中國上市公司股權(quán)融資偏好成因分析

摘 要：著重分析我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因，分別從外部融資環(huán)境因素和公司自身因素兩個(gè)方面進(jìn)行了闡釋，并針對(duì)我國上市公司自身的實(shí)際情況，提出了改善我國上市公司股權(quán)融資偏好的幾點(diǎn)切實(shí)可行的建議。

關(guān)鍵詞：融資理論；融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資偏好

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）08-0158-02

1 融資成本與融資偏好分析

1.1 我國上市公司債權(quán)融資成本

由于我國企業(yè)的債務(wù)基本上是銀行借款，而銀行的貸款利率是由國家統(tǒng)一規(guī)定的，一般不隨企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿的增加而提高，因此在考慮了貸款的“稅盾”作用的條件下，上市公司債權(quán)融資成本可計(jì)算如下：ρ= i(1-t)其中： ρ是債務(wù)融資成本，i是利率，t是所得稅稅率，由于政府有關(guān)管理部門對(duì)上市公司公開發(fā)行債券融資有比較嚴(yán)格的限制，上市公司債務(wù)融資主要是向銀行借款，本文用 1 年期銀行貸款利率作為上市公司債務(wù)利率。考慮債務(wù)利息抵稅作用，按 15%計(jì)算稅收抵扣(雖然我國企業(yè)所得稅名義稅率是 33％，但地方政府為扶持上市公司發(fā)展，多采用“先征后返”政策退還地方征收的 18％，因此上市公司實(shí)際稅率基本在 15%左右。本文用公司實(shí)際所得稅稅率，即RTAX = (TAX/EBT)100%。其中 RTAX 是實(shí)際稅率，TAX 當(dāng)年交納的所得稅，EBT 是利潤總額。自 1995 年以來，我國存貸款利息多次下降，1 年期貸款利率由 10.98％下降到 5.85％。本文用 1 年期貸款利率作為上市公司債務(wù)融資的利率，上市公司債務(wù)融資成本基本在 11.93％～4.74％之間，而且呈逐年下降趨勢(shì)，1995 年至 1996 年的債務(wù)融資成本基本 10％左右，之后企業(yè)貸款成本大幅度下降，1999 年下半年債務(wù)融資成本基本在4.89%左右。

1.2 我國上市公司股權(quán)融資成本

（1）股票分紅成本 PS。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，股權(quán)融資成本主要指的是股票的紅利支出，而我國上市公司的股票的紅利支出卻是股票融資成本中的很小部分，上市公司盡量采取不分配和配股的股利分配方案。這一項(xiàng)為股利報(bào)酬率的函數(shù)，即 PS＝f（募集資金，股利報(bào)酬率）。而股利報(bào)酬率則是普通股每股股利與每股市價(jià)之比，利用目前常用的市盈率概念，可以對(duì)股利報(bào)酬率進(jìn)行推算，即：股利報(bào)酬率＝每股股利/每股市價(jià)＝（每股收益/每股市價(jià)）×（每股股利／每股收益）＝（1／市盈率）×（每股股利／每股收益）我國公司法規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤的 10%列入公司法定公積金，并提取利潤的 5%~10%列入公司法定公益金。公司在從稅后利潤中提取法定公積金后，經(jīng)股東會(huì)決議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的 85％。聯(lián)系到我國上市公司股利政策的實(shí)際情況，則是相當(dāng)多的公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅，極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實(shí)施分配。而且更為重要的是，上市公司往往采取種種做法，如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出是極低的。由于證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅作了有關(guān)規(guī)定，2000 年派現(xiàn)上市公司達(dá) 605 家，較 1999 年的 289 家增加了一倍多，但平均支付的股利卻下降了 19％。由此可見，上市公司支付的股利實(shí)際上是很低的，股利支出對(duì)上市公司并不構(gòu)成太大的成本。

