多層次資本市場與中小企業融資

　　【摘 要】 本文通過分析中小企業融資規律和融資特點，針對我國中小企業亟待解決的融資問題，提出以私募融資為工具和場外交易市場作為解決中小企業融資的有效途徑，并對私募融資、場外交易市場和中小企業融資的關系進行了分析，對建立場外交易市場監管體系的主要方面提出了建議。
　　【關鍵詞】 中小企業融資； 私募融資； 資本市場； 多層次資本市場
　　
　　資本市場是提供中長期資金供需的場所，為適應各種不同性質的資金需求，采用了各種不同性質的中長期籌資工具。投資者和融資者在資本市場根據各自的需要進行運作。近年來，隨著我國經濟的快速發展，企業上市融資的步伐也隨之加快，市場規模繼續擴大，但對于我國中小企業來說，由于自身的原因使其難以進入這一市場，中小企業在發展過程中面臨資金不足而又難以在資本市場融資等問題依舊難以得到解決，中小企業的資金來源主要依靠自身內部積累；銀行貸款則是中小企業重要的外部融資渠道（銀行主要提供的是流動資金，很少提供長期信貸）；中小企業廣泛采用私募融資、親友借貸、內部集資以及民間借貸等非正規金融工具。中小企業普遍缺乏長期穩定的資金來源，權益資金的來源極為有限。對中小企業開放資本市場的大門是促進中小企業發展的有效措施。加快資本市場發展的步伐、完善資本市場結構，建立和完善我國多層次資本市場是當前我國資本市場改革的重要方面之一。完善的資本市場應具有適應我國不同類別企業需求的市場。特別是要建立解決我國中小企業融資問題的資本市場。隨著我國發展多層次資本市場的迫切性增強以及眾多具有自主創新能力的中小企業融資需求不斷增強，對私募融資和股權融資的需求正日益增加。由此看來，建立多層次資本市場已成為完善資本市場的一個重要方面。
　　
　　一、私募融資
　　
　　隨著我國經濟連年持續高速增長，吸引了不少國外資本對我國企業的私募融資意愿，目前是以收購優質企業和金融機構為主要目標的國外私募基金呈快速增長勢頭，這一事實從一個側面也說明國內企業對私募融資的需求非常大。從企業的數量看我國中小企業的數量已超過1000萬家，這些企業大都面臨融資難問題，資金需求量大。從現實需求的角度分析，目前我國非常需要發展自己的私募融資制度，加快和完善資本市場體系建設，積極發展私募融資市場，促進我國資本市場的多層次有序建設。
　　根據中國人民銀行針對中小企業融資gtu0iuhenGw5yW1Y7cYmbQjk122xw02wCQ2jRg7i7+Y=難問題所作的中小企業融資狀況調查報告，當企業出現資金緊張情況時，樣本企業均主要采取向銀行借款的方式來緩解資金困難（占比62％），23％的樣本企業會采取向內部職工、親友及其他企業等借款的方式籌集資金。如果取得銀行貸款較為困難，無法滿足中小企業的資金需求，從而形成資金需求缺口，就會使得中小企業融資難問題極為突出和集中，此時，私募融資和民間借貸成為銀行貸款的一種補充機制。其調查表明，無論是過去的投資還是新的投資，中小企業的資金來源主要依靠自籌和銀行貸款兩種方式，這既說明資本性融資與債務性融資在中小企業融資中的重要性，又說明企業融資渠道過于單一。中小企業要在加強管理，提高自我積累能力的同時，致力于拓寬融資渠道。除銀行貸款外，企業債券和股票等其他融資方式所占籌資比重依然很小，在樣本企業的融資結構中仍然是明顯的弱項。中小企業資產規模的大小是決定其能否獲得銀行借貸以及長期債務資金的決定性因素，其最大的障礙在于中小企業在申請貸款時無力提供必要的抵押品。中小企業的不動產是唯一被銀行等貸款機構認可的抵押物，如果銀行借款無法滿足中小企業的資金需求，將會影響到中小企業的正常運轉和發展。
　　私募融資是指通過非公共市場的手段定向引入具有策略價值的股權投資人，是面向特定投資者、在特定范圍內發行股權或債務并且其股權或債務主要在場外市場交易的融資制度，私募融資是構建多層次資本市場體系重要的基礎性制度。私募融資在中小企業融資中最具有效率和效益，他們在信息、評價、風險承擔和收益分享合約安排和監控等方面比銀行更有效。私募融資的領域主要集中于大部分高增長型中小企業，這類企業的融資受制于商業銀行貸款規則而不能實現，同時又達不到債券市場投資等級要求和上市條件。但這些企業中有部分企業具備了成長為大企業的條件，而私募融資正好適應了這類企業的需要，既可以為他們帶來資本又為他們的發展帶來管理和發展經驗。
　　
　　二、證券市場
　　
