我國開放式基金風格調(diào)整績效的實證分析

摘 要：目前對開放式基金的風險調(diào)整收益的研究很多，但對風格調(diào)整收益的研究確不常見。但隨著基金風格的明確，對風格調(diào)整收益的研究也越來越重要。配合Sharpe模型，我們采取Lobosco方法對模型進行風格調(diào)整績效的分析，并且與Jensen指標進行對比，得出如下結論：兩個指標都證明基金經(jīng)理有可能優(yōu)于基準風格指數(shù)取得超額收益，但就目前實際情況來看，還是無法戰(zhàn)勝市場。

關鍵詞：開放式基金；風格調(diào)整績效；Lobosco方法

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）10-0249-01

對于開放式基金，識別投資風格后，就可以計算出投資風格對基金總體業(yè)績的貢獻，從而可以準確的將基金總體業(yè)績分為投資風格的貢獻和基金經(jīng)理的貢獻。如果投資風格基準指數(shù)收益率高，則相應的投資風格對組合投資總體業(yè)績貢獻大。對于風格調(diào)整績效的計算方法有很多，鑒于筆者在先前的研究中選用夏普模型對基金的風格進行的識別，因此本文選用Lobosco方法對基金的風格調(diào)整績效進行計算分析。

1 Lobosco方法

Lobosco方法是基于Sharpe風格識別方法和Modiligliani的風險調(diào)整績效指標RAP而產(chǎn)生的。

如果已知組合投資i的投資風格，并且市場上存在個投資風格基準指數(shù)，采用Sharpe的帶約束條件的回歸模型為

Ri=bi1F1+bi2F2+…+binFn+ei，∑nj=1bij=1，bij≥0

所以在因子敏感度bij中，最大值bis所對應的因子就是該組合投資的投資風格。將Sharpe風格識別法與風險調(diào)整績效指標RAP相結合就可以得到風格調(diào)整績效，即用風格基準的RAP值作為投資風格對總體業(yè)績的貢獻。設組合投資i、對應的投資風格基準組合以及市場組合的收益風險情況如表1所示，則組合投資i的風險調(diào)整績效和風格基準的風險調(diào)整績效值為：

RAP(i)=(σm/σi)(Ri-Rf)+Rf

RAP(s)=(σm/σs)(Rs-Rf)+Rf

投資組合i的風格調(diào)整績效就是RAP(i)-RAP(s)。

其中：Ri、Rm、Rs、分別表示組合投資i、市場基準組合、組合投資i對應的風格基準組合平均收益，σi、σm、σs分別組合投資i、市場基準組合、組合投資i對應的風格基準組合風險。

無風險利率（Rf）采取一年定期存款利率，按照算數(shù)平均值，從2005年1月至2007年8月一年定期利率平均值為0.0245。

市場基準指數(shù)采取復合指數(shù)，復合指數(shù)收益率按照如下公式獲得：市場指數(shù)收益率=80%×中信A股綜合指數(shù)收益率+20%×中信國債指數(shù)收益率。

其他收益的均值都是其算數(shù)平均值。

2 實證分析

2.1 樣本選取

鑒于本文以開放式基金為研究對象，由于開放式基金2001年才得以發(fā)行，總共才經(jīng)歷了7年時間。本文選擇2004年12月31日之前成立的開放式基金作為研究對象。

本文在78只中隨機抽取5只樣本基金：華夏成長、長盛成長、大成價值、博時裕富、德盛穩(wěn)健。契約約定風格包括1只成長型、2只平衡型、1只收益型（價值型）和1只被動指數(shù)型，發(fā)行份額均超過20億，比較具有代表性。

由于子樣本區(qū)間時間跨度不長，為了獲得更多的數(shù)據(jù)，而且基準指數(shù)也是計算周收益率，所以在計算樣本基金是一律使用周數(shù)據(jù)。

