精準(zhǔn)掌握ＶＣ風(fēng)格

《科學(xué)投資》編輯部：

一直閱讀貴刊，發(fā)現(xiàn)貴刊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）有比較獨(dú)到的研究，這可能與過(guò)去貴刊就是一本研究風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)刊物有關(guān)。我們從中學(xué)到了許多有益的東西，幫助了企業(yè)的成長(zhǎng)。但是我們近年來(lái)在企業(yè)成長(zhǎng)分階段融資的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)風(fēng)投的風(fēng)格也在不斷地發(fā)生變化，這一點(diǎn)，貴刊卻未能及時(shí)地反映，或許是貴刊要照顧的讀者過(guò)多，讀者面過(guò)廣的緣故吧。希望貴刊能夠介紹一下國(guó)內(nèi)風(fēng)投近來(lái)的風(fēng)格變化，以幫助我們更加準(zhǔn)確地找到融資對(duì)象，節(jié)省時(shí)間和成本。謝謝！

廣州張朝暉

2008年8月10日

張朝暉：

謝謝對(duì)《科學(xué)投資》的信任。本刊在風(fēng)投的研究上確實(shí)投入的資源較多，主要是因?yàn)檎J(rèn)為風(fēng)投是創(chuàng)業(yè)成功的重要一環(huán)，有必要幫助讀者隨時(shí)掌握。就來(lái)信提到的問(wèn)題，隨著風(fēng)投對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究越來(lái)越深，滲透越來(lái)越廣，其背景和成分也更日益復(fù)雜。對(duì)融資者來(lái)說(shuō)，想把不同VC看清楚顯然更為不易，但卻又是必須要做的事情。總體而言，近來(lái)國(guó)內(nèi)的VC表現(xiàn)一些明顯的變化特征：

第一，VC的等級(jí)越來(lái)越清晰。資本市場(chǎng)本身就是多層級(jí)的，投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)的位置涇渭分明。在智慧方面大型風(fēng)投與小型風(fēng)投沒(méi)有必然的差別，就象卡車司機(jī)不一定比跑車司機(jī)技術(shù)高超一樣。兩者的區(qū)別首先是資金運(yùn)作規(guī)模，一些大型風(fēng)投的投入動(dòng)輒以億甚至十億美元計(jì)，小型風(fēng)投則可能只有幾十萬(wàn)、上百萬(wàn)美元的投入；其次是成本，不同層級(jí)的風(fēng)投在運(yùn)作成本上天差地別，量級(jí)不夠的項(xiàng)目所取得的投資收益根本無(wú)法覆蓋大型風(fēng)投的成本。目前來(lái)看，大型風(fēng)投的代表有摩根、凱雷、軟銀等；中型風(fēng)投的代表有聯(lián)想投資等，此外還有一些大陸、港臺(tái)風(fēng)投機(jī)構(gòu)和剛剛進(jìn)入中國(guó)試水的海外基金；小型風(fēng)投則多由海外證券機(jī)構(gòu)或華人發(fā)起，對(duì)行業(yè)的專注度較高。風(fēng)投領(lǐng)域雖無(wú)明文規(guī)定卻是等級(jí)分明，具體企業(yè)適于那個(gè)級(jí)別的風(fēng)投機(jī)構(gòu)是不言自明的。

第二，越投越貴，越貴越投。當(dāng)初風(fēng)投最先在國(guó)內(nèi)“試水”階段投資項(xiàng)目時(shí)，一般只會(huì)拿出幾十萬(wàn)美元，百萬(wàn)美元的投資都很少見。但是隨著中國(guó)概念在國(guó)際資本市場(chǎng)名聲鵲起，專門針對(duì)中國(guó)的VC募集到的金額日益龐大。對(duì)VC來(lái)說(shuō)，投資200萬(wàn)美元的項(xiàng)目與2000萬(wàn)美元的項(xiàng)目花費(fèi)的時(shí)間基本相同。所以總的來(lái)說(shuō)呈現(xiàn)越投越貴、越貴越投的現(xiàn)象。但投資機(jī)構(gòu)又有分散風(fēng)險(xiǎn)的理念，計(jì)劃投入中國(guó)IT業(yè)的1億美元分散投到50家比集中投入5家風(fēng)險(xiǎn)小得多。為此，風(fēng)投經(jīng)常會(huì)選擇結(jié)伴而行，比如2002年10月，摩根、英聯(lián)、鼎輝3家聯(lián)手向蒙牛投入2600萬(wàn)美元。分別管理著成百億資金的3家投資機(jī)構(gòu)這樣做的目的無(wú)非分散風(fēng)險(xiǎn)。還有一重動(dòng)機(jī)是搭便車，一家機(jī)構(gòu)花精力考察項(xiàng)目、其它機(jī)構(gòu)直接跟進(jìn)。被搭便車的機(jī)構(gòu)不僅不以為忤、反而將其視為四兩撥千斤的杠桿。比如完成對(duì)項(xiàng)目的審查后投入1000萬(wàn)元、其它3家機(jī)構(gòu)各跟進(jìn)1000萬(wàn)元（企業(yè)共獲得4000萬(wàn)元），對(duì)牽頭機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)等于以1元帶動(dòng)了4元，杠桿比為1：4。

