率，以計算未來現金流量的現值。當投資者依據其主觀判斷認為未來的風險較高時，會采用較高的折現率來對沖和規避風險，從而導致項目的價值減少，財務估價與市場價值不一致。這與現代投資理論當中認為的高風險高收益的觀點相違背。
　　總的來說，NPV法假設在投資決策中，企業只是被動地接受和拒絕某項目，而不能針對具體市場環境能動地利用資產和機會做出靈活決策，也不能對投資項目的未來做出有效評估。因此，對那些諸如R&D投資、信息化投資這些通過提升組織內在能力創造未來有利投資機會的戰略性項目而言并不適用。
　　
　　三、實物期權的引入
　　
　　實物期權的興起源于實務界和理論界對傳統投資決策評價的凈現值技術的置疑。Black and Scholes 1973年在《美國經濟學》發表了“期權與公司負債定價”一文，開創性地提供了對期權進行定價的正確方法。同年，兩人又共同構建了著名的基于不支付紅利股票的歐式看漲期權定價模型（簡稱BS模型）。由此，引發了學術界和實務界對衍生金融工具研究的熱潮。Myers在1977年首次指出，當投資對象是高度不確定的項目時，傳統的NPV法低估了實際投資。同時，Myers首次提出了“實物期權”一詞，認為一個項目的價值不僅來自于目前所擁有資產的使用，而且包括一個對未來投資機會的選擇權；接著，又進一步表明這種機會的價值主要反映在經營柔性和戰略相互作用的增長期權中。Ross（1995）提出項目的價值主要有三個來源，即項目的NPV，項目本身內含的期權價值和因資本、價格變動所帶來的期權價值。他認為期權普遍存在于所有的項目中。Trigeorgis（2000）指出，項目的價值應由靜態凈現值和靈活管理的期權價值兩部分組成。由此，實物期權是金融期權思想在金融市場以外的實物資產投資和項目管理領域的最新運用，是賦予投資者的對投資項目的一種未來決策權而非義務。具體而言，企業可以根據項目當前的實際狀況選擇是否投資、投資的時間及方式，可以根據未來環境的變化改變投資的項目、擴大或縮小相應的投資規模，甚至于終止投資。
　　
　　四、實物期權在R&D項目投資柔性上的應用
　　
　　實物期權經常隱含在公司的整個項目投資決策過程中，其核心就是將項目投資看成是企業的一項權利。R&D項目的投資決策分析研究與開發（R&D）是實施企業長期戰略的重要組成部分，因而合理評價R&D項目投資至關重要。在當今新技術飛速發展的時代背景下，R&D項目，特別是高技術企業的R&D項目具有期限長、不確定性因素多、變化程度劇烈的特點，因而具有極高的不確定性。正如前面眾多文獻已經指出的：傳統的DCF評價方法由于無法考慮投資彈性和經營決策的靈活性，已無法勝任對高技術R&D項目價值的評價，運用實物期權方法對R&D項目投資決策進行分析就成為了必然選擇。
　　一個R&D項目往往是由一系列不同的階段組成的：研究開發階段（包括基礎研究階段、原型開發和測試階段等）與市場化階段（包括建造生產工廠階段和市場營銷階段等）。在每一個階段，管理者都有延遲、放棄、擴大投資和生產等權利，即包括一個以上的實物期權，其價值實質上是一個多變量、多目標、多階段的復合期權的價值。因此，應用實物期權方法評價R&D項目的價值具有明顯的優越性。
　　為不失一般性和簡單起見，不妨將R&D項目分為三個階段：初始研發階段、中試階段和市場化開發階段。因為市場化開發投資是在項目中試階段成功結束之后開始的，如果中試階段不成功，將不進行市場化開發投資；而中試投資又是在R＆D研發階段成功結束之后開始的，如果產品研發不成功，則不進行中試投資投資，此時，該R＆D項目的損失僅為R＆D項目t =0時的初始投資。在決定是否進行中試投資時刻t，人們將會進行一個判斷和選擇：該項研發成果是否值得進行中試投資？類似地，在產品市場化開發投資時刻，人們又會進行一個判斷和選擇：即該項產品是否還有進行市場化開發投資的價值？它是否可帶來預期的投資回報？從上述分析，可將R&D投資決策看作是一系列復合買入（看漲）期權：為項目的壽命終止時間。