企業整體上市的財務視角

摘 要：隨著股權分置改革的完成，整體上市的公司層出不窮。從財務角度并結合一些案例，就企業整體上市對融資能力和市場擴容的影響、對金融創新的推動以及整體上市后的企業盈利能力進行一定的分析，得出一些有益的結論。

關鍵詞：整體上市;融資;金融創新;盈利能力

中圖分類號：F8文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）10-0280-02

1 從融資方面看整體上市

資金是企業發展的源泉，從上市融資的角度看，實現集團整體上市后，可構建更大的融資平臺，作為企業持續發展的動力，滿足企業不斷發展的需求；在實現整體上市的過程中，各企業均盡量使支付方式多樣化，減輕市場及自身的融資壓力。

1.1 增強上市公司的融資能力

整體上市可從三個方面為企業帶來更多資金：①直接募集資金。TCL集團整體上市前已有兩個融資平臺，但兩家上市公司的融資能力相對有限，而集團的兩塊主要利潤來源——移動和彩電業務都已注入兩家上市公司，集團自身經營的其他業務規模較小，遠不能達到單獨上市融資要求。通過整體上市，將目前還沒有上市的其他經營性資產與現已上市的資產捆綁在一起，擴大上市資產規模，而且整體上市還可通過分散整個企業經營風險，穩定投資回報率，提高整體盈利能力，從而為企業獲得更多直接融資；②提高了債務承受能力。通過整體上市，TCL集團增加了股權資本，特別是以較高市盈率發行股票時，股權資本增加就越明顯。股權資本增加，降低了債權資本在總資產中的比重，導致企業資產負債率下降，企業債務承受能力提高。TCL集團整體上市前，資產負債率偏高，2002年底資產負債率為69.6%，高資產負債率限制了企業進一步債務融資的能力。在整體上市后，資產負債率有顯著下降，2004第一季度末資產負債率為56.6%，集團債務融資能力較上市前增強；③通過集團內部擔保擴張信用。我國法律、法規嚴格限制公司特別是上市公司為股東提供擔保。公司法規定，“董事、經理不得以公司資產為本公司股東或者其他個人債務提供擔保。”證監會兩個通知在公司法基礎上，將上市公司限制擔保的對象擴大到各關聯方。由于證監會通知是針對上市公司作出，集團整體上市后，集團內部法人主體的互保行為不屬于限制范圍，而且集團可以為下屬企業提供擔保，在我國商業銀行目前還無法有效實現集團統一授信的情況下，集團內部擔保會導致集團整體信用擴張。

1.2 市場的擴容問題

在實現整體上市的過程中，產生的問題之一就是市場的擴容問題。整體上市將加重證券的擴容壓力，如果大量企業以增量增長的方式整體上市融資，有可能造成市場拋售壓力過高，股票價格低于真實價值，影響整體上市效果。因此為了緩解整體上市帶來的市場擴容問題，收購支付方式要實現多樣化。2002年9月28日 ，證監會頒布了《上市公司收購管理辦法》，明確規定境內自然人、法人、境外法人都有收購的權利；取消了收購對價只能以現金支付的限制 ，明確指出“現金、依法可以轉讓的證券及法律、行政法規規定的其他支付方式”均可以作為對價 ，實際上也就明確了股權可以作為并購的支付手段之一。在公司并購活動中，出資方式主要有三種，即現金支付、股票支付和綜合證券支付。根據有關資料 ，在美英等國，這三種支付方式的使用頻率依次為:現金支付方式、股票支付方式和綜合證券方式。后兩種支付方式可以減輕股票市場的擴容壓力，可以逐步試點推進。與此同時，鼓勵合規資金和居民儲蓄入市，以增加股票市場的有效需求。比如TCL集團母公司在增發股票的同時，通過與其子公司TCL通訊換股的方式對子公司實現吸收合并，對市場產生的擴容壓力相對較小。章衛東在《定向增發新股、整體上市與股票價格短期市場表現的實證研究》一文中，通過實證研究證明了上市公司定向增發新股及通過定向增發新股實現集團公司整體上市受到市場青睞，此方式也有利于減輕市場的擴容壓力，因此正在籌劃整體上市的企業在實施過程中也可考慮該方式。

2 整體上市推動金融創新

金融創新是指通過引進新的金融要素或將已有的金融要素進行重新組合，在最大化原則基礎上構造新的金融生產函數。金融創新的內容主要有:①金融產品和工具創新。如資產證券化等旨在拓寬融資渠道、改善融資方式。②金融服務創新。當代金融業正在向第三產業的深度和廣度發展。③金融機構功能和金融市場組織體系創新。

首先，不同企業采用不同模式實現整體上市，本身就是金融創新的體現。自TCL以后，武鋼和百聯集團也先后提出了整體上市計劃并付諸實施。而這代表三種不同類型的上市模式也表現出不同的創新。TCL集團是首家實施整體上市的企業，其對子公司的吸收合并和集團的首次公開發行同時進行，互為前提的上市方式為我國證券市場的首創。武鋼股份采用定向增發國有法人股與增發流通股相結合的方式，在實現了集團主業資產整體上市的同時，又降低了非流通股的比例，也是證券市場一次可貴的嘗試。百聯集團整體上市，是其旗下兩個上市公司之間的吸收合并，在我國證券市場上為首次。百聯集團在實施吸收合并過程中，分別對非流通股和流通股確定兩個折股比例進行換股，還為此特別設置了現金選擇權，對中小股東的最低利益設定了保護，有效地保障了中小投資者的利益，也防止了股價震蕩。

