我國債券市場結構變化及問題探討

摘 要：中國債券市場從無到有，歷經近三十年的發展，取得了長足的進步，品種日益豐富、結構日趨完善、規模日趨擴大、參與者也大大增加，極大地促進了中國金融市場的完善和發展。但是，我國債券市場也暴露了在體制轉軌期間的監管問題、市場結構問題、參與主體方面的問題，這必將成為影響中國債券市場進一步發展的障礙。

關鍵詞：債券市場;漸進發展;債券結構;金融監管;信用評級

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）11-0201-02

１ 中國債券市場的發展歷程

１．１ 1981-1993 中國債券市場的起步階段

這一時期，我國債券市場的國債發行規模逐年增大（見表1），金融債券的發行主體是四大國有獨資商業銀行，發行規模較小，企業債券發行規模逐年增大。

1981年財政部恢復發行國債，從而結束了中國開始于20世紀50年代末的長達20年的“無債時代”。1998年初，國家逐步增開國債流通轉讓試點，標志著我國國債流通市場的產生，奠定另外國債二級市場發展的基礎。1991年財政部組織了國債的承購包銷，首次將市場機制引入國債一級市場。1990年12月，上海證券交易所開業，推動了國庫券地區間交易的發展。

1985年中國開始發行金融債券，但金融債券發行主體主要是四大國有獨資商業銀行，發行規模比同期國債和企業債券都要小。

1988年中國開始發行企業債券，從20世紀80年代中期到1992年，中國出現了從農村到城市興辦集體企業的熱潮，不少鄉鎮企業率先采用“以資代勞”和“以勞代資”方式向廠內職工籌集資金，企業債券也獲得了迅速發展的機會。到了1992年，我國企業債券發行規模達到了最高規模，全年發行680多萬億。1993年，國務院頒布新的《企業債券管理條例》，對企業債券實行額度管理和審批制，債券市場得到規范，但規模也隨之縮小。

1.2 1994-2003 中國債券市場的飛速發展階段

這一時期我國國債市場發展十分迅速，規模驟增；金融債券發展相對平穩；企業債券發展嚴重不足。

1994，中國實行財稅體制改革，財政部不能再向中央銀行透支，而是要通過發行國債來彌補財政赤字，這導致該年國債發行首次超過4億元大關，并在以后各年加速增長。1998年，為了應對亞洲金融危機，擴大我國內需，在原定計劃基礎上增發國債1000億，國債規模突破3000 億，2002年國債規模接近6000億元。

1994年，中國進行金融體制改革，成立了三家政策性銀行。同年四月，國家開發銀行首次發行政策性金融債券，從此，三大政策性銀行成為金融債券的發行主體。就規模而言，金融債券是僅次于國債的債券品種。

長期以來，我國企業債券不能公開上市流通和轉讓，投資者只能持有到期滿后又代理發行機構還本付息。1997年，加強企業債券二級市場建設才提上議程。這造成對我國債券投資需求不足，影響了企業債券的發展。

2 中國債券市場的發展現狀

2.1 一級市場：債券品種更為豐富，期限結構日趨合理

債券市場逐年發展，以2005年為例，我國債券市場累計發行債券達4.1萬億元。從近幾年的中國債券一級市場的發展情況來看，有以下幾個特點：

首先，從下面1998-2005年債券品種發行量的兩圖表中，我可以看出債券發行主體進一步多樣化，債券品種和信用層級逐漸豐富。

其次，債券發行期限結構日趨均衡。2001年以來，期限5年以內的債券發行比例逐年增大，中長期債券發行比例逐漸減少。從2006年的托管期限數據來看，一年以下（不含1年）品種、1-3年、3-5年債券占市場的主要份額，其合計托管量達6.7萬億，占市場托管總量的72.5%。5－7年和7-10年期品種債券托管量合計為1.38萬億元，占比14.96％。10年期以上債券托管量為1.16萬億元，占比12.54％。

第三是債券市場存量明顯增加，場外市場快速發展。截至2006年12月末，在中央結算公司托管的債券共有774只，人民幣債券存量達9.25萬億元，美元債券存量42.3億元。

債券產品的不斷豐富，表明隨著我國金融市場的發展與商業銀行改革的推進，直接融資渠道不斷拓寬，金融資產結構不斷優化，長期以來間接融資占絕對比重的局面已有所改觀。債券發行期限結構調整，反映了發行人和投資人在市場發展中逐漸理性和成熟。

