１．７５萬億熱錢助力做空Ａ股？

日前，中國社會科學院網站發表報告《全口徑測算中國當前的熱錢規模》。據測算，中國最新熱錢數額達1.75萬億美元，大約相當于截至2008年3月底的中國外匯儲備存量的104%。

數據一經公布，立刻引起各方的高度關注。數額如此之高的熱錢規模是如何被計算出來的？通過什么途徑悄然流進中國？“潛伏”在中國金融市場的哪些領域？應該警惕其可能帶來的哪些風險？

為何這一數字如此龐大？《全口徑測算中國當前的熱錢規模》作者、中國社會科學院世界經濟與政治研究所博士張明說，一是因為此次計算時間跨度較大，從2003年到2008年5年，如果縮短至2005到2007年3年則為8211億美元；其次，在1.75萬億美元中，有5000億美元是熱錢在國內的投資收益和贏利，而過去市場普遍所使用的熱錢計算公式基本未將這部分納入。

專家指出，考慮到中國資本項目的開放現狀，以套匯、套利和資產價格溢價等手段獲利的“熱錢”，從2007年下半年以來就存在著間接做空中國A股市場的可能性。

熱錢流入

中國過半外儲缺乏實體支撐

“即使我們采用的方法存在系統性高估，也反映了一定趨勢——自2005年以來，熱錢流入的規模是驚人的，我國外匯儲備存量的一半左右缺乏實體經濟或真實交易的支撐。如果熱錢集中外逃，規模如此龐大的外匯儲備可能在旦夕之間顯著縮水。”張明說，我國資本市場存在大量熱錢并已形成對金融安全的隱患。

中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇表示，關于熱錢規模目前眾說紛紜，1.75萬億美元是目前聽到最嚇人的數字，由于熱錢流入通道復雜，目前還無公認最佳測算模型，因此精確數量難以判斷，但熱錢問題顯然已逐漸成為最受關注的問題之一。

張明分析說，目前，熱錢流入的渠道已非常多樣化，基本上有四大類：第一，是通過貿易渠道流入的熱錢，如通過高報出口、低報進口；或者提前收匯，延時付匯；甚至通過編造虛假的貿易合同。其二是外資以FDI（國際直接投資）的名義進入，然后將資本金結匯，不用于生產性投資，轉而投入股市或房地產市場。其三通過包括外債、短期外債、地下錢莊、貿易信貸、捐贈等方式進入。最后一個渠道來自居民，一種是中國居民每年可以自由換匯5萬美元的貨幣；第二種是香港居民，每天可以通過香港銀行向內地電匯8萬港元；第三種是很多香港居民會直接帶現金入境。

“熱錢問題就好比此前專家關于中國地下錢莊的資金統計一樣困難。”郭田勇說。

熱錢藏身

銀行存款民間借貸為兩大去向

關于熱錢的去向，郭田勇說，從去年以來中國房地產降溫、股市日漸下挫的狀況看，如果熱錢仍藏身股市和房地產，則不可能產生5000億美元的收益。

張明則認為，熱錢的流向基本是——2003年、2004年、2005年較多流入房地產市場，因為那段時間股市低迷；2006年、2007年期間既流入房地產市場也流入股市，但股市更多；2007年10月以后，股市大跌，房地產市場不景氣，熱錢撤出。

“國際收支數據顯示，這些錢并未撤出中國境內，那么它們究竟到哪里去了？這個問題目前爭議很多，初步看有兩個去向：一部分在銀行系統作為銀行存款，賺取人民幣升值利差；另一部分流向沿海一帶中小民營企業的民間借貸。”他還表示，由于目前股市低迷，不排除熱錢開始緩慢、隱蔽地進入股市逢低吸納股票。

郭田勇不久前在廣東調研發現，在銀行銀根收緊情況下，不少企業選擇境外募資。通過向民營企業進行短期貸款，享受高額回報。例如，通過同企業簽署短期的股權并購合同，通過外資入股，企業借款期滿回購股權形式，以規避法律監管，實現原本不合法的高額貸款。

熱錢影響

幕后助推樓市股市大起大落

郭田勇分析，熱錢最大的特點是唯利是圖，行為短期化，因此容易對經濟起到助推泡沫的作用，以及很快會刺破泡沫的雙刃劍作用，迫使經濟出現大起大落的局面。

“無論是十年亞洲金融危機，還是歷史上大型經濟危機出現，與大規模熱錢翻滾聯系緊密，但當前中國經濟基本面沒有改變，長期積累的經常性貿易項目順差和強大的外匯儲備支撐下，中國宏觀調控能力和效果也相比鄰國越南顯得更為有力。”郭田勇說。