第三，注重人脈。通過(guò)郵件發(fā)送商業(yè)計(jì)劃書，超過(guò)80％都將在5分鐘內(nèi)被否決。風(fēng)投行業(yè)的條條框框本來(lái)就少，雖有規(guī)則，但投與不投常在一念之差。而且在風(fēng)險(xiǎn)遍地的情況下，投給朋友介紹的企業(yè)總比投給完全不摸底的企業(yè)強(qiáng)些。投行機(jī)構(gòu)、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)、財(cái)經(jīng)媒體和被投資企業(yè)構(gòu)成若干相互交叉的“圈子”。回過(guò)頭來(lái)看，成功獲得投資的企業(yè)中90％以上得益于圈內(nèi)人的推薦。另一個(gè)重要原因是風(fēng)險(xiǎn)投資極為重視創(chuàng)業(yè)者的為人。所以，從熟悉且信任的人那里得到企業(yè)管理者的信息會(huì)得到風(fēng)投極大重視。

第四，近地緣。北京和上海是最受風(fēng)險(xiǎn)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資家青睞的地方。而海外的經(jīng)驗(yàn)，比如在硅谷，一般的風(fēng)險(xiǎn)投資家只投資在方圓30公里左右的范圍的公司，如果你要拿到這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家的錢，那你要想辦法搬得靠他近點(diǎn)。

第五，VC是最昂貴的融資方式。融資本質(zhì)上是企業(yè)與投資人就風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與收益分配達(dá)成的一種制度安排。企業(yè)早都懂得關(guān)心風(fēng)投對(duì)自己的估值，殊不知風(fēng)投對(duì)自己也有估價(jià)。這個(gè)價(jià)就是預(yù)期回報(bào)率：從被投資企業(yè)的成功退出獲得的內(nèi)部收益率與實(shí)現(xiàn)成功退出的概率相乘。比如一個(gè)企業(yè)所在行業(yè)的平均投資收益率為33％、國(guó)債利息率為3％，通過(guò)這樣的測(cè)算，投資人希望的回報(bào)率為每年48％！通俗地說(shuō)，如果3年后能夠成功地從企業(yè)退出（企業(yè)上市或高溢價(jià)出售）投資人要求的總回報(bào)率在324％以上。即給你1000萬(wàn)元、3年后要拿走3240萬(wàn)元。實(shí)際上，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)及企業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資從成功上市企業(yè)獲得的回報(bào)率遠(yuǎn)高于300％。可見，接納風(fēng)投是世界上最昂貴的融資方式，資金估值公式客觀地說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)投資高回報(bào)率預(yù)期的依據(jù)。

第六，VC并非不冒險(xiǎn)。VC可能會(huì)給經(jīng)評(píng)估有40％概率會(huì)倒掉的企業(yè)投資。因?yàn)橐坏┰撈髽I(yè)成功，將給VC帶來(lái)500％的回報(bào)，項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率為300％（即：500％×60％）。所以看似勇猛地追逐風(fēng)險(xiǎn)的VC，實(shí)質(zhì)上追求的是高額回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)和收益只要匹配就會(huì)有人問(wèn)津。

從以往風(fēng)投總的業(yè)績(jī)看，它們每投入10個(gè)項(xiàng)目有兩三個(gè)虧本、三四個(gè)持平，只有兩三個(gè)成為明星。所以，衡量風(fēng)險(xiǎn)投資家的成功是看他做成了明星項(xiàng)目、風(fēng)投的總收益率有多高，而不是他是否有過(guò)投資敗績(jī)。

第七，拔苗助長(zhǎng)、落袋為安。投資人相信：一鳥在手勝于十鳥在林。快進(jìn)快出是他們的理想，只有退出變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本才能流動(dòng)、循環(huán)。通俗地說(shuō)，如果被投資企業(yè)是顆搖錢樹，風(fēng)投則試圖高價(jià)賣掉這顆樹。親自搖樹、樂(lè)此不疲的不是真正的風(fēng)投。

