時間效應與有效性檢驗

摘 要：時間效應是市場異象的一種情況，市場異象即為股市的“時間效應”和“規模效應”，也是近幾年學者們研究的熱點問題。通過對上海股市A股指數的實證分析，結合市場有效性理論從另外一個視角分析我國股市存在的“八月效應”，同時根據冪比例變化的趨勢證明我國股市效率的改進情況。

關鍵詞：市場異象；月份效應；冪比例

中圖分類號：F12文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）07-0190-02

1 文獻回顧

市場有效性由來已久，國內學者對滬深兩市有效性認識也不盡一致。在1994年俞喬就用誤差項序列相關檢驗、游程檢驗、非參量性檢驗對上海和深圳股市1990年到1994年的綜合指數進行實證分析，研究上海和深圳故事不具備弱有效性。1990年吳世農以上海股市從1992年6月至1993年12月期間上市交易的股票中抽取了十二種股票及其市場的股價綜合指數為樣本對收盤價序列自相關分析，結果表明上海市場尚不具備弱式有效。同年，高鴻楨教授對上海股市從序列相關性、延續性和反應速度三個方面進行實證考察，結果顯示，上海股市從開市以來經過無效率的階段正逐步向弱式有效市場過渡，上海股市的效率性在不斷提高。1998年，范振龍、張子剛運用最小二乘的DF檢驗對深發展、深萬科、深金田和深星源五只股票進行檢驗，結果五只股票的價格變動和股票市場的弱式有效性一致。

2 數據處理和分析

（1）利用馬柯維茨的證券組合理論的公式，計算每月的平均收益率，在進行比較，從橫向反映“月份效應”。

i表示年份，t表示月份，Rit表示第i年第t月指數收益率，W1是期末政權價格即收盤價，W0為期出政權價格即開盤價。Rt(一拔)表示所有研究年份第t月的平均收益率，以下是上海A股指數8月份的平均收益是先計算從1990年至2007年各月的上海A股指數收益率，然后再對月份的收益求算術平均即是所需要的月份收益。

（2）根據第一步的“月份效應”，利用冪比例解釋股市的趨勢。

I表示年份，M表示月份，R1為月份收益，RIM表示根據第一步的“月份效應”對應月份后，用連續復利算出的對應第I年的總收益（好比預期的）。

RIY表示第I年的實際總收益率，R2為年收益。

λI即是第I年的冪比例。λI=1表示該月收益和年平均收益一致，λI>1表示該月收益要比年收益高，λI<1表示該月收益低于年收益。如果在研究各年λI>1的現象持續存在則市場異象現象顯著。

（3）對各年的冪比例λI進行比較，得出趨勢。

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3 實證結果

根據以上三個步驟的數據處理，我們得到以下結果。從兩個圖可以得出，每年的λ>1的現象持續存在，表示市場異象現象顯著。在每年的五月和八月λ>1更顯著，即存在明顯的“五月效應”和“八月效應”。

首先我們看一下圖1，是上海A股指數1990-2007年月平均收益對比圖，圖1以得出上海A股指數從1990-2007年月平均收益在5月和8月顯著為正，這一點和2002年汪煒、周宇在經濟研究上發文指出小公司在1月和8月都存在顯著的高于市場指數收益率的研究結果一致。根據這一結果表明，可以得出我國股市存在“月份效應”，且在8月平均收益顯著為正，即存在“8月效應”。據此，我們計算各年的8月的冪比例，得到趨勢圖2。圖2起始為1992年，研究發現上海A股指數總體的冪比例趨勢是下降的。其中在經歷了1994年的劇烈變動之后，以后各年在小幅變動中下降。在這十六年中50%的年份冪比例大于1000但不是非常顯著，這與圖2相互印證。

4 結論

根據市場有效性理論，如果股票市場是有效的，投資者無法根據過去的信息獲得超額利潤，股票價格是隨機變化的，那么股市在一年的任何一個月份不可能存在持續的高收益或低收益，也就不存在所謂的“月份效應”。通過我國上海股市A股指數的分析我們發現我國股市存在顯著的“八月效應”且呈現遞減的趨勢。關于月份效應的解釋，有很多的觀點。有的學者提出，中國的股市存在“八月效應”的原因在于股市對中期報告“反應不足”。所謂反應不足是由于投資者守舊性思維方式導致即在面對新的證據時投資者是逐漸調整自己的認識方式的。也就是說，在投資者無法辨別信息真偽的情況下，當七月份上市公司公布自己的其中報表時，市場整體上呈現出盈利公司多于虧損公司的景象，投資者得到關于公司盈利的消息時，因為守舊性，他們并沒有馬上全面地對這則與該公司有關的信息做出評判而是逐步消化消息，從而在消息公布的一段時間里投資者的收益仍然為正即形成“八月效應”。盡管我國股市存在“八月效應”，從某種程度上可以認為我國股市不是有效的，但是通過分析發現，在我國股市發展的十多年中，市場異象有遞減的趨勢，即效率在不斷改進。

參考文獻

［1］汪煒，周宇.中國股市“規模效應”和時間效應的實證分析［Ｊ］.經濟研究，2002，(10).

［2］David Hillier，Andrew Marshall(2002)Insider trading，tax-loss selling，and the turn-of-the-year effect. International Review of Financial Analysis 11，73-84.