股市黑天鵝

坊間流傳一個(gè)故事，說30年前有一個(gè)人犯法被判死刑，但行刑時(shí)，子彈出了問題，第一槍是臭彈，犯人腿軟跪下了；第二槍又沒響，犯人褲子濕了；第三槍還是沒響。犯人實(shí)在撐不住了，說別用槍了，用刀捅行不?太嚇人了。

30年后的今年，股市第一波下跌到了4500，最，投資者沒減倉(cāng)，堅(jiān)持價(jià)值投資熬住了；第二波跌破3000點(diǎn)，投資者沖進(jìn)去搶了反彈；但第三波股市又跌了個(gè)十連陰。

有投資者終于崩潰了，說別跌了，把錢沒收算了，太嚇人了。

這是一個(gè)笑話，但相信許多投資者會(huì)后悔年初沒早些減倉(cāng)，以減少損失；沒有減倉(cāng)或抄底抄到山腰上的投資管理人也成了市場(chǎng)嘲笑的對(duì)象。

投資者并非完全理性

現(xiàn)在想，如果投資者是理性的，并知道今年股市會(huì)出現(xiàn)大崩潰，那么市場(chǎng)會(huì)如何運(yùn)行呢?回答這個(gè)問題使我想起幾年前寫過的一則關(guān)于海盜的故事。

一群加勒比海盜共50人，在大海上飄泊多年，積累了很多財(cái)寶，終于有一天，船長(zhǎng)提議所有海盜分掉財(cái)寶散伙。他說分配方案如下：所有海盜按順序排列，首先是第一個(gè)海盜提出方案，由后面剩下的海盜表決，如果大多數(shù)同意，則按這個(gè)方案執(zhí)行；如果不同意，提方案的海盜就被扔進(jìn)大海。以此類推，直到排名最后一位的海盜。海盜們個(gè)個(gè)都是自私自利、互不串通、智力相同的家伙，他們同意了這個(gè)提議，并推舉船長(zhǎng)第一個(gè)提出方案。排在第一位的海盜船長(zhǎng)處境是最危險(xiǎn)的，因?yàn)樗赡苁亲钕缺蝗舆M(jìn)大海的家伙。

不過，如果船長(zhǎng)提出一個(gè)方案被否決，排第二位的海盜則成了最危險(xiǎn)的人，因?yàn)樗泻１I的智力是相同的。如果船長(zhǎng)的方案被否，他的方案也同樣會(huì)被否，就算他自己一分錢不要，后面的海盜也會(huì)希望他被扔進(jìn)大海，這樣的話后面的海盜可多分些財(cái)寶。而最后一名海盜則無論別人提什么方案，他都會(huì)提出反對(duì)意見，因?yàn)榍懊娴暮１I都被扔進(jìn)大海的話，所有的財(cái)寶就是他的了。

根據(jù)這樣的邏輯，最后的答案是船長(zhǎng)提出一個(gè)自己拿走所有財(cái)寶的方案，而除了最后一名海盜，其余的海盜都投了贊成票。

根據(jù)上文分析，第二名海盜因?yàn)榕麓L(zhǎng)扔下海后，下一個(gè)會(huì)輪到自已，所以贊成，而第三、第四……直到第四十九位與第二位的想法是一樣的，所以也會(huì)投贊成票。

這個(gè)故事講的是理性預(yù)期的事。如果所有國(guó)內(nèi)的投資者都是這樣智力相同、理性預(yù)期的話，股市是不會(huì)偏離合理估值的，因?yàn)椤斑^山車”不會(huì)有贏利，所以投資者根本就不會(huì)介入，從而也不會(huì)出現(xiàn)“過山車”。

根據(jù)這個(gè)邏輯，也許若干年以后回頭再看去年到今年股市的上漲和下跌，大家心態(tài)會(huì)更加平和：作為投資者整體而言，如果都是理性的，那么股市是不會(huì)偏離合理估值的，所以去年股市的上漲并不是價(jià)值投資，許多新進(jìn)入的投資者讓非理性成為可能；而今年估值的回歸雖然讓投資者損失慘重，但從另一個(gè)角度看可能并不是一件壞事。