他認為，相比政府出臺救市措施，在股市具有決定性意義的是流動資金，熱錢對中國股市的影響具有重要的作用。此前針對外資炒房的限制，也充分印證了熱錢對中國房地產泡沫的影響。

張明則認為，熱錢流入可能是造成去年我國宏觀經濟面臨諸多問題的重要原因之一。“這些熱錢大規模流入，導致外匯儲備累積，加劇了國內流動性過剩，造成通脹壓力和資產價格泡沫的膨脹。它進入時并不非常可怕，如果突然集中撤出則會非常可怕，會造成資產價格大幅下跌，投資者財富損失。另外，資產價格下跌會通過財富效應等影響消費和投資，對經濟造成沖擊。”他認為，中國和越南有一個共性，即熱錢對經濟的滲透力很強，“雖然我認為短期內經濟危機傳染的可能性不大，但要警惕。”

熱錢滲透

遠遠超出普通投資者的想象

去年以來，中國股市大跌，這和高額熱錢到底有無關系？張明認為，當前熱錢對中國A股市場的滲透已經遠遠超過了普通投資者的想象，出入中國A股市場的熱錢規模遠高于GFII(普通的境外機構投資者制度)100億美元的總額。在2007年10月至2008年4月的A股市場暴跌中，熱錢可能扮演著非常重要的角色。

他分析說，歷次新興市場金融危機的經驗教訓表明，熱錢熱衷于從做空股市中牟取驚人利潤。中國有很多國有企業同時在內地A股市場與香港H股市場上市，而且股票份額相對于非流通股而言很小。由于兩地上市股票的企業基本面是完全一致的，這就決定了同一企業的A股和H股在一定程度上存在價格聯動。

“熱錢”恰好可以利用H股市場的做空機制以及A股與H股的價格聯動來間接做空中國A股市場。如熱錢可以在中國A股市場上大量購入某兩地上市藍籌股，同時在香港H股市場上大量做空該藍籌股。隨后，熱錢在A股市場上大量拋售該股票，首先會引發該藍籌A股股價下跌，其次，很可能導致該藍籌H股股價下跌(H股下跌幅度一般低于A股)。這種炒作的結果是，熱錢在A股市場賠錢，但在H股市場賺錢。

其中關鍵點在于，A股市場上尚未推出保證金制度，而H股市場上實施保證金制度，這就意味著熱錢可以在H股市場上充分利用財務杠桿。這將保證熱錢的H股盈利遠高于A股虧損，從而牟取暴利。

數據顯示，從2007年10月以來，在香港H股市場上，與中石油相關的股票期貨與衍生產品的賣盤，是H股中除中移動外交易量最大的。無獨有偶，市場盛傳，瑞銀證券一直在A股市場上出售中石油股票，而該機構恰好是中石油A股發行的主承銷商之一，手中握有大量中石油A股股票。“如果把兩個看似獨立的事件聯系起來看，就不難判斷，在香港做空中石油H股的與在內地出售中石油A股的，很可能是同一機構。熱錢間接做空中國股市并非想象，而是血淋淋的事實。”張明表示。

熱錢監管

人民幣升值應快或應慢之爭

張明認為，中國的資本項目其實已經相當開放了。但在中國證券市場尚未健全、投資者的投資策略和風險意識仍有待加強、人民幣匯率尚未完全市場化的前提下，適當的資本項目管制是中國政府防范金融危機的最后一道防火墻。

“畢竟，非常之時需用非常之策。改變人民幣升值策略，短期內加快人民幣升值速度，并加強對資本流動的管制，有助于遏制熱錢流入，并減輕由熱錢流入導致的通脹壓力，這是解決當前中國宏觀經濟困境的治本之策。”張明說。

但有學者則認為，在國家缺乏強有力的防范和應對熱錢流出風險制度時，應繼續采取穩健的人民幣升值政策，防止人民幣匯率劇烈波動，引發熱錢的迅速躥動。“一旦人民幣大幅升值，就會讓熱錢短期內獲得大幅收益，利好出盡之時就會對人民幣產生反向預期，此時一旦美元匯率穩定，或趨于走強，又可能誘發熱錢大幅外逃。”

郭田勇說，外匯管理局已經意識到問題的嚴重，對各種流入渠道，搞調研，進行圍堵，不少專家也提出征收托賓稅(一種抑制短期資金流動的稅收手段)。“政府應考慮聯合多部門力量，形成完善的制度和機制，在確保經濟安全情況下應對熱錢流動的危害。”