在該項目投資過程中，決策者需要在三個關鍵的決策點上做出決策：一是在項目開始時，t1=0時刻決定是否投資進行研發活動，以獲取進一步開發投資的權利；二是在研發活動取得成功時，t2時刻決定是否投資進行中試活動，以獲取進一步進行市場化開發的機會和權利；三是在中試活動取得成功時，即t3時刻決定是否投資進行市場化開發活動，以實現產品上市和獲取產品銷售收益。從以上分析可以看出，在市場化投資階段，企業可以根據市場的實際條件決定是否延遲或者放棄投資機會等權利；同時，由于在初始研發階段的投資，使企業擁有了在市場化階段投資的權利，因此，R&D項目投資決策與典型的復合買入期權完全吻合，復合買入期權的執行價格是市場化開發投資，中試投資是標的資產的執行價格。
　　
　　
　　五、實物期權中的擴張期權在R&D項目投資柔性上的應用實例
　　
　　例1：某企業為開發一種新產品進行一項R&D投資項目，計劃在研發階段初始投入300萬元，兩年后進行中試再投入1 000萬元，第四年末再投資1 650萬元進行市場化開發，將于第五年產品上市并開始取得收益。
　　根據預測和專家判斷，該項目的相關財務參數和收益估計如下：預期該項目產品的壽命為區間數[7，10]年，假定服從均勻分布；項目年銷售收入的期望值為3 000萬元，標準差為600萬元，假定服從正態分布，S=N（3 000，600）萬元；項目年經營成本的估計期望值為500萬元，標準差為50萬元，假定服從正態分布，CO=N（500，50）萬元；項目基準折現率取均值為25%，標準差為5%的正態分布，i=N（25%，5%），無風險利率取一年期的銀行貸款利率r=6%，δ=0，全部R&D和市場化開發投資按照直線折舊法在項目壽命期內折舊或均勻攤銷，期末殘值為零。利用OX軟件和以上數據，進行10 000次蒙特卡洛模擬運算，得到折現到該項目期初時的期望收益現值為V0=2 473萬元，下面簡稱V為項目價值，波動率=27%。
　　運用傳統的DCF法的NPV指標分析，可得：NPV=2 473-350-1 000/1.062 -1 650/1.064=2 473-2 547=-74萬元，NPV為負值，表明該項目不可行。
　　若采用實物期權法分析，此時，M=1 650萬元，X=1 000萬元，將相應數據帶入復合期權的Geske公式，可計算得出項目的復合期權價值為C（V，0）=519.4萬元。這表明，只須初始投入300萬元的研發投資，便可得到519.4萬元的價值，即該研發項目包含實物期權在內的NPV（項目超額收益價值）=519.4-350=169.4萬元。與傳統的DCF法的NPV指標的結果相比， 兩者之差為243.4萬元。
　　采用實物期權法計算之所以得出該項R&D投資具有價值，是因為綜合考慮了項目收益的風險以及擁有可以視市場變化而放棄后面的中試及市場化開發投資的靈活性這一期權的價值。這一分析結果也證實了Hayes & Garvin等人的觀點：即運用傳統的DCF法的NPV分析準則會常常低估R&D投資機會的價值，造成企業R&D投資的不足。
　　
　　六、結論
　　
　　本文分析了傳統的凈現值法由于忽略了項目靈活性的價值，所以低估了項目的價值，將導致錯誤的決策，而實物期權法不僅考慮了R&D風險投資項目的內在價值，而且考慮了項目由于柔性經營的期權價值，能更準確地反映R&D項目的全部價值，保證項目決策的準確性，減少風險。但是使用實物期權法除了注意使用條件外，還應該防止認為實物期權法都會得出比凈現值法大的估計結論。因為決策中項目本身的市場潛力、可選技術的成熟度等既需要定性分析還需要定量估計，某些定量分析所用的數據要準確估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性直接影響決策的正確與否。●
　　
　　【參考文獻】
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