　　證券市場是證券交易的場所，證券市場的本質功能是優化資源配置。檢驗證券市場功能效率的標準是：所有企業是否有均等的融資機會和盡可能低的融資成本。從目前我國資本市場的現實來看，我國現有的證券交易所無法達到這一目標。這是由于我國資本市場層次單一，特別是沒有從制度上確立非公開發行股票及股票的場外交易市場的地位，致使除在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地的公開上市公司外，絕大多數企業缺乏正規的股權融資渠道，受到國家政策的影響，債券市場及信托基金融資規模也有限。這一現狀顯然不符合國家促進中小企業發展的戰略需要，也不符合“十一五”規劃綱要中關于大力推進自主創新以及推進風險投資和產業投資基金試點的戰略需要，同時也制約了資本市場自身的發展，是我國資本市場發展中一個重大基礎性制度缺陷。因此，從現實需求的角度分析，目前我國非常需要發展自己的多層次資本市場，加快和完善資本市場體系建設，積極發展場外交易市場，促進我國層次資本市場的有序建設。
　　由于受交易技術和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司的數量必然會受到限制，而且所有需要融資的企業也不可能都達到證券交易所對上市公司的要求。從各國證券交易所的情況看，一個證交所容納的上市公司的平均數量約為2 000到3 000家左右。如紐約證券交易所大約有2 800間公司；納斯達克市場約為3000家；日本東京證交所約為2 300家；英國倫敦證交所約為2 900家；目前，在滬深兩家證交所上市的公司有1 462家。目前我國中小企業的數量超過1 000萬家。顯然，僅靠我國兩家證交所的場內資本交易市場是不能滿足這些企業融資需求的。
　　
　　三、場外交易市場
　　
　　場外交易市場主要是針對中小企業和創業性企業的資本市場，為中小企業和創業性企業提供融資渠道和股票的流通。由于中小企業資本規模小，盈利能力不穩定，處在發展初期，因此，在場外交易市場的上市的條件要低于主板市場，在場外交易市場上市的企業由于具有規模小，增長潛力大的特征，與主板市場相比較，場外交易市場上市公司一般都要求有高度集中的業務范圍、嚴密的業務發展計劃、完整清晰的業務發展戰略和較大的業務增長潛力等特征。由于場外市場的上市標準低于主板市場，上市費用也較低，因此成為中小企業、創業企業股份的流通場所。場外交易市場為這類企業的股份提供了流通場所，提高了這類企業股份的流動性，對改善這類企業的融資環境起到了一定的作用。總之，分層次的證券市場結構不僅適應了企業不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質量，從而奠定了證券市場健康發展的制度基礎。場外交易市場還具有融資速度快、再次融資成本低的特點。
　　經國務院批準，中國證監會于2004年正式批復深交所設立中小企業板塊，中小企業板是在現行法律法規不變、發行上市標準不變的前提下，在深交所設立的一個相對獨立與主板的中小企業板塊即運行獨立、監察獨立、代碼獨立、指數獨立的板塊。中小企業板塊為業績突出和具有高成長性的中小企業提供融資平臺。設立中小企業板塊是落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的一個重要步驟。自1990年我國證券市場建立以來，證券市場規模不斷擴展，但結構性問題依然比較突出，市場層次結構單一，難以適應企業和投資者多層次的投融資需求。在深交所設立中小企業板塊，是我國多層次資本市場體系建設的一項重要內容。中小企業板塊的建立，有利于更大范圍地發揮資本市場的資源配置功能，有利于緩解中小企業融資難的問題，有利于優化我國金融市場的整體結構，是在現有條件下分步推進創業板市場體系建設的現實選擇。對推動中小企業發展、擴大中小企業融資渠道、建立我國多層次資本市場體具有重大的意義。
　　
　　中小企業板塊自2005年開始建立以來，到目前為止已經發行上市了約一百家公司左右，中小企業板塊被認作是主板市場的一個子板塊，沒有改變其按主板市場的發行上市標準，只是把符合主板市場發行上市條件的企業中規模較小的企業劃分到中小企業板塊，仍按照主板市場的要求條件在運作，僅從制度安排上可以看到它似乎在獨立運作和以代碼獨立和指數獨立與主板市場相區別，設立中小企業板塊實際上并沒有達到完善我國多層次資本市場的目的。由此看來，構建我國場外交易市場的首要任務是制訂和完善中小企業準入要求和建立分級監管機構等，盡管深圳證券交易所針對中小企業特點，制定了相應的《中小企業板塊交易特別規定》、《中小企業板塊上市特別規定》和《中小企業板塊證券上市協議》，但我國絕大部分中小企業難以達到其規定，對此，我國不少中小企業遠赴美國的OTCBB市場尋求融資，由于對國外市場的了解程度和維持成本等因素，融資效果受到影響。如何盡快構建我國的場外交易市場已是我國資本市場發展的大問題，發達資本市場的經驗已給出了一些參考依據，首先，不同層次的資本市場之間必須具備差異性。這種差異性是由投融資雙方的特性所決定的，能滿足不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業板這類在同一交易所內設立，在上市標準、交易制度、監管標準上應具有差異性，沒有差異性則不能認為是一個區分資本市場層次的做法。建立我國多層次資本市場的主要目的是應能滿足各層次投融資方的需要，為中小企業提供融資渠道。
