中小高技術上市公司成長因素財務識別的實證研究

[摘要]中小高新技術企業作為當今全球經濟發展的一個重要組成部分，其迅速崛起引起了各國管理學者的高度重視。本文以深圳證券交易所中小企業板的上市公司為樣本，采用多元線性回歸的方法，識別出能夠比較確切反映中小高新技術企業成長因素的指標。研究發現：中小高新技術企業所提供的現金流量信息中，能夠反映各方面因素對其影響的信息比較少；無形資產、薪酬指標不能充分體現技術和人力資源因素對中小高新技術企業成長的影響：管理活動和充足的資金保障對中小高新技術企業的成長有比較重要的影響。

[關鍵詞]中小高新技術企業；財務識別；成長因素

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194(2008)08-0061-04

一、樣本篩選及研究方法

2004年5月，深圳證券交易所推出中小企業板，截至2005年12月31日，已有50家公司完成了招股發行并已上市。在50家公司中。當地經濟尤其是民營經濟較為發達的浙江、廣東、江蘇三省數量最多，共有31家公司，占62％；行業分布主要集中于制造業(43家，占86％)，涵蓋高技術及傳統行業；具有一定科技含量的公司占較大比例，屬于高技術企業的有37家(國家火炬計劃重點高新技術企業有10家，國家級重點高新技術企業有12家，省級高新技術企業有15家)。本研究的樣本由37家高技術企業構成，通過查閱這些樣本公司的年度財務報告及訪問公司網站獲得所需要的數據。總體來看，中小企業板塊的高技術上市公司表現出良好的成長性。呈現主營業務突出、盈利能力較強的特點。37家企業平均主營業務收入50670萬元，平均主營業務利潤11900萬元，平均凈利潤4197萬元，平均凈資產收益率9.45％，平均每股收益0.39元，主營業務增長率平均為23.76％。在現金流量方面，中小板公司2005年度經營活動產生的現金流量凈額平均值為4861.21萬元，平均每股經營活動產生的現金流量凈額為0.40元，現金流量狀況良好。

二、被解釋變量

在對中小高技術企業成長問題進行研究時，學者們主要用銷售額增長、產品產量和種類增加、就業人數增加、機構擴大或者以股票價格表示的上市公司總市值的增加等來衡量企業成長。其中，使用Opler and Titman(1994)的定義，采用公司銷售收入總額的對數為衡量變量來衡量企業成長最為普遍。所以本文采用的一個衡量企業成長的指標為主營業務收入總額的對數。另外，杜邦財務分析體系在世界范圍內被廣泛使用。凈資產利潤率反映了經營效益的變動情況，處于該分析體系的核心地位。因此本文選取的第二個被解釋變量為凈資產收益率。

具體被解釋變量的描述性統計見表1。

從表1中被解釋變量的描述性統計，可以發現在37家中小高技術上市公司中，LOG主營業務收入最大值為53795，最小值為3.4370，差距不大；凈資產收益率最大值為0.6350，最小值為0.0252，變化幅度比較大。

三、解釋變量所使用的指標與描述性統計

一般認為中小高技術企業成長過程中主要的影響因素有：人才、技術、資金、管理、市場。本文選擇的解釋變量及其描述性統計見表2、表3；表4是解釋變量與被解釋變量之間的相關系數矩陣。

表3顯示中小高技術上市公司的總資產周轉率、成本費用利潤率、主營業務增長率和主營業務毛利率這幾個指標在不同企業之間的差異較大。造成這一差異的原因有兩個：一是我國中小企業板發展的時間不長，有一些企業在2005年上市，在上市前該公司的報表編制的數據沒有按照上市公司的要求編制：二是中小高技術企業之間的發展確實存在差距。

通過對表4中各解釋變量相關系數矩陣的觀察。發現各變量間的相關系數絕對值均小于0.7。根據經驗檢驗方法，判定多重共線性問題可以忽略不計。另外可以發現主營業務增長率和凈資產收益率之間的相關性比較高。達到0.8627。

四、實證分析模型的構建

1、主營業務收入對數分析

采用復回歸分析方法可以發現：在有關因素分析結果中，復相關系數達到0.9080，而同時判定系數為0.7821，而調整后的R平方值為0.8245，可以認為模型的擬合程度較好。通過95％的置信度水平上的F檢驗(結果見表5)，可以進一步看到其顯著性水平小于0.05，顯示所選取的因素與主營業務收入對數之間有明顯的回歸關系存在。

在t檢驗中，發現人均主營業務收入對數、總資產周轉率、主營業務毛利率表現出高度的相關性；研究開發人數的對數、資產負債率與主營業務收入對數有相關關系：常數項也通過了顯著性水平檢驗，因此接受常數項不為0的假設。具體表現見表6(部分數據)。

得到回歸方程為：

主營業務收入對數=32819+0.310 6×人均主營業務收入對數+0.292 6×研究開發人數對數+0.353 4×總資產周轉率+0.496 9×資產負債率-0.769 2×主營業務毛利率(公式1)

