企業(yè)并購支付方式的比較分析

摘 要：在企業(yè)并購浪潮中，企業(yè)并購支付方式呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展趨勢。對各種企業(yè)并購支付方式進(jìn)行了介紹，并分析了其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，提出了企業(yè)并購應(yīng)以獲得最佳并購效益為宗旨，結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)與其所處的市場地位，合理選擇支付方式，以便設(shè)計(jì)出最佳的并購支付方案 。

關(guān)鍵詞：并購;支付方式

中圖分類號：F2文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）10-0260-01

經(jīng)過近百年的發(fā)展，企業(yè)并購支付方式的選擇呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展趨勢。由于發(fā)展時間尚短，我國企業(yè)并購的支付方式與西方國家存在很大的差異，除了傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付、少量換股收購?fù)猓€有承債收購、政府無償劃撥等具有中國特色的并購支付方式。

1 現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付是指收購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買置換目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購交易的支付方式。它是許多中小型企業(yè)并購中最常用的支付方式，也是并購活動中最為直接、簡單、迅速的一種支付方式。

主并購公司在決定是否用現(xiàn)金方式進(jìn)行支付時，應(yīng)考慮以下幾個因素：（1)流動性；（2)融資能力；（3)貨幣的流動性。

現(xiàn)金支付其優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在:（1）對目標(biāo)公司的股東來講，不必承擔(dān)任何證券風(fēng)險，可即時得利(在公司價值沒有被低估的情況下)。（2）對并購方而言，支付方式簡單明了，可減少并購公司的決策時間，避免錯過最佳并購時機(jī)。而且并購方用現(xiàn)金收購目標(biāo)公司，現(xiàn)有股東權(quán)益的結(jié)構(gòu)不會因此而變化，也不會導(dǎo)致股權(quán)稀釋和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。（3）對并購方未來的發(fā)展而言，現(xiàn)金支付可以向市場傳遞一個信號，表明其現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量，企業(yè)有足夠的未來現(xiàn)金流抓住投資機(jī)會。現(xiàn)金收購還可能反映了收購者對收購的贏利性擁有秘密的信息。

缺點(diǎn)在于:（1）目標(biāo)公司股東無法推遲資本利得的確認(rèn)，不能享受稅收上的優(yōu)惠政策，也不能擁有新公司的股東權(quán)益。這會影響具有持股偏好的股東接受并購的意愿與積極性。（2）對并購方而言，現(xiàn)金支付是一項(xiàng)比較沉重的即時負(fù)擔(dān)，要求并購方確實(shí)有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也受到獲現(xiàn)能力的制約。在跨國并購中，采用現(xiàn)金支付方式還意味著收購方必須面對貨幣的可兌換性風(fēng)險及匯率變動風(fēng)險。

現(xiàn)金支付是早期并購交易主要的支付方式，但隨著資本市場的發(fā)展及各種金融支付工具的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金支付已經(jīng)越來越少了。正由于現(xiàn)金并購方式存在著制約并購的諸多因素，隨著資本市場的發(fā)展，在并購交易中，各種金融支付工具不斷創(chuàng)新，如股權(quán)支付、杠桿支付、綜合證券支付等越來越多地成為并購交易中的主要支付手段。

２ 股權(quán)支付

股權(quán)支付也稱換股并購。指收購公司按一定比例將目標(biāo)公司的股權(quán)換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司從此終止或成為收購公司的子公司。

主并公司在決定是否用股票方式進(jìn)行支付時，應(yīng)考慮以下幾個因素：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)；（2）每股收益、股票價格和每股凈資產(chǎn)的變化；（3）公司股價水平；（4）證券監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定。

換股并購的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在:（1）對于目標(biāo)公司股東而言，既可以推遲收益時間，達(dá)到延遲納稅的目的，又可以分享聯(lián)合公司價值增值的好處；（2）對并購公司而言，換股并購使其免于即付現(xiàn)金的壓力，不會擠占營運(yùn)資金，減少了支付成本。同時，股權(quán)支付可不受并購方獲現(xiàn)能力制約，可使并購交易的規(guī)模相對較大。近年來，并購交易的目標(biāo)公司規(guī)模越來越大，若使用現(xiàn)金并購方式來完成并購交易，對并購公司的即時獲現(xiàn)能力和并購后的現(xiàn)金回收情況都要求很高。而采用股票并購支付方式，并購公司無須另行籌資來支付并購交易，輕而易舉地克服了這一瓶頸約束。（3）換股并購具有規(guī)避估價風(fēng)險的效用。由于信息的不對稱，在并購交易中，并購公司很難準(zhǔn)確地對目標(biāo)公司進(jìn)行估價，如果用現(xiàn)金支付，并購后可能會發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司內(nèi)部有一些問題，那么，由此造成的全部風(fēng)險都將由并購公司股東承擔(dān)。但若采用股票支付，這些風(fēng)險則同樣轉(zhuǎn)嫁給原目標(biāo)公司股東，使其與并購方股東共同承擔(dān)。