首先，本來股市的估值就是上下波動(dòng)，估值低反而增加了未來的收益。對(duì)價(jià)值投資者來說，3000點(diǎn)以下，股票的安全邊際就像退潮的沙灘一樣越來越寬。

其次，如果基本面出現(xiàn)了問題，對(duì)投資者整體而言，損失是無法回避的，投資者只能扛住。好在股市歷史發(fā)展至今，基本面總是好一陣壞一陣，波動(dòng)幅度呈下降趨勢(shì)。

再次，古今中外，盡管前車之鑒越來越多，但投資者總是會(huì)出現(xiàn)非理性的時(shí)候，這一點(diǎn)專家也無法解釋。想想美國(guó)漂亮50的泡沫、網(wǎng)絡(luò)泡沫、日本和臺(tái)灣的泡沫，中國(guó)股市的這次泡沫可能只是又一次增加了世界股市歷史的內(nèi)容。也許人類歷史發(fā)展的軌跡本來就是這樣。

未來難以預(yù)期

還有一個(gè)故事，據(jù)說在澳大利亞被發(fā)現(xiàn)之前，歐洲人都相信一件事——所有的天鵝都是白色的。因?yàn)楫?dāng)時(shí)所能見到的天鵝的確都是白色的，所以根據(jù)經(jīng)驗(yàn)主義，那就是一個(gè)真理。

直到1697年，探險(xiǎn)家在澳大利亞發(fā)現(xiàn)了黑天鵝，人們才知道以前的結(jié)論是片面的——并非所有的天鵝都是白色的。這個(gè)故事已經(jīng)成為人類認(rèn)識(shí)史上的一個(gè)專有表述：我們總是容易犯一種錯(cuò)誤，老是以為過去發(fā)生過的事情很有可能再次發(fā)生，根據(jù)過去認(rèn)知經(jīng)驗(yàn)來推判將來。經(jīng)常編出簡(jiǎn)單的理由或故事來解釋我們尚不知曉(而很有可能是我們根本就不可能知道)的復(fù)雜的事情。比如去年有許多投資者預(yù)測(cè)股市會(huì)沖上10000點(diǎn)，因?yàn)榘串?dāng)年日本或臺(tái)灣股市的經(jīng)驗(yàn)，大盤仍未見頂。

實(shí)際上，我們是無法預(yù)知在未來的某一天股市上漲還是下跌，據(jù)以推斷預(yù)測(cè)的理由要么過于簡(jiǎn)單化了，要么根本就是錯(cuò)誤。

經(jīng)濟(jì)也同樣是這樣。2005年大部分投資者和現(xiàn)在投資者的悲觀程度一樣，雖然經(jīng)濟(jì)井噴已在眼前，而一年前幾乎所有投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)則完全沒有負(fù)面看法，所以每一次加息或上調(diào)存款準(zhǔn)備金都成為上漲的理由。

Nassim Nicholas Taleb在暢銷書《被隨意愚弄》中把這稱之為“黑天鵝”，他認(rèn)為真正重大的事件是無法預(yù)知的；這些事件所帶來的影響是巨大的；所以當(dāng)這些事件發(fā)生后，人們總是試圖編造理由來解釋，好讓整件事情看起來不是那么隨意發(fā)生的，而是事先能夠被預(yù)測(cè)到的。

如果這個(gè)觀點(diǎn)正確，那么投資者什么時(shí)候會(huì)失去理性，或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)生重大轉(zhuǎn)折比如次級(jí)債這樣的大事，也是難以預(yù)期的，雖然專業(yè)投資咨詢者或經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此可能并不認(rèn)同。