（2）代理成本CT。從申請(qǐng)上市到公開發(fā)行股票的過程中有許多工作，如策劃、改制、評(píng)估、審計(jì)、公證、準(zhǔn)備上市文件和股票承銷等都是交由中介機(jī)構(gòu)代理的。中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的發(fā)行費(fèi)用在1.5～3％之間。從上市公司招股說明書披露情況看，大盤股的發(fā)行費(fèi)用大概是募集資金的 0.6％～1％，小盤股大概是 1.2％；隨著新股發(fā)行市盈率的市場(chǎng)化，最高已達(dá)到 80 多倍，使得新股發(fā)行價(jià)格水漲船高，相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率下降，其平均值應(yīng)在 1％以內(nèi)（按照 1％計(jì)算）。由此，CT＝f（募集資金，發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率）。

（3）尋租成本 CB。在政府直接審批上市申請(qǐng)、分配發(fā)行額度和核定發(fā)行價(jià)格的情況下，政府官員實(shí)際上控制了股市資金的資源，決定著哪家企業(yè)可以上市，能夠獲得多少股市資金。企業(yè)要想獲得上市的資格，并在股市上籌集較多的資金，就必須投入大量人財(cái)物，游說于有關(guān)政府部門之間，即存在著一定的尋租成本。一般來說，每個(gè)企業(yè)用于發(fā)行的公關(guān)費(fèi)用大約在 50～300 萬之問，按此計(jì)算，每發(fā)行 100 元股票，大約用去公關(guān)費(fèi)用 0.34-0.98 元，占 0.34％～0.98％，取中間值為 0.66％。

（4）股權(quán)融資的公司控制及負(fù)動(dòng)力成本 CP。增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)比重，影響其對(duì)上市公司的控制權(quán)，從而影響股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)。但股權(quán)融資帶來的股權(quán)分散化，卻有可能改善公司治理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生一定程度的正效應(yīng)。我國上市公司在現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，大多數(shù)由國有企業(yè)改制的公司國有股權(quán)超過 50％，不會(huì)構(gòu)成對(duì)控股地位的影響，所以這種情況在我國現(xiàn)在基本上還不存在。此項(xiàng)成本可忽略。

（5）股票上市廣告效應(yīng)帶來的負(fù)成本 PA。因難以計(jì)量而忽略。綜上，CS ＝（PS， CT， CB）＝募集資金×(1.42％ + l％ + 0.66%)＝募集資金×3.08。由于忽略了廣告效應(yīng)，以及不分配現(xiàn)象的存在，上述結(jié)果應(yīng)為極大值，所以單位資本成本即為 3.08％。不僅如此，企業(yè)上市后，只要經(jīng)營業(yè)績滿足配股條件，上市公司就可以用更低的融資成本取得后繼資金。總之，我國上市公司股權(quán)融資的成本極低。除了稅收要強(qiáng)制繳納以外，幾乎其他所有的融資成本都是一種軟約束，這種軟約束使上市公司的實(shí)際融資成本更低。

2 企業(yè)債權(quán)融資滯后對(duì)融資方式的影響?yīng)?/p>

從現(xiàn)實(shí)情況來看，我國資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場(chǎng)和國債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)的計(jì)劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力，使得企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面，隨著我國商業(yè)銀行改革進(jìn)程的不斷深入，銀行越來越重視風(fēng)險(xiǎn)防范，尤其對(duì)中長期信貸控制非常嚴(yán)格，使得上市公司獲取中長期貸款的難度加大。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

3 中國上市公司股權(quán)融資偏好的政策性建議

3.1 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)

進(jìn)一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發(fā)揮個(gè)人投資者既無積極性也無能力對(duì)上市公司實(shí)行主動(dòng)的監(jiān)控作用。要鼓勵(lì)股權(quán)所有者多元化，并加大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，促進(jìn)股市投資的理性化，同時(shí)促進(jìn)“同股同權(quán)”，切實(shí)保障股東權(quán)益及股東對(duì)經(jīng)營管理層的約束。

3.2 大力發(fā)展債券市場(chǎng)，支持債權(quán)融資

一個(gè)合理的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)需要使股票、債券、金融衍生品保持良好的比例。債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅能改善證券市場(chǎng)資金供求狀況，降低上市公司股票發(fā)行市盈率，抑制企業(yè)過多的股權(quán)融資，同時(shí)債券融資的硬約束能使上市公司珍惜所籌資金，將資金投向效率更高的項(xiàng)目，有利于社會(huì)資源的優(yōu)化配置。

參考文獻(xiàn)

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［2］黃少安，張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2001，(11).

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