２００９，中外投資者的差異

中國內地、香港與新加坡的機構投資者對于后市的認識有同有異，內地投資者更看好港股，認為相比H股，A股估值太高，香港投資者則更看好流動性良好的A股。雖然大家普遍認同市場處于底部區域但內地投資者仍在等待業績拐點，希望在2009年一季度后逐漸入場，海外長期投資者的投資組合則已慢慢變得具有進攻性。

在今年10月底完成中國策略報告后，筆者進行了一次亞洲路演，在3周內拜訪了北京、上海、深圳、廣州、香港和新加坡的大約75家買方機構，結果發現，中外投資者對中國經濟、證券市場、財政刺激政策有一些共同的看法，也存在顯著差異。在A股與國際市場聯系日漸密切的背景下，充分認識這些共識與異見，對于我們判斷未來市場的方向頗為有益。

為拯救經濟可能犧牲貸款質量

買方機構認識一致的主要包括以下四個方面。

其一，中國經濟增速將深度下滑。目前市場普遍預期2009年中國GDP增速為7.5－8.2％，也有個別分析師將經濟增速下調到6％或者以下。盡管實際GDP下滑幅度只有2－3個百分點。但名義GDP增速可能滑落6個百分點以上。投資者普遍認為，2009年物價將大幅下降，即名義GDP增速可能從2008年的16％左右下降到10％左右，或者更低。由于我們所觀察的收入、利潤都是名義值，因此，企業盈利惡化的情況遠遠比GDP下滑幅度要大。

其二，企業盈利大幅下降。A股投資者普遍預計，2009年企業盈利會下跌20％以上，但海外投資者略微樂觀一些，認為只會有小幅的滑落。這并不是因為中外投資者對經濟基本面的預期有顯著偏差，而是觀察的樣本存在較大差異。國內投資者以A股公司作為樣本，海外投資者大多以MSCI china的成分股作為樣本，而以海外上市中國企業為主的MSCI China成分股的盈利能力(ROE)一直超過A股公司，A股公司ROE只在2007年收窄了和MSCI china成分股的差異，這得益于能源股和銀行股兩地同時上市。但目前海外上市的消費類、工業類和通信類公司質地仍然好于A股市場。

其三，外部沖擊還沒有全部顯現。從全球金融市場和實體經濟的表現看，中國經濟所面臨的外部需求沖擊遠遠大于1998年，投資者要對苦難做好充分的準備。

其四，財政刺激政策效果不可不信，不可全信。至今投資者也難以辨別4萬億投資中多少是原有計劃投資項目，多少是新增的投資項目。盡管各地政府雄心勃勃地提出了18萬億的投資刺激計劃，但這些資金來自哪里?地方政府缺乏足夠的財政實力，只能來自銀行貸款，但是由于這些貸款面臨著未來成為不良貸款的風險，銀行可能愿意支持投資回報率較高的一些中央政府投資項目，而對于前景不明的地方政府項目，可能貸款意愿有限。1998年財政刺激方案中，許多項目貸款都在2002年成為銀行的不良貸款。不過，對財政刺激政策的效果也不可不信。多數投資者對于中國政府的能力有充分信心，認為她可以集中力量辦大事，投資金額即使不到18萬億，也不會差很遠。當然，為了拯救經濟，決策層可能必須犧牲銀行的貸款質量了。偏遠地區機場和人口稀疏、工業發展落后地區的發電廠等項目，貸款前景不容樂觀。

短期內A股表現好于H股

大家看法存在差異的，主要表現在兩個方面。

第一，A股和H股未來誰的表現更好。有趣的是，內地投資者更看好港股，香港投資者更看好A股。對于內地投資者而言，H股估值具有很大吸引力，9倍左右的市盈率。1.2倍左右的市凈率，讓他們覺得A股還是太貴了。而香港投資者青睞內地市場的流動性。這場金融海嘯令海外買方損失慘重，對沖基金幾乎遭受了毀滅性打擊，資金流動性嚴重匱乏。估計短期內難以恢復。A股市場由于仍然封閉，投資者遭受的打擊小于海外市場，基金贖回壓力仍然較小。公募基金的份額基本保持平穩，股票和地產占居民家庭資產的比重仍然不高，這導致過去一段時間A股表現超越H股。