　　
　　四、場外交易市場的準入標準
　　
　　場外交易市場的準入機制應建立在能滿足大多數中小企業在市場上市和融資這一目的上，降低中小企業入市的門檻是其首要條件，使大部分一般的中小企業能達到在其市場上進行股票交易的標準。中國人民銀行在2006《中國金融市場發展報告》中建議，場外交易市場以股東在200人以上的未上市股份有限公司作為掛牌交易的基礎條件，并實行合格機構投資者（QIB）準入制度。場外交易市場是主板市場的補充，場外交易市場的準入條件應較主板市場更為寬松，由于中小企業在企業管理、財務信息披露等方面存在不足，加強中小企業管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投資者的投資意愿，要求中小企業提供經注冊會計師審計的財務報告則是其具體要求之一，對此，場外交易市場的準入標準可定義為：具有完善的管理體系、執行嚴格的信息披露制度；具有健全的經注冊會計師審計的財務報告；具有較高的業務增長潛力、有高度集中的業務范圍、周全的業務發展計劃和業務發展戰略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業達到這些標準后就應允許其在場外交易市場掛牌上市。
　　對比國外的資本市場結構可以了解到不同的市場對上市公司的要求是有本質差別的，不同層次市場之間的區別主要有以下方面：
　　公司上市標準不同：納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產的要求為600—1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為500萬美元（企業滿足下列條件可向NASD提出申請升入納斯達克小型資本市場：一是企業的凈資產達到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達5000萬美元；二是流通股達100萬股；三是最低股價為4美元；四是股東超過300人；五是有3個以上的做市商等），在OTCBB（針對中小企業及創業企業設立的電子柜臺市場）和粉紅單市場掛牌則沒有財務要求。
　　交易制度不同：證券交易所采用集合競價的拍賣制，場外交易市場采用做市商造市的報價制，更低一級的市場（如四級市場）則采用一對一的價格談判制。
　　市場監管要求不同：對于不同層級的資本市場，監管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內交易的監管最為嚴格，其監管對象囊括了與上市證券有關的各個方面，包括證券發行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監管當局對交易所內交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監會對其監管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結束時公布掛牌公司報價即可。
　　上市成本不同：在小額資本市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可交易。
　　上市風險不同：由于小額資本市場對公司治理的要求不像主板市場那樣嚴格，因而投資者的風險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。
　　
　　五、建立多層次資本市場的監管體系
　　
　　促進多層次資本市場健康發展，首先應建立和完善相應的法律與政策條款。中小企業融資難只是個現象，其本質在于我國多層次資本市場的監管體系的不發達，多層次資本市場的監管體系不發達的主要原因是沒有建立相應的法律約束和監管政策約束，在企業成長過程的初期由于經營風險比較大，財務風險承受能力低，融資來源主要是私募風險股權資本，在2006年我國開始執行的新《公司法》、《證券法》中，雖然兩法修訂仍未對私募發行及場外市場進行直接界定，但是已經把公開發行的投資者人數明確界定為200人以上，并將股份公司設立的最低出資額由1000萬元下調為500萬元，同時將專利權等非現金出資的比例提升至60%。還有，發改委制訂的《創業投資企業管理辦法》以及正在制訂的《產業投資基金管理辦法》，其實質都面向特定投資者募集和投向特定領域的私募融資形式。這些事實都說明，私募融資已經引起了法律和管理層的高度重視，這些規定無疑為建立私募發行制度和場外市場打開了制度空間。