投資者既然注定要面對(duì)這樣的看起來有些無能為力的環(huán)境，就像孔子所云“君子不語(yǔ)力怪亂神”，那么投資管理的核心也在于承認(rèn)這些無法確知的未來并采用適當(dāng)?shù)姆椒☉?yīng)對(duì)。比如像今年股市調(diào)整的底部，投資者是無法確知的，但通過倉(cāng)位調(diào)整可以來應(yīng)對(duì)，估值低于合理水平則增加倉(cāng)位，估值顯著超過合理水平則減少倉(cāng)位。

而如果基本面出現(xiàn)未能預(yù)期的惡化，虧損則是不可避免的，反過來如果基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，那么收益也同樣不會(huì)溜走。

中國(guó)股市今年能否成熟，也在于是否有更多的投資者采用這種策略，并與大小非共同確定市場(chǎng)的合理估值。

另一個(gè)應(yīng)對(duì)之策則是個(gè)股選擇。重新翻看《哈佛商業(yè)評(píng)論》五周年特刊的一篇研究報(bào)告《永續(xù)成功的四大原則》——來自歐洲百年企業(yè)的啟示。該文把2003年全球500強(qiáng)、歷史超過100年的全部40家歐洲公司做為樣本，計(jì)算了過去50年的股東回報(bào)。

這些公司中最好的金牌級(jí)9家公司，西門子、諾基亞、安聯(lián)、法通、慕尼黑再保險(xiǎn)、殼牌、葛蘭素史克、匯豐和拉法基，分別是各行業(yè)的龍頭，漲幅至少是股指的15倍以上，平均漲幅則是股指的62倍，50年共上漲了4077倍。

研究人員又找了一組對(duì)比公司，這些公司在行業(yè)、國(guó)別和歷史方面條件相當(dāng)，這些公司包括伊來克斯、愛立信、亞琛一慕尼黑保險(xiǎn)公司、保誠(chéng)、科隆再保險(xiǎn)、BP、威康醫(yī)藥、標(biāo)準(zhǔn)渣打和法蘭西水泥公司。它們的市場(chǎng)表現(xiàn)也很不錯(cuò)，平均漲幅是股指的8倍，50年上漲了713倍，算得上是銀牌級(jí)的公司。

金牌級(jí)公司與銀牌級(jí)公司的差別在于永續(xù)成功的四大原則：在開拓創(chuàng)新之前是否先充分挖掘已有資源；是否適時(shí)在產(chǎn)品、客戶和供應(yīng)鏈方面奉行多元化的戰(zhàn)略；是否能從錯(cuò)誤中改正而不是重復(fù)失敗；對(duì)新的變革是否比較謹(jǐn)慎，少做激進(jìn)的變革。

中國(guó)的投資故事也主要是在未來的20年能否產(chǎn)生國(guó)際級(jí)的大公司，而投資者細(xì)數(shù)上市公司也會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣金牌公司和銀牌公司的雛形：國(guó)美(0493.HK)和蘇寧(002024)；格力(000651)、美的(000527)和海爾(600690)；伊利(600887)和蒙牛(2319.HK)；華為和中興(000063)、雙匯(000895)和雨潤(rùn)(1068.HK)、三一(600031)和中聯(lián)(000157)、茅臺(tái)(600519)和五糧液(000858)、萬科(000002)和保利(600048)；中國(guó)重汽(000951)和濰柴(000338)。

相信這組名單還可以列很長(zhǎng)，而且會(huì)越來越長(zhǎng)。因?yàn)槟壳爸袊?guó)企業(yè)正處于空前的整合和產(chǎn)業(yè)集中過程中，現(xiàn)在出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整很可能會(huì)使集中程度加速，也會(huì)使金牌公司成長(zhǎng)加速。什么樣的公司會(huì)是未來的金牌公司?投資者都會(huì)問這個(gè)問題，所以投資的另一項(xiàng)工作就是找到出色的管理者，然后把錢交給他，你只要也只能去分享其經(jīng)營(yíng)的成果。