2.2 二級市場：市場總體持續上漲，成交量大幅增長

首先，債券市場總體持續上行走勢。截至2007年12月，交易所市場國債指數由2005年的95.6點上升至112.5點；銀行間市場債券指數由2005年年初的104.02點上升到117.23點。

其次，交易更加活躍，成交量大幅增長。從表3可以看出：2006年度，全部債券市場交易結算40.19萬億元，199.68萬筆。其中，銀行間債券市場作為債券市場主體，結算面額占95.44%，交易所和柜臺結算面額各占4.55%和0.01%。

數據來源：銀行間市場和商業銀行柜臺市場數據來自中央國債登記結算公司，單位為面額。交易所市場數據根據上海和深圳交易所網站公布數據整理，單位為金額

債券市場價格整體上行是現券交易活躍的主要原因；產品創新不斷推出，也導致市場成交意愿大大增強。

2.3 市場主體：市場參與者數量快速增長

銀行間債券市場參與者在近些年來保持了一種快速增長勢頭，投資者數目逐年增多。截至2005年末，銀行間債券市場共有市場參與者5508家，包括銀行、證券公司、基金、保險機構、其他非銀行金融機構、信用社和企業等各類機構。非金融企業與資金集合型投資主體增加較多。在新增商場參與者中，企業和基金增速尤為明顯。

3 中國債券市場的問題

3.1 中國管理體制中的問題

（1）多頭監管，寬嚴不一。

多頭監管是指債券的發行、交易、結算等分別由不同的機構或部門負責。債券市場監管機構的分離造成各類債券在審批程序、發行程序、發行標準和規模、信息披露等各個環節寬嚴不一，從而影響了債券市場的制度建設。

（2）行政性管制嚴重，特別是市場化的監管體制缺位大大限制了債券市場創新。

在我國債券市場上，政府在包括債券市場在內的資本市場制度變遷中起著主導作用，而且，政府在進行這種自上而下的強制性制度供給的過程中并沒有充分考慮下層結構的反饋影響。與我國政府強制推行的債券市場制度變遷相適應，金融監管是以一種行政管制為主導的監管體制，這種監管體制不是促進了金融創新，而是成為限制和阻礙金融創新的桎梏。

（3）資本市場利率的扭曲。

1996年以來，我國開始了利率市場化改革，但是，信貸市場和企業債券市場利率市場化的過程尚未最終完成，它導致的最大的后果便是明顯低估了資金作為生產要素的價格，由此帶來了投資過旺、低水平重復建設、經濟結構調整困難等一系列問題；而企業債券發行利率尚未市場化，則進一步扭曲了當前的利率結構。

3.2 債券市場結構中的問題

（1）發行市場和流通市場割裂，未形成統一價格。目前，我國利率體系存在嚴重的扭曲，不但存在信貸市場的利率關系扭曲，也存在債券一級市場和二級市場利率關系的扭曲。企業不能按照市場化的利率水平估算籌資成本，特別是還帶來了兩個市場嚴重的投機行為和市場的大幅波動。

（2）交易制度有待完善。我國債券二級市場由銀行間債券市場和交易所債券市場構成，目前銀行間債券市場與交易所市場還是兩個分割程度較高的市場，兩個市場的參與者類型、交易方式、結算制度等都有較大的差異，嚴重制約了債券市場的整體效率。

（3）債券市場缺乏完善的機構體系。突出表現為缺乏投機類的機構投資者和真正的做市商機構，另外，銀行間債券市場信用等級評級也缺乏獨立性和權威性。

3.3 參與主體的問題

首先，我國債券品種少，非公部門債券待發展。以公司債為典型，從國際比較來看，美國債券余額中，公司債券占14%，阿根廷公司債券占45.7%，泰國公司債券占32%，而我國公司債券只占2.2%。其次，我國企業融資方式偏向于間接融資，直接融資發展緩慢。最后，由于發債環節政府性因素過多、監管約束過多等因素，使債券市場的參與主體創新動力嚴重不足。

參考文獻

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［2］楊寧.走出中國債券市場的灰色地帶［J］.求索，2005，（9）.

［3］戰松，陳敬東.中國債券市場效率評析［J］.證券經緯，2006，（3）.

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