2、凈資產收益率(ROE)分析

采用復回歸方法可以發現：在有關因素分析結果中，復相關系數達到0.8665，而同時判定系數為0.6906，而調整后的R平方值為0.7508，顯示整組回歸方程可解釋凈資產利潤率差異的程度較高。通過95％的置信度水平上的F檢驗?？梢赃M一步看到其顯著性水平小于0.05，所以應放棄被解釋變量與解釋變量之間無回歸關系的虛無假設，顯示所選取的因素與主營業務收入之間有明顯的回歸關系存在。有關數據如表7所示。

在t檢驗中，發現人均主營業務收入對數、總資產周轉率、主營業務毛利率表現出高度的相關性；研究開發人數的對數、資產負債率與主營業務收入呈相關關系。具體表現如表8所示。

凈資產收益率=0.096 4-0.061 6×人均主營業務收入對數+0.160 4×總資產周轉率-0.006 1×成本費用利潤率+0.165 5×資產負債率+0.122 2×主營業務增長率+0306 2×主營業務毛利率

五、中小高技術企業成長因素財務識別研究的啟示

1、加強中小高技術企業管理

總資產周轉率這一指標與兩個被解釋變量之間存在明顯的線性相關關系，說明無論從哪一個方面來說，對于中小高技術企業而言。加強資產的內部管理，提高資產的運作效率是其成長的關鍵因素。

另外.在凈資產收益率中體現了成本費用利潤率對企業成長的影響。說明在中小高技術企業中對生產經營費用進行控制也是很必要的。但對主營業務收入對數這一反映中小高技術企業成長的指標而言，成本費用利潤率與其相關關系不明顯，P值較高(P=03174)，沒有通過顯著性檢驗；另外，成本費用利潤率與主營業務收入對數的相關系數為0.5481，與本文預期的方向相反。說明在對中小高技術企業進行研究時對于成本費用更要引起重視。

2、積極發揮企業人才的作用

通過研究發現：人均主營業務收入對數進入了本文的回歸模型，并且與預期的對中小高技術企業的成長影響一致。因此對于中小高技術企業來說。如何激發企業員工的積極性，是首先要解決的問題，也是中小高技術企業在成長過程中需要面對的一個重要問題。

3、加快企業自主創新能力的建設

研究發現：研究開發人數對數與主營業務收入對數之間存在顯著的線性相關關系。在研究技術變量對中小高技術企業成長的影響時，企業的研究開發費用不容忽視，企業的技術開發能力與企業每年的研究開發費用密切相關。但本文在進行數據收集和整理的過程中，沒有辦法得到中小高技術企業每年的研究開發費用。在企業的年度財務報告中沒有提供這部分信息。這就導致本文在對中小高技術企業成長因素的研究中。技術方面的因素無法體現。但徐曄(2004)的研究結果表明，研究開發費用及研究開發人員的投入與企業成長呈正相關關系。他認為：研究開發對中小高技術企業成長極為重要；這是由中小高技術企業的創新性、戰略性和高競爭性決定的。

如果中小企業沒有自己的核心技術和技術訣竅。就不可能在激烈的市場競爭中生存和發展。因此，必須高度重視中小企業創新活動。給予有力的政策支持。還要強調的是，高新技術產業具有高風險性的特點，產品生命周期較短，更新換代很快。實踐證明，國際一些知名的高技術大企業(像惠普、微軟、戴爾等)都是從小企業成長起來的；這些年來我國的聯想、海爾、華為、中興等高技術企業走的也都是同一條發展道路。這是市場經濟條件下高技術企業成長的主要形式。

4、中小高技術企業的資金管理不容忽視

中小企業融資難問題。已經成為困擾我國經濟發展的一大難題。本文的實證研究也證實了這一點。對于本文所選擇的兩個反映中小高技術企業成長的被解釋變量來說，資產負債率與其呈現顯著的正相關性。這說明中小高技術企業適當舉債，對其成長是有利的。但中小高技術企業的平均資產負債率只有0.3247，最少的企業只有0.0577，所以對于中小高技術企業來說，舉債經營的好處并沒有很好地體現出來。企業對于舉債經營還是比較謹慎的，只有經營情況比較好的企業才愿意舉債經營。這也恰恰印證了我國中小高技術企業融資難的問題。

5、市場是中小高技術企業生存的根本

本文選擇的反映市場對中小高技術企業成長的影響的兩個指標——主營業務增長率和主營業務毛利率與凈資產收益率呈顯著的正相關關系；在相關系數研究中，主營業務增長率與凈資產收益率之間的相關系數達到0.8627，與主營業務收入對數之間的相關系數達到0.2138，這充分說明在我國中小高技術企業成長過程中市場對于中小高技術企業的重要作用。

但根據實證結果可以發現。主營業務毛利率與主營業務收入對數之間有顯著的負相關關系。在相關系數分析中。主營業務毛利率與主營業務收入對數之間也呈現負相關，相關系數為-0.6940；該指標與凈資產收益率之間的相關系數為0.3162。