　　從監管角度看，私募融資制度的核心源于特定發行人與投資者之間在供求關系、親緣、地緣、人緣方面內在的經濟、技術、社會聯系以及由此派生的信息對稱優勢和利益關聯優勢，離開了特定發行人和特定投資者，這些優勢也就不復存在。正因如此，私募市場監管的核心，也就是對特定發行人和投資者范圍的界定，即將私募對象限制在具有風險識別和控制能力的機構投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發揮私募方便快捷的優勢，也能防止由此可能導致的對公眾投資者利益的損害。
　　從我國情況看，對私募融資對象資格的界定，應特別注意以下兩點：首先，私募對象作為財務投資者，其負債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔財務風險；其次，私募對象作為戰略投資者，還應在技術引進、產品創新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發行人帶來實實在在的好處。當然，不同目的的私募，對投資者要求也不同。如果僅僅是儲蓄替代型私募證券投資基金，那么有財務投資能力就可以了。但如果是產業型的私募投資基金，或是對特定企業的投資，就要二者兼備。
　　我國建立私募融資制度的主要目的是能夠促進企業的自主創新能力提高、以非上市企業產權和債務為主要投資對象的各類產業投資基金或創業投資企業，而不是目前市場廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對象的民間私募基金。
　　資本市場的核心功能是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業流動。為了實現這一目標，資本市場發展戰略、市場組織和市場結構、市場運行規則以及監管體制，都應以培育規范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的資本市場為目標。調整資本市場的監管模式也是重要方面，由集中監管轉向分層監管，由單一監管轉向多元化監管。美國市場監管模式就是一個實例，美國證券市場實行分層監管，最頂層為美國證券交易委員會，美國證券交易委員會對整個市場進行監督，享有法定的最高權威；各州也設有市場監管機構，在其轄區范圍內對證券業進行監督；中層為自律組織——包括紐約證券交易所、其他證券交易所、全美證券交易商協會、各清算公司等——監測市場的交易并監督其成員的活動。自律組織所作出的規則修訂須由證券交易委員會批準。上市公司的監督部門、證券中介機構及社會輿論構成這座金字塔的基礎，監督公司與公眾的交易，調查客戶申訴。隨著層次的降低，來自外部的監管力度也逐級下降。納斯達克市場主要由全美證券交易商協會負責監管，除對上市公司有一定的要求之外，監管側重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監管，對上市公司沒有掛牌要求，監管僅限于要求上市公司向美國證監會提交財務報告，位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監管，基本上依靠行業自律進行治理。這種分層監管體制的最大優點就是可以節約監管成本，提高監管效率，將有限的監管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律體系特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構的行為還是得到了有效約束。
　　
　　由于我國尚未建立起分層監管的體系，證券市場的監管責任幾乎完全由證監會承擔。受監管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領域十分謹慎，從而進一步固化證券市場的畸形結構，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風險。
　　建立和完善證券市場監督體系。除了目前正在執行的《證券法》、《公司法》等以外，還應制定相關市場監管的法律和規定，完善證券市場監管法律體系。制定《證券市場監管法》，加強在證券市場監管政策制定程序、監管政策實施程序、處罰的對象和程序的規定。制定《證券監管機構管理規定》，明確證券監管機關的機構設置、職能界定等，從法規上進一步規范各機構的權力與責任。對證券市場從業人員要有相應的規范，規范證券市場從業人員的行為準則是保證市場穩定的重要方面。
　　目前我國證券市場實行統一的監管模式，即由中國證監會實施對所有證券機構、上市公司和證券市場的監管，監管者不僅要對證券市場安全和穩定負責，還要防范和化解系統風險，對上市公司的信息披露、股本經營、公司行為進行全面的合法性監管。證監會的監管任務重、責任大、權力大也成為將其職責分解的原因。因此，從立法、執法、行政相制衡的角度出發，應建立分層監管體系以促進我國多層次資本市場的建設和發展。●
　　
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