被投資企業(yè)的發(fā)展階段可粗略分為：種子期、創(chuàng)建期、擴(kuò)展期和成熟期。風(fēng)投資本在4個(gè)階段企業(yè)的分布大致為12：22：42：24，當(dāng)可供投資目標(biāo)眾多時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資趨向于涉足較為成熟的企業(yè)。在投資過(guò)程中如果有套現(xiàn)機(jī)會(huì)，比如高溢價(jià)私募、首次公開募集（IPO）之時(shí)，VC一般會(huì)套現(xiàn)一筆遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)初始投入的資金。再視情況保留或多或少的股權(quán)，以便繼續(xù)分享企業(yè)的成長(zhǎng)。總之，VC是在落袋為安的傾向下盡量尋找利益最大化的退出時(shí)機(jī)。比如聯(lián)想投資適時(shí)將卓越網(wǎng)的股權(quán)賣給亞馬遜，取得了13倍的回報(bào)。

第八，一個(gè)行業(yè)的想象空間只有那么大。“不要把雞蛋都放在同一個(gè)籃子里”這句西方諺語(yǔ)，在VC的詞典里叫做“風(fēng)險(xiǎn)分散”。大的風(fēng)投機(jī)構(gòu)都會(huì)采用“自上而下”的分散方式。操作細(xì)節(jié)（分配比例、是否組建子基金等）雖有不同，但沒(méi)有不“分散”的基金。越是大的投資機(jī)構(gòu)越有能力在世界各地、各行業(yè)同時(shí)投資于成百、上千家公司，從而最大限度地分散風(fēng)險(xiǎn)。

具體到一個(gè)細(xì)分行業(yè)，比如動(dòng)漫制作，VC只看得上這個(gè)行業(yè)第一、第二名。因?yàn)樵诩ち业纳虘?zhàn)中，老大、老二都有勝出的可能。除了考慮競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，資本市場(chǎng)也不會(huì)同時(shí)接納同一國(guó)家、同一行業(yè)的多家企業(yè)。當(dāng)你把企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)告訴投資者，他們的第一反應(yīng)就是歸類。企業(yè)一定要在商業(yè)模式方面有實(shí)質(zhì)性的創(chuàng)新，如果某個(gè)行業(yè)的前兩家地位已經(jīng)不可動(dòng)搖，其他企業(yè)被擠死的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于出人頭地的機(jī)率，萬(wàn)難從VC得到資金。

第九，VC的中國(guó)異化。最近活躍的不少外資VC都變得頗有“中國(guó)特色”——短、平、快。實(shí)際上在一兩年內(nèi)就通過(guò)上市退出獲利的投資者只是起上市輔導(dǎo)的作用，通俗地說(shuō)也就是作了投行的業(yè)務(wù)卻賺了幾乎相當(dāng)于始創(chuàng)者的利潤(rùn)。

當(dāng)前內(nèi)地不少外資VC投資一家企業(yè)的時(shí)間一般在兩年以內(nèi)，這和國(guó)際上的情況大相徑庭。在國(guó)際上一個(gè)VC基金的投資期間通常是7年。雖然VC為了分散風(fēng)險(xiǎn)，在投資組合內(nèi)會(huì)同時(shí)包含中前期以及中后期的創(chuàng)新企業(yè)。但大體而言，VC投資一家企業(yè)的周期通常都長(zhǎng)達(dá)3-5年。真正意義上VC介入時(shí)間也會(huì)比較早，VC基本上算是企業(yè)其中一個(gè)建立者，擔(dān)當(dāng)著孵化、協(xié)助的作用。而那些在接近IPO時(shí)期注資的基金投資者，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)不是VC而是以投資過(guò)渡期企業(yè)或者即將上市企業(yè)為目標(biāo)的過(guò)橋融資。這類型的資本對(duì)一個(gè)國(guó)家的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)培育效果并不明顯。

在近期許多VC投資個(gè)案中我們都會(huì)看到這么一種投資合作組合：傳統(tǒng)VC＋老牌投行風(fēng)險(xiǎn)投資部門。由于在成熟期介入，而且還有傳統(tǒng)VC打頭陣，這類型的投資實(shí)際上是低風(fēng)險(xiǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)投資”。和傳統(tǒng)VC通常只占企業(yè)20％以內(nèi)股份情況不同，這類VC投資的金額比一般的創(chuàng)業(yè)投資要巨大得多，甚至已經(jīng)帶有股權(quán)收購(gòu)的意味。其中一個(gè)例子就是軟銀亞洲聯(lián)合美國(guó)凱雷投資向順馳（中國(guó)）不動(dòng)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)投資4500萬(wàn)美元，該項(xiàng)投資創(chuàng)下中國(guó)今年單項(xiàng)金額最高紀(jì)錄。