基金周收益率的計算公式為：

2.2 風格調(diào)整績效的計算

筆者在先前的研究中選取中信風格和中信國債作為基準指數(shù)，運用夏普模型分析所選樣本的投資風格，結果如表1：

在該模型中，市場指數(shù)的風格調(diào)整績效為0，如果基金的風格調(diào)整績效大于零，則說明基金的投資能力超于市場；如果小于零，則說明基金的投資能力低于市場；如果等于零，則說明基金的投資能力一般，只能取得市場平均組合的收益率。

從表2可以看出，在該模型分析結果中，有4只基金的風格調(diào)整績效小于零，說明這些基金經(jīng)過風格調(diào)整后的業(yè)績不如基準風格指數(shù)，沒有戰(zhàn)勝基準風格指數(shù)獲得超額收益；有1只基金的風格調(diào)整收益大于零，說明這些基金經(jīng)過風格調(diào)整后能夠戰(zhàn)勝市場，為投資者獲得更多的收益。

本文還統(tǒng)計了目前最為流行的衡量基金風險調(diào)整收益指標——Jensen風險調(diào)整后指標。經(jīng)過比較發(fā)現(xiàn)這兩種模型的統(tǒng)計結果基本相同，都沒有表明基金能夠顯著的戰(zhàn)勝市場獲得超額收益。

3 結論

配合Sharpe模型，我們采取Lobosco方法對模型進行風格調(diào)整績效的分析，并且與Jensen指標進行對比，得出如下結論：兩個指標都證明基金經(jīng)理有可能優(yōu)于基準風格指數(shù)取得超額收益，但就目前實際情況來看，還是無法戰(zhàn)勝市場。分析原因:

（1）主觀因素可以大致歸結為四點：較多的管理費用、較高的交易成本、較大的現(xiàn)金儲備、較重的稅務負擔。

其次是基金經(jīng)理們往往會頻繁地進行證券交易，以顯示出其決策能力、管理水平及敬業(yè)精神，這就導致了交易成本的增加。

另外是管理型基金通常會保持5%左右的現(xiàn)金儲備，以供基金購回時用，而指數(shù)基金中基本不含現(xiàn)金。由于美國股市主要為牛市所主導，所以較大的現(xiàn)金儲備就成為基金的包袱和累贅。這使得基金的長期表現(xiàn)大打折扣。

最后是管理型基金會使投資者的稅務負擔較重。

（2）客觀原因：大型股票導向，外國股票拖累，指數(shù)進出效應。

大型股票與小型股票的長期表現(xiàn)誰優(yōu)誰劣一直在學術界中紛爭不休，使用不同數(shù)據(jù)、或在不同時段便會得出不同結論。但有一點是肯定的，當大型股票和美國股票傲視群雄之時(如十二世紀九十年代)，持有小型股票或外國股票的基金都將會望塵莫及。

此外，指數(shù)基金的風行造就了市場上的指數(shù)進出效應從兩方面強化了指數(shù)基金的表現(xiàn)。一是沒有投資“入指股票”的管理型基金無法分享股價飆漲的喜悅；二是含有“離指股票”的管理型基金卻會因此而招致飛來橫禍。

參考文獻

［1］Lobosco. Angelo Style/Risk-Adjusted Performance［J］. Journal of Porfolio Management， 1999:65-68.

［2］Modigliani F， Modigliani L. Risk-adjusted performance［J］. Journal of portfolio Management，1997:45-54.

［3］戴方. 中國開放式基金業(yè)績的實證研究［J］. 國際商務-對外經(jīng)濟貿(mào)易大學學報，2005，（2）:58-62.

［4］方軍雄. 我國證券投資基金投資策略及績效的實證研究［J］. 經(jīng)濟科學 ，2002，(4).

［5］楊朝軍，蔡明超，楊一文. 現(xiàn)代證券金融：理論前沿與中國實證［M］.上海：上海交通大學出版社， 2004:155-158.