淺談我國上市公司股權結構和股利政策的關系

　　【摘 要】 股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股權分置改革完成的滬深A股上市公司為研究對象，對中國上市公司股利政策的特點及股權結構與股利政策之間的關系進行了研究分析。研究結果表明，股權分置改革完成后，大股東持股比例與現金股利支付率正相關，說明我國上市公司在股權分置改革完成后，內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為得到了一定程度的控制。
　　【關鍵詞】 股權結構； 股利政策； 股權分置改革
　　
　　引 言
　　
　　2006年，中國資本市場最大的一件事情莫過于股權分置改革取得了階段性的勝利。股權分置改革解決了長期以來因“同股不同權”而帶來的公司治理方面的諸多問題。股權過度集中、大部分上市公司的大部分股票無法流通，導致內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為在相當長的一段時間內困擾著廣大投資者。股權分置改革的成功，實現了股本的全流通，可以說從理論上解決了這一問題。但事實是否真的如此，全流通下股權結構的變化是否對股利政策的制定起到了積極的作用，內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關注的問題，還有待市場進一步驗證。
　　
　　一、股權結構對股利政策的影響
　　
　　股權結構包括兩個方面的含義：即公司的股東構成和各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構成。股權結構對股利政策的影響也是從這兩個方面分別起作用的。根據股利代理成本理論，股利支付通過迫使企業不斷地進入資本市場融資來降低代理成本，因此企業的股權代理成本越高，現金股利支付率應越高，相反，如果企業的股權代理成本越低，現金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發揮積極監督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的代理成本，從而其持股比例應與股利支付率負相關，反之，其持股比例應與股利支付率正相關。
　　
　　二、股權分置改革前我國上市公司股權結構與股利政策
　　
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　　股權分置改革前，我國上市公司的股權結構存在以下一些特點：1.非流通股在公司總股本中的比重相當大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對控股水平。2.國有股股權在公司總股本中占絕對優勢。1992年底國家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對單個股東而言，國家股仍然處于第一大股東地位。3.國家股呈現高度集中性，國有股股東是大多數上市公司的惟一大股東。國家股持股主體以國有資產管理局、國有資產經營公司或上市公司的母公司（集團公司）為主。4.法人股股權在我國上市公司中的比重相當高，并有逐步上升并超過國家股的趨勢，成為影響公司治理結構的一個重要因素。由于我國國家股不能上市流通，國家股只能通過協議受讓的方式轉讓給法人股東。同時，在上市公司資源相對稀缺的情況下，許多企業通過購買國有股權“借殼上市”，導致法人股比重上升。在法人股股東中，國有產權占控制地位的比例很高。
　　由于歷史的原因造成我國企業股權結構嚴重畸形。我國上市公司大多是由國有企業改組而成，其股權結構主要有兩個特點：其一，股票發行的種類多，包括不能上市流通的國家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國家股和法人股不能自由流通，其協議轉讓價格遠低于同一公司的A股價格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權利亦不相同。其二，國有股“一股獨大”。國家在大多數上市公司擁有高度集中的股權，由于這部分股權不可流通且其目標多元化，使得國家股股東在股權的平等性和股權利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。
　　國有股股東缺位。我國上市公司占控股地位的主要是國有股（包括國家股和國有法人股），這個控股股東（國家）的“非人格化”特征決定了其無法有效地履行對公司的具體控制，從而形成國有股股東缺位。國有股本質上屬于全國人民，作為次級委托人（初始委托人是全體人民），國家對企業的管理在現實中是繼續通過三級、四級等多級委托來實現的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國有資本運營機構—上市公司經營者這樣一條國有資產“委托—代理鏈”。作為次級委托人，國家股的投票權也必須委托給相關政府機關的行政官員，而這些官員不可能對投票后果承擔責任。因此，國家股實質上成了一種“廉價投票權”，從而損害了初始委托人的利益。國有股的委托代理機制存在的問題則不僅使上市公司的實際控制權很容易落在董事會和經理人員手中，而董事會和經理人員的目標與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。
　　
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　　上市公司的股權結構決定著其股利政策。根據股利顧客效應理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構成不同，股利政策則不同。股東構成差別越大，股利政策差別也就越大。我國股權分置改革前，上市公司股權結構中，非流通的國有股和法人股占絕對比重，面向社會公眾發放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務的。根據股利的代理成本理論，代理成本越高，就越有多發放現金股利以降低代理成本的要求。而代理成本的大小與股東對公司控制能力的強弱負相關。因此，當公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時，它對公司的控制也就越強，代理成本也就越小，依靠發放現金股利來減少代理成本的必要性也就越小。也就是說，存在這樣一種關系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對發放現金股利的需求越小。我國股權分置改革前，大股東持股比例很高，對管理者有足夠的監管能力，不需要通過發放現金股利的方法來降低代理成本。
　　
　　三、股權分置改革對我國上市公司股權結構和股利政策的影響
　　
　　（一）股權分置改革對我國上市公司股權結構的影響
　　股權分置改革主要改變的是上市公司股權結構。股權結構包括兩個方面的含義：一是公司的股東構成；二是各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構成。股權結構對股利政策的影響從這兩個方面分別起作用。
　　在股權分置改革以后，我國上市公司股權結構的以下基本特征仍然存在：我國上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠遠超過其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司的控制很強。因此，我國股利政策不可能立即發生根本性改變。
