ＶＣ／ＰＥ退出路徑趨于多元

在金融危機的陰影下，全球流動性不足，VC/PE紛紛削減投資項目和退出變現。但是，由于海外各大股指持續走低，收窄了IPO退出通道，而且國內退出機制不暢。資本市場的低迷導致股票IPO暫停，眾多國內VC/PE無法借上市減持退出，開始謀求退出路徑的多元化。

IPO退出風光不再

由于審批程序相對簡單、投資回報更為豐厚，IPO歷來是國內VC/PE退出的首選路徑。但在國際金融市場蕭條、海內外資本市場新股發行持續萎縮的大環境下，IPO退出的路徑變得越發崎嶇難行：一方面，IPO企業數量呈萎縮態勢；另一方面，平均融資金額和平均投資回報率呈下降態勢。據《2008年第三季度中國IPO市場研究報告》統計，2008年1－3季度，具有VC/PE背景的中國企業IPO數量依次為10、14和7家，分別較上年同期下降23％、26％和77％；平均融資金融為9085萬、8372萬和74.49萬美元，分別同比下降66％、82％和74％；平均投資回報率則分別為2.81、3.12和1.97倍，分別同比下降12％、33％和73％。

除外部環境外，IPO退出受阻與VC/PE自身的發展狀況密切相關。近兩年。國內涌現出一大批VC/PE基金，伴隨而至的，是大批企業獲得VC/PE的資金支持并期望上市。據ChinaVenture統計，2007年共有399家企業獲得VC/PE投資，2008年前三季度有241家，而同期VC/PE背景的企業實現IPO家數分別為96家和31家，退出與進入比僅為24％和13％。另外，流動性泛濫使VC/'PE超常規發展，出現了VC“PE化”、PE“Pre－IPO化”的趨勢。VC/PE進入企業的市盈率倍數越來越高，隨著近期全球股市下跌，公開市場的估值水平大幅回落，VC/PE的盈利空間迅速縮小甚至出現倒掛。中信資本首席執行官張懿宸表示，對于一些過去以10倍甚至15倍市盈率進入Pre－IPO公司的PE來說，目前不僅面臨無法退出的問題，而且一旦退出還可能有很大損失。

借殼，換股收購與次級市場風生水起

2008年10月14日，ST東源(000656)發布重大事項停牌公告，稱接到四川樂山市福華通達農藥科技有限公司(下稱“福華農科”)意向函，該公司擬采用資產注入方式進行重大資產重組。福華農科系軟銀賽富旗下企業，選擇借殼上市而非IPO方式退出，標志著VC/PE退出路徑謀求多元化的開始。盡管借殼上市本身并無新意，但對于發展歷程較短的國內VC/PE卻尚屬首次。有媒體報道，除軟銀賽富外，還有幾家本土PE正在籌劃將旗下投資的企業在A股借殼。

除了借殼外，還有一種模式目前開始流行起來，即VC/PE投資的集團公司旗下如果有A股上市公司，那么VC/PE將會推動將集團的資產注入一部分到上市公司里，然后將持有的股權與已上市的股權置換，從而使其持有的變成上市公司可流動股份，再出售套現。這種模式操作起來比借殼更方便，而且更常見于一些大的交易。據報道，中信、弘毅等機構正考慮進行股份互換實現退出。另外，一些VC/PE也在考慮將旗下的企業賣給上市公司實現退出。

事實上，謀求退出路徑多元的不僅是國內VC/PE，國外VC/PE同樣如此，所不同的是。國外VC/PE創新的路徑是次級市場。VC/PE次級市場的發展與次貸危機中遭受重創的銀行出售旗下的投資項目組合密切相關。次貸危機發生后，為求自保，花旗集團、皇家蘇格蘭銀行、美林集團等機構紛紛出售包括VC/PE在內投資項目組合，構成了VC/PE次級市場的賣方。由于投資項目組合在資產質量與售價上具有雙重吸引力，為購買上述投資項目組合，次級市場基金(SecondaryFunds)紛紛發起設立并成功募集，構成了VC/PE次級市場的買方。2008年8月18日，高盛、瑞士信貸集團等機構宣布將共同募集史上規模最大的次級市場基金。

PE次級市場能為投資者帶來更多的靈活性，投資者可自己選擇出售時間，不受基金管理部門以及其他股東的影響，以便在有利的市場環境下提前實現盈利、減低差額繳稅帶來的負擔、滿足預料之外的流動資金需求或轉讓財產。正因如此。VC/PE次級市場正被越來越廣泛的機構投資者和銀行家接受，也成為繼上市和被收購外，國外VC/PE新的重要退出渠道。