當前最需要關注貨幣政策趨向

雖然迄今為止，管理層尚未正式公布放棄貨幣“從緊”政策，但是人們事實上已經很難聽到“從緊”的聲音了。從決策者的角度看，目前貨幣政策的焦點應該已經不在“從緊”，而在于實行何種程度的“松動”。種種跡象顯示，貨幣政策在一段時間的左右搖擺之后，有望重歸“穩健”。

當前貨幣政策沉默 自從2007年二季度以來，在每月宏觀經濟數據公布的前后，總會牽動貨幣政策的變化，這已成為央行與市場之間一種微妙的默契。在這種默契下，貨幣政策的動向很容易觀察。“利率政策看CPI，匯率政策看順差，準備金率看外儲，公開市場操作看流動性，信貸看增長”，基本可以概括此前央行貨幣政策操作的模式。

但是，這種默契在今年7月份被打破了。毫無疑問，“雙防”轉向“一保一控”是打破這一默契的觸發點。從7月份的PPI和CPI數據看，一憂一喜，一方面，PPI創下12年新高，另一方面，CPI卻強勁回落。在悲觀預期彌漫的氛圍下，人們的偏好會傾向于通脹加重而非減輕。于是，在PPI公布的當天和次日，國家統計局網站和央行機關報《金融時報》分別刊文引導市場預期。兩文的標題也幾乎一致，前者是《正確看待工業品出廠價格的較快上漲》，后者《如何看待PPI漲幅達到10.0%》。這或許說明，管理層希望通過貨幣政策之外的手段引導通脹預期。當然，也說明貨幣政策緊縮的可能性在降低。

從操作工具看，在央行3大傳統貨幣政策工具中，目前兩個受限（利率、存款準備金率），一個松動（公開市場操作）?，F在，信貸閥門也被沖破。因此，撇除一些無謂的爭議，事實上“從緊”已死。需要指出的是，盡管如此，貨幣政策的存量效應仍將繼續發揮作用。高達17.5%的存款準備金率，升值幅度已高達20%的人民幣匯率，都將對微觀經濟主體的經營行為產生影響，企業利潤水平的改善短期內難有較大改觀。

接下來，貨幣政策的焦點應該不在“從緊”，而在于何種程度的“松動”上。而國際國內經濟形勢已經決定了，“松動”將以“微調”和“局部”的形式出現，迅速轉向寬松的概率相當微小。 一方面，全球央行的貨幣決策明顯分化。發達經濟體偏向寬松（即使是歐洲央行，也已經停止了升息的步伐），新興經濟體則偏向緊縮，而中國恰恰處于雙方的交叉點，偏松和偏緊都需要謹小慎微。近期美元和油價的走勢向我們表明，一些被人們認識固化的經濟問題可能在極短的時間內逆轉。因此，在全球經濟金融形勢詭異莫測的前提下，中國央行的次優選擇是以靜制動，靜觀其變。

另一方面，國內通脹利劍依舊高懸于頂。雖然CPI的高點已過，但并不代表通脹壓力隨之減輕，食品價格的回落掩蓋了非食品價格上漲的風險。目前來看，通脹只是暫時被趕出了CPI。同時，由于我國CPI在權重設置上存在一些眾所周知的問題，能源價格的變化很難反映在CPI之中，因此，僅僅通過CPI很難看出社會整體通脹水平的變化。這一點，人們可以從CPI指數的兩個細項數據看出：一是交通和通信類的“車用燃料及零配件價格”，二是居住類的“水、電及燃料價格”。前者從1月份的6.8%攀升至7月份的22.2%，后者從1月份5.5%攀升至7月份的9.1%。從這一點來說，目前貨幣政策也以底下繼續做些小動作，大面上保持緘默為宜。

貨幣政策重歸“穩健”可期

種種跡象顯示，央行貨幣政策在未來一段時間重歸“穩健”是可期的。在日前央行發布的《二季度貨幣政策執行報告》中，央行通篇不愿提及“從緊”一詞，而在一季度報告中，這兩個字被報告撰寫者一再提及，合計13次。其實讓央行表述“保持政策的連續性和穩定性”，基本就等于是將“穩健”一詞重新拾起。央行貨幣政策需要師出有名，如今通覽形勢，也不外乎凡事求個“穩”字。國內農產品和食品價格漲勢已經基本可控，而國際油價也在7月以來出現連續下跌走勢，無論本輪通脹是國內因素多一些還是國際因素多一些，那么，當這些情況出現后，央行緊繃的神經是可以暫時歇一歇，投入更多的精力關注宏觀經濟運行。防通脹，從來都不是中國央行一以貫之的目標，宏觀經濟穩定和經濟發展才是要務。

事實上，由于價格扭曲和行政干預的存在，中國當前的物價回落的基礎并不穩固，如果沒有2007年四季度以來的“從緊”，通脹壓力未必能如此迅速的緩解?？陀^地講，在回籠多發貨幣、控制物價上行這個問題上，從緊無論在方向還是力度上都沒問題。

從緊之下，宏觀和微觀問題的出現，更多在于貨幣政策之外，包括瓶頸約束、金融機制、外需放緩、產業導向等。這也正是央行二季度報告，開篇不久就對眼下頗受關注的“中小企業融資問題”表達看法。“中小企業融資難問題不是暫時現象，而是歷史上一直沒有解決的難題。當前中小企業的融資難問題并非單純的融資困難，既是其經營出現困難導致資金緊張等現狀的反映，也是現階段我國乃至全球經濟調整中諸多矛盾的綜合體現”。央行應該不是在推卸責任，而是較為客觀的認知。

貨幣政策從來就不是調結構的，但從緊卻把經濟運行中長期積累的體制性、結構性矛盾再次“逼”出來，尚不清楚這是“一功”還是“一過”，如今看似乎是后者。無論如何，當經濟增長從過熱回歸中性、甚至有失控下行風險的時候，從緊的方向就明顯不再是宏觀調控所追求的。

雖然目前全球許多經濟體宏觀政策陷入維護物價穩定和保持經濟增長的兩難處境，但從市場的角度判斷，如果國際油價未來3—6個月能穩定在80美元/桶至120美元/桶的波動區間，就會有更多的經濟體出現政策轉向，尤其是亞洲區內很多經濟體的決策者，將對經濟增長投入更大的關注度。當然，除了國際油價，這還取決于政府和民眾的通脹預期會否逐漸降溫。7月以來，調控收力、信貸放松、升值放緩，這些跡象的相繼出現，初步表明央行貨幣政策已處于過渡期，退回到“穩健”基調是可期的；當然，這也意味著，2008年下半年的信貸規模將很難控制住。總體而言，從央行有關人士最近表達的思路看，央行確實已開始追求政策操作的“穩健”，但考慮通脹等因素，央行短期內對于貨幣政策的放松很可能主要在比較有限的范圍、問題比較集中的領域。 換言之，在央行眼中，“一保一控”重點雖然是“一?！保壳八悸返膬A斜似乎并沒有那么明顯，這可能表明，央行不準備在短期內進行全面或者更大力度的放松。