富通：并購加速暴露真實資本需求

富通的危機，表面看是并購惹的禍：2007年，蘇格蘭皇家銀行、富通集團、西班牙Santander銀行三家聯合收購了荷蘭的ABN ARMO集團，其中富通集團以240.5億歐元的價格獲得ABN ARMO的私人銀行業務、在荷蘭的銀行業務和ABN ARMO的品牌使用權，較46億歐元的凈資產價值高出194.5億歐元，這部分溢價在并表后要用資本金來吸收，從而導致公司資本金不足。2008年中期，根據公司自身的測算，在完全并表后它的核心資本將降至4％水平，低于其承諾的6％的目標資本，公司本來計劃通過剝離出售部分并購資產來彌補資本金的不足，但突然而至的金融危機使公司剝離的資產只能折價出售，資本缺口進一步擴大，并引發了市場恐慌。一切似乎都源于一次不恰當時機的不當并購。

但我們的研究顯示，即使不發生并購，富通的資本狀況仍很危險。

新巴塞爾協議推動資本市場業務的高杠桿

2008年中期，富通賬上有1107億歐元的待出售資產(其中待售證券640億歐元，待售金融衍生品459億歐元)，另有待出售投資品1562億歐元，還有1050億歐元的遞延收益和其他資產。這些資產都是獨立于銀行和保險業務的，也獨立于資本監管體系一根據新會計準則，待出售資產被列入交易賬戶，并按公允價值記入資產負債表，而無需按傳統風險撥備原則進行大量資本儲備。

實際上，公司最主要的部門——銀行部門(包括傳統商業銀行業務和投資銀行、資本市場業務)有8761億歐元的資產，加權后只有2754億歐元的風險資產，其中。736億歐元的零售貸款貢獻了266億歐元的風險資產(Basel I下風險資產值為459億歐元)，2283億歐元的企業客戶貸款貢獻了1945億歐元的風險資產(Basel I下風險資產值為2002億歐元)，加上投資管理部門128億歐元的風險資產，傳統業務貢獻了銀行部門總風險資產的90％，而商業銀行部門旗下大量的資本市場業務則幾乎不需要撥備。結果8761億歐元的資產，只需220億歐元的資本撥備，核心資本只有165億歐元，銀行部門的杠桿高達27倍。

富通保險業務部門也是如此，大量投資業務獨立于保險業務，使1183億歐元的保險資產只需41億歐元的最低資本金。結果57億歐元的股權資本就使保險業務的資本充足率達到196％，使總杠桿率達到21倍。

獨立于傳統銀行和保險業務的資本市場業務，其過低的資本撥備成為富通悲劇的根源，而這種低撥備源于新巴塞爾協議下對直接融資體系的過度信賴。以居民抵押貸款為例，作為商業銀行的一筆零售貸款，它的風險系數為75％，但證券化后評級可以達到AAA或AA，從而只需按總資產的20％計算風險資產。計提的風險準備也僅相當于總資產的1.6％——新巴塞爾協議認為資本市場有更完善的定價體系和更好的流動性，所以證券化產品、交易賬戶資產的風險系數都顯著低于傳統商業銀行貸款。

但在金融創新過程中，資本市場可能發生系統性的偏差和系統性的流動性喪失，從而導致以公允價值計賬的證券資產的實際損失更高。以富通1500億歐元的待出售投資為例。2007年這些投資就已減計20多億歐元的信貸損失，2008年上半年進一步減計55億歐元，并導致權益資本減少40億歐元，為此公司緊急股權融資15億歐元，并取消了2008年中期的股息，才使Basel I下的一級資本充足率達到8.2％。不過隨著次貸危機的蔓延，如果未來上述投資再貶值5％，即使不考慮并購溢價所消耗的資本金，也將導致富通的資本充足率跌至目標值以下，如果未來上述投資再貶值20％，將導致300億歐元的資本損耗，而公司的全部權益資本也僅有304億歐元。所以，即使沒有并購，富通仍面臨資本危機。

“共用資本”放大危機

如果說新巴塞爾協議低估了部分創新業務的風險，那么，多元化金融機構“共用資本”的理念則放大了低估效應。

在上世紀90年代掀起的金融機構混業經營的浪潮背后，除了“交叉銷售”、“一站式服務”等經營協同的好處外，更加吸引金融機構的還有“共用資本”的理念。一般認為多元化經營的金融機構，由于各業務間的風險對沖作用，可以減少總資本的撥備。具體到富通，集團規定銀行和保險業務各自只需為本部門風險的85％進行資本撥備，其余15％的資本需求可以共用集團總部資本，這樣在集團層面就節約了總資本撥備，而且只要兩個部門不同時發生問題，理論上講資本是夠用的。

共用資本的理念在歐洲混業經營的金融機構中很流行，這些金融機構的杠桿率普遍在20－30倍之間，而美國銀行業的杠桿率平均僅為10倍，財險公司5倍，壽險公司12倍，只有證券公司的杠桿率堪與歐洲金融機構相比。

表面看，共用資本的理念似乎很有道理，當危機發生時銀行業務的存款、保險業務的保費資金似乎都可以為風險業務提供良好的流動性；但實際上，這些業務之間存在著較強的風險串聯，一旦公司的資本市場業務發生較大額度的虧損，投資人和公眾就開始擔心其商業銀行業務、保險業務的資本安全，結果對這些業務的資本需求非但沒有降低反而提高了。此時集團如果膽敢動用共用資本去彌補風險業務的資金缺口，就將導致其他部門資本充足率下降，盡管這些部門的資本充足率可能仍在法定要求以上，但還是會遭遇評級機構的無情降級，然后是客戶資金的流失，甚至可能引發擠兌。富通在2008年9月份被評級機構降級后就曾引發擠兌事件，幾天內存款減少了3％，這意味著每天幾十億歐元的凈流出，公司流動性迅速惡化，只能向政府求救。

2008年10月14日，標普威脅將富通降至垃圾級，富通被迫將公司保險業務和荷蘭的銀行業務(包括ABN ARMO)賣給荷蘭政府，將比利時的保險業務和75％的銀行業務賣給了百富勤(其他25％賣給了比利時政府)，這些業務占公司總業務的80％，出售后公司將僅保留國際保險業務和賣不出去的結構化信貸組合和其他金融資產，富通已經實質性破產了。

富通的危機顯示了共用資本理念的嚴重缺陷：當危機發生時，不同金融業務間并不能起到很好的風險分散作用，反而會由于資本的爭奪而引發風險的串聯，而共用資本理念下混業集團的高杠桿則放大了資本的困境——在30倍的杠桿率下，3個百分點的資產損失就意味著銀行將損失其全部資本金。

并購加速資本危機的顯現

以上分析顯示，即使不發生并購，富通仍然面臨資本危機，這種危機源于新巴塞爾協議下資本市場業務的撥備不足，并在多元化金融集團共用資本的理念下被放大了，而并購則加速了危機的發生。為了吸收194.5億歐元的并購溢價，公司必須要剝離出售一些資產，危機中的折價出售一次性地暴露了這些資產的真實價值一以最后分拆中留在集團內部的一個100億歐元“涉毒”資產包為例，公司需要為這部分資產注入30％的資本金，而類似資產公司有400億歐元，都放在1500億歐元的待出售投資賬戶內，如果說這30％的資本撥備是真實的，那么對這1500億歐元的真實撥備應至少在300－500億歐元之間，而分拆前公司的總資本還不到這一水平。并購加速暴露了富通資本不足的問題，公司的多次股權融資需求則反映了真實的資本需求。