　　
　?。ǘ┕蓹喾种酶母飳ξ覈鲜泄竟衫叩挠绊?br/>　　股權分置改革后，國有股法人股可上市流通，參與市場交易，從長遠來看，必將降低其股權比例，股權結構的分散化將會對我國上市公司的股利政策產生重大影響，會提升我國上市公司的分紅傾向。
　　股權結構相對分散的國家，其公司的分紅傾向普遍高于股權結構相對集中的國家。美國是公司股權結構分散化的典型國家，美國公司普遍給予股東穩定而持續的分紅。而股權集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國際典型。
　　股權分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴大為股息和資本利得。為了實現所持有股份的高回報，大股東希望發放現金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通過發放現金股利，可以傳遞公司業績優良的信號，從而提升公司股價，增加股東的資本利得收入。
　　
　?。ㄈ┕蓹喾种酶母锖笪覈鲜泄竟蓹嘟Y構與股利政策
　　
　　我國上市公司股利分配形式有七種：現金股利、股票股利、現金+股票股利、現金股利+轉增股本、股票股利+轉增股本、現金股利+股票股利+轉增股本、不分配。聯系到派發現金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現金股利的負相關關系。
　　以上的結論是否正確還需作進一步的檢驗。因為影響股利的因素有很多，筆者簡單地抽象掉其他因素，而只用國有股比例來與現金股利做一元線性分析，是不精確的。已經有學者做了更細致的實證分析。呂長江、王克敏（1999）采用了38個變量來解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關性后，得到了11個主成分因子。實證分析表明這11個變量與現金股利都是顯著相關的。結論之一即是公司的規模、股東權益比例和流動性越高，股利支付水平就越高；國有股及法人股控股比例越大，內部人控制程度就越強，股利支付水平就越低；國有股及法人股控股比例越低，公司的自我發展和成長性越強，股票股利支付額越高，現金股利支付水平就越低。
　　股權結構是從股權屬性和股權集中度兩方面影響股利政策的，我國目前已基本完成的股權分置改革，通過股改實現全流通，著重解決的是股權屬性的問題，股權集中度的問題（股權過于集中）還有待于配合其他改革措施進一步地解決，如果股權高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。
　　應當注意到，我國上市公司的第一大股東持有的是國有股和法人股，而國有股和法人股在股權分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個限售期，在比較長的一段規定時間內，它們是不能在二級市場上自由轉讓的。它們的轉讓一般通過協議轉讓的方式來進行，轉讓的價格也是以公司的每股凈資產為基礎，而不是以股票的市價為依據。在現階段，我國上市公司的大股東還有相當多數是不能直接從股票市價的上漲中獲得相應的收益，大股東的獲利方式尚未發生根本性的改變，對股利政策的態度也未根本改變。我們知道，股東的收益來自兩個部分：資本利得（股票市場價格的上升）和股利。當股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時候，股利對它來說，就是主要的收益來源。因此，我國上市公司的大股東更期望現金股利?？傊?，我們從股利顧客效應理論角度也得出了“現金股利與國有股的比例正相關”的結論。這也至少從另一個側面證明了大股東股利政策制定的出發點始終是出于自身利益的考慮，只有當他們與中小投資者的利益休戚相關的時候，利益侵害行為才能得以終結。
　　2000年證監會規定Bkze/jKW0OVQ91/8JVHLqZ4+SbDfN7vMw0syMh8r5Xg=再融資需要參考近三年現金分紅情況后，上市公司傾向發放現金股利。大股東作為國有資產代理人，其考核基本標準是國有資產增值，而衡量國有資產增值大多數采用凈資產指標，對于大股東來說，如何以較低成本迅速提高凈資產就是其主要目標，而在股票市場發行股票是達到這一目標的快捷途徑。因此當證監會把現金分紅作為再融資的條件之一時，一般有能力現金分紅的公司都會發放現金股利。這也能解釋大股東和現金股利的正相關關系。
　　觀察中國股票市場的特性可以發現，在中國這個年輕的資本市場上，價值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應理論來解釋就是在中國這個資本市場上，投資者普遍偏好于資本利得，而對股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來是不會看重分得的那一點點股利的，中小投資者不會在股東大會上積極爭取自己這最為穩定和安全的收益，不會給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級市場上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態在相當長的一段時期內是不會有任何實質性的改變的，與此同時，這種心態也被大股東利用來制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數錢。我國股票二級市場現金分紅一般對中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標。
　　
　　結 論
　　
　　總的來說，分配行為的投機性和不理性仍然是主流。每股現金股利對各種信號的反應更為敏感，更能表達上市公司的真實動機?？上驳氖牵梢钥闯鑫覈鲜泄镜姆峙湫袨橛汹呌诶硇曰嫩E象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據，政策不夠穩定，“一股獨大”的干擾嚴重，少數莊家和公司聯手利用分配方案操縱股價等。如同證券市場中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發展中的問題，應當本著科學、求實的態度認真加以解決要制定有關股利政策的法律法規；約束管理層的行為；建立有效的公司法人治理結構，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權益；要強化信息披露制度，嚴懲上市公司、大股東、證券機構利用股利政策操縱股價的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對稱對中小投資者的傷害。
　　股權分置改革基本完成，在實現上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設者為股東創建一個公平的權益分享平臺。完善股票市場的監管機制，通過政策的規范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關心公司的未來成長和發展。改善公司治理結構，健全內部治理和外部治理的制度規范，嚴格對控股股東和經理人的監控，降低股權代理成本。促進控制權市場的發展和規范，使股東的“用腳投票”機制能夠發揮對內部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發，實現資源的優化配置。●
　　
　　【參考文獻】
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