我們認為，由于內地市場流動性好于香港市場，短期內A股表現將好于H股。舉例而言，國內公募基金手持現金和債券的市值超過3000億元，而過去一個月，A股日均成交量也只有600－700億元。如果機構投資者看好A股，他們連續的凈買入行為將大幅推高指數。但香港市場持續上升的動能，只能依賴于那些重新看好新興市場的海外資金，因為機構投資者普遍的股票倉位都比較高。不過，H股未來有望趕上甚至超越A股，因為海外上市公司的質地仍然優于A股。比較2003年以來的滬深300指數和MSCI－China指數的成分股可以發現，所有年份MSCI－China指數的ROE都要高于滬深300，這一方面是因為MSCI－China中包括了大市值、高ROE的電信行業公司；另一方面，MSCI－China成分股中大部分行業的ROE都要高于滬深300同類行業，包括能源、公用事業、工業、一般消費品等。銀行業的盈利兩個市場基本一致，只有IT和醫藥行業，A股公司的盈利能力好于香港市場同類公司。

第二，是否可以買入股票。雖然大多數投資者普遍認同市場處于底部區域，但投資行為卻不盡相同。內地投資者仍然在等待業績拐點出現，希望在2009年一季度后(市場一致預期的企業盈利最壞時刻)逐漸入場，提高股票倉位；而海外的一些長期投資者(只做多的)則已經著手提高股票倉位，投資組合慢慢變得具有進攻性。大多數海外投資者都希望了解哪些股票組合受益于財政刺激政策，而內地投資者則很少關心這個問題。造成兩者差異的原因，也許在考核機制的不同：長期的海外資金站在長期回報率的角度，愿意主動在市場底部區域提高股票倉位；但內地公募基金因為相對評比問題，而必須等待一個更好的時機。

部分投資品行業估值迅速上升不正常

從今年11月初到11月底，隨著市場的變化，投資者心態也發生了劇烈的變化。月初時分，投資者還普遍認同消費品行業具有防御功能，強烈看淡周期類股票；但到了月底，大家普遍對消費品產生極度悲觀情緒，對投資品興趣明顯高漲。一方面，經濟下滑前景開始逐漸對消費預期產生影響，10月陸續披露的數據顯示消費增長乏力；另一方面，4萬億財政刺激出臺，促使投資者部分修正了周期性行業的盈利預期。

消費確實令人擔憂，1997－2000年，消費特別是包括零售、傳媒、汽車、家用電器在內的可選消費行業，遭遇了毀滅性打擊，連續3年利潤大幅下滑，其原因有三：居民收入增速下滑；大量工人失業下崗；住房、教育和醫療改革強制居民進行儲蓄。展望2009年，通脹轉變為通縮，確實對消費品行業造成沉重打擊，但由于政府改革的方向顯著不同于1998、1999年。居民收入增長更有保障，住房、教育和醫療負擔則在下降，消費意愿下滑的幅度不可能像1998、1999年那么大。消費仍然是中國經濟增長中比較平穩的力量。至于投資，在財政刺激政策之下也許會維持較高水平，但短期內投資力度多大、速度多快、能否很快清空存貨，這些問題依然縈繞在投資者腦海。隨著A股反彈，部分投資品行業估值快速上升，甚至迅速接近一般消費品行業，這就顯得不太正常了。

2008年通脹轉變為通縮，確實會對消費品行業造成沉重打擊，但由于居民收入增長更有保障，住房、教育和醫療負擔則在下降，消費仍然是中國經濟增長中比較平穩的力量。