其次，企業整體上市為我國資本市場的金融創新拓展了空間。無論是TCL，還是上海汽車、武鋼股份，在企業整體上市方案的制定、實施中注意向流通股股東傾斜，并且使流通股股東有充分表達自己意愿的途徑和機會。

最后，我國證券市場金融創新工具的運用依賴于資本市場的規模和規范程度。企業整體上市為完善我國資本市場創造了良好的條件，有利于為金融創新工具和品種的有效運用提供一個健全的資本市場環境。

此外，整體上市為上市公司進行資產重組提供了一種創新的思路。不少上市公司在經營狀況不佳時，大多采取收購、利用集團母公司的優質資產來提高業績水平，上市公司的業績雖然增長了，但是母公司整體業績卻沒有得到改良，倒是給母公司操控上市公司提供了較大的便利與空間。整體上市這種以市場為主導的并購重組進而進行股權融資的模式，不同于以往的配股、增發的融資模式，為資本市場的發展作了有益的嘗試。

3 整體上市后的盈利能力

雖然整體上市是集團內的資產重新調整組合，其實質仍然是并購重組。因此，并購實現的一些效應同樣也適用于整體上市。如有助于發揮產業優勢，形成規模效應，有助于完善上市公司的治理結構，規范上市公司的運行，優勢企業擴大市場勢力，實現企業的快速發展等，這些效應有利于提高整體上市后的盈利能力。

在我國已實現的整體上市的集團企業中，在整體上市之前其經營狀況也比較良好，通過整體上市將優質資產注入上市公司后，企業的盈利能力得到了更大提高。以武鋼為例來看：整體上市有效地發揮了集團內部的協同能力，通過內部整合實現了武鋼集團鋼鐵生產流程工藝的完整和一體化經營，使公司由一個鋼材加工企業發展成為一個擁有煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套鋼鐵生產工藝流程及相關配套設施的現代化鋼鐵聯合企業。至于產品，則由原來兩個大類、200多個品種增加至七個大類、500多個品種，這些都是進行收購之前所難以實現的規模效應。整體上市后集團的經營狀況和財務狀況有了較大改觀，2003年度，武鋼股份模擬合并匯總的總產量為667.31萬噸，是收購前的4.7倍，其產品市場的占有率亦由收購前的0.53%上升到2.51%，可見武鋼股份的生產能力得到了大幅提高。通過查閱武鋼集團整體上市前后(2003-2004年)的年報，可看出其財務狀況也得到了較大的改善（看下表）。其中每股收益的大幅提高也推動了二級市場股票價格的上漲，為武鋼集團的進一步發展打下了較為堅實的基礎。此外武鋼模式，對于解決國有控股的上市公司的體制分裂具有典型意義。

再來看一下鞍鋼的盈利狀況：鞍鋼新軋通過本次收購，吸收了新鋼鐵公司優質資產，如新一號高爐、1700mm中薄板坯連鑄連軋機組、1780mm熱連軋機組，以及在建的冷軋硅鋼生產線、2150mm熱連軋機組，以上設備是鞍鋼集團鋼鐵主業裝備水平先進性的標志之一，是工藝設備大型化、現代化的典型代表，新鋼鐵公司整體盈利水平也在鋼鐵行業中名列前茅。本次重大資產購買完成后，新鋼鐵公司將為鞍鋼新軋帶來新的利潤增長點，并且隨著生產、管理、研發、銷售等方面協同效應的釋放，將成為鞍鋼新軋高速、健康增長的強有力的助推器，為鞍鋼新軋實現“做大做強”和打造主業突出、具有國際競爭力的大型企業集團的戰略目標奠定了基礎。

4 結束語

從以上幾點分析看出，整體上市后的企業其整體狀況要好于整體上市前，不過這需要幾個基本條件。如：(1)集團公司資產質量好，盈利能力較強，管理制度完善，運作機制合理，具有較為廣闊的發展前景；(2)集團公司處于行業領先地位，具有產業優勢，在上市后能夠整合產業資源，真正做到把企業做大做強；(3)集團公司與上市公司屬于母子控股型企業，資產的股權結構相對較為簡單，最好集團公司能夠100％的股權控制，這樣才能在最短的時間內置入上市公司實施整體上市的目的；(4)集團公司內部關聯企業多。如果將整體上市作為圈錢的工具，其效果則要另當別論。股權分置改革后股權得以自由流通，資本市場的資產估值功能將逐步恢復并不斷完善，實現從賬面值定價到盈利能力定價的過渡，有利于完善整體上市過程中的雙方定價；而且在上市公司股權分置改革后，大股東不再把融資作為“圈錢”的工具，整體上市不存在即期的融資行為，整體上市將出現良好發展趨勢。因此具備條件的企業應加快整體上市和主營業務整體上市的步伐。

參考文獻

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［3］劉澄，張佳佳.鋼鐵企業整體上市兩種主要模式分析［J］.合作經濟與科技，2007，(7).