其缺點(diǎn)在于:（1）某種程度上改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東的權(quán)益及對公司的控制權(quán)。同時可能招來風(fēng)險套利者。他們抬高目標(biāo)公司的股價，打壓并購方估價，以便在并購后對沖抵補(bǔ)獲利，這種情況必然會導(dǎo)致并購方收購成本增加。（2）換股并購由于受上市規(guī)則制約，其處理程序相對復(fù)雜，這會延誤并購時機(jī)，給懷有敵對情緒的目標(biāo)公司管理者組織反并購提供喘息之機(jī)，也會使競爭對手有機(jī)會組織參加并購競爭，從而導(dǎo)致并購成本增加，加大并購交易風(fēng)險。（3）對并購方未來的發(fā)展而言，會向市場傳遞一個信號，并購方的股價被高估或者企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量會有不利變化，兼并后的企業(yè)利用內(nèi)部資金抓住投資機(jī)會的能力較弱。

在換股并購中，一些國家允許采用證券包銷的方式，即目標(biāo)公司股東先接受收購公司的股票，而后把它們出售給商業(yè)銀行變現(xiàn)。這種方式比認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行更加靈活，由于提前終止收購，會增加對目標(biāo)公司的壓力，從而增加成功收購的機(jī)會。此外，對目標(biāo)公司股東而言，現(xiàn)金包銷證券收購具有更多減稅的功效。

3 杠桿支付

杠桿支付是指并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或?qū)淼默F(xiàn)金收入作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)貸款，再用貸款收購目標(biāo)公司的支付方式。

杠桿支付在本質(zhì)上屬于一種債務(wù)融資的現(xiàn)金支付方式，因?yàn)樗詡鶆?wù)融資取得的現(xiàn)金來支付并購所需的大部分價款。所不同的是，杠桿支付的債務(wù)融資是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金收入為擔(dān)保來獲取貸款，或是通過目標(biāo)公司發(fā)行高風(fēng)險高利率債券來籌集資金。在這一過程中，并購方自己所需支付的現(xiàn)金很少(一般占收購資金的5%-20%)。并且，債務(wù)主要由目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量來償還，所以它是一種典型的金融支持型支付方式。

另外還有一種杠桿現(xiàn)金融資方式正得到越來越頻繁的運(yùn)用。就是一小群投資者主要通過大量的債務(wù)融資，收購公眾持股公司擁有的股票或資產(chǎn)，而這種收購管理層往往是主要推動力，目的是進(jìn)一步取得公司控制權(quán)，防御他人的接管，因此又被稱作管理收購。杠桿收購的債務(wù)融資包括銀行借款或者證券化負(fù)債(即債券)，杠桿收購股東的收益通常都很高。

杠桿支付在融資方面的一個最重要考慮就是收購公司償還債務(wù)的能力，即定期支付利息與資本再支付的能力。為此，收購公司可能依賴兩種可選擇的財(cái)源：(1)營運(yùn)現(xiàn)金流量。(2)變賣目標(biāo)公司資產(chǎn)的現(xiàn)金收入。

運(yùn)用杠桿支付的主要優(yōu)點(diǎn)是：并購方只需較少的自有資金就可完成并購，具有杠桿效應(yīng)，而且，并購過程中的負(fù)債利息可起到合理避稅、減輕稅負(fù)的作用。但其缺點(diǎn)也顯而易見，主要是會導(dǎo)致并購方資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比重過大、貸款利率過高，一旦經(jīng)營不善極有可能被債務(wù)壓垮。

4 綜合證券支付

綜合證券并購又叫混合并購支付方式，為了避免單項(xiàng)支付方式為主并購公司帶來的種種不利，并購方的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換證券、公司債券等多種混合方式。此種方式將多種支付工具組合在一起使用，可以發(fā)揮各自的優(yōu)點(diǎn)，克服其缺陷，如能根據(jù)實(shí)際情況搭配得當(dāng)，不僅可避免支出更多的現(xiàn)金而造成財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，而且可有效防止并購方原股東股權(quán)稀釋而造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。

在企業(yè)并購中，支付是其中十分關(guān)鍵的一環(huán)。選擇合理的支付方式，不僅關(guān)系到并購能否成功，而且關(guān)系到并購雙方的收益、企業(yè)權(quán)益結(jié)構(gòu)的變化及財(cái)務(wù)安排。事實(shí)上，各種不同的支付方式各有特點(diǎn)與利弊，企業(yè)并購的支付方式各有優(yōu)劣，企業(yè)并購應(yīng)以獲得最佳并購效益為宗旨，結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)與其所處的市場地位，合理選擇支付方式，以便設(shè)計(jì)出最佳的并購支付方案。

參考文獻(xiàn)

［1］張妍，王涌，孟磊.我國企業(yè)并購的支付方式研究［J］.科技與管理，2007，(02).

［2］孫芳偉.中外企業(yè)并購支付方式的比較研究［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2007，(03).