行為財(cái)務(wù)理論淺析

[摘要] 行為財(cái)務(wù)是財(cái)務(wù)學(xué)吸收了心理學(xué)、歷史學(xué)和社會(huì)學(xué)等知識(shí)發(fā)展起來的一個(gè)新的研究范式，是行為科學(xué)與財(cái)務(wù)學(xué)相結(jié)合形成的邊緣學(xué)科。它建立在期望理論基礎(chǔ)之上，拓展和延伸了現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論。從行為財(cái)務(wù)理論的產(chǎn)生背景、投資、融資、股利政策及公司的重組與兼并活動(dòng)介紹了行為財(cái)務(wù)。

[關(guān)鍵詞] 行為財(cái)務(wù)理論 有效市場假說 現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論

一、行為財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生的背景

行為財(cái)務(wù)理論是在對“有效市場假說”（EMH）的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的。EMH宣稱金融資產(chǎn)的價(jià)格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，投資者無法利用相關(guān)信息牟取超額回報(bào)。但是，大量證據(jù)顯示，市場并非完全有效的，出現(xiàn)了大量股票市場的異常現(xiàn)象。比如規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng)、逆向投資策略等。而且，大量的心理學(xué)和行為學(xué)的證據(jù)顯示，決策者在不確定條件下的決策并非都是理性的，實(shí)際的決策往往會(huì)系統(tǒng)性地偏離標(biāo)準(zhǔn)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式。

行為財(cái)務(wù)就是將人的心理活動(dòng)行為結(jié)合到公司財(cái)務(wù)理論的研究中來。行為財(cái)務(wù)認(rèn)為，對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的研究應(yīng)從經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)生、變化的內(nèi)在心理機(jī)制以及心理活動(dòng)特點(diǎn)和規(guī)律入手，探索一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間的必然聯(lián)系，從而揭示經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的本質(zhì)。

二、行為財(cái)務(wù)的內(nèi)容

1.投資理論

(1)投資者非理性

因?yàn)槭袌鍪菬o效率的，投資者的非理性影響了資本市場的價(jià)格甚至是投融資政策，從而導(dǎo)致財(cái)富在投資者之間轉(zhuǎn)移。

①BSV模型。BSV模型是一個(gè)投資者情感模型，該模型從保守主義和代表性啟發(fā)式這兩種認(rèn)知偏差出發(fā)，解釋了投資者決策模型如何導(dǎo)致證券市場價(jià)格變化偏離有效市場假設(shè)的預(yù)期。

②DHS模型。DHS模型將投資者分為知情者和不知情者兩種，股價(jià)由知情者決定，但他容易受到過度自信和有偏的自我歸因這兩種認(rèn)知偏差的影響，導(dǎo)致對私人信息的過度反應(yīng)和對公開信息的反應(yīng)不足。

③HS模型。HS模型從市場參與者的相互作用角度提出了資本市場中反應(yīng)不足、動(dòng)量交易和過度反應(yīng)的統(tǒng)一理論模型。

④羊群效應(yīng)模型。羊群行為（Herd Behavior）是指投資者在交易過程中觀察并模仿他人的交易行為，從而導(dǎo)致某段時(shí)期內(nèi)買賣相似的股票。有序列型和非序列型兩種模型。

(2)管理者非理性

有證據(jù)表明企業(yè)家容易表現(xiàn)為過度自信和樂觀主義。Cooper，Woo和Dunkelberg（1998）研究發(fā)現(xiàn)，68%的企業(yè)家認(rèn)為他們自己的投資機(jī)會(huì)比相似的企業(yè)更好，只有5%的認(rèn)為自己的投資機(jī)會(huì)更差。Landier和Thesmar（2004）對法國的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家們低估了公司成立之初的困難，在公司啟動(dòng)時(shí)，56%的人預(yù)期企業(yè)會(huì)在近期發(fā)展，只有6%的人預(yù)期到了困難。

2.融資理論

1958年莫迪利安尼和米勒提出著名的MM理論。而近年來的研究發(fā)現(xiàn)，行為人是非理性的，市場也并非像“有效市場假說”描述的那樣有效，從而MM理論的兩大假設(shè)前提被完全否定。

在過度反應(yīng)的市場中，行為公司財(cái)務(wù)從行為人角度出發(fā)，認(rèn)為管理者應(yīng)充分利用公司內(nèi)部信息，在傳統(tǒng)理論框架的基礎(chǔ)上尋求最佳融資策略。

3.公司股利政策理論

(1)自我控制說。傳統(tǒng)的股利政策理論認(rèn)為股利和資本利得具有相同價(jià)值，自我控制理論則認(rèn)為即使不存在稅收和交易成本，股利收入和資本利得也不可能完全替代。

(2)前景理論。前景理論認(rèn)為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其邊際效用遞減。

(3)不確定下選擇的后悔厭惡理論。后悔厭惡理論的核心是指在不確定條件下，投資者決策時(shí)會(huì)將現(xiàn)實(shí)情況和過去類似的但決策不同的情形進(jìn)行比較，最終投資者會(huì)為了避免后悔而不愿意對他們認(rèn)為自己必須負(fù)責(zé)的事項(xiàng)進(jìn)行抉擇。

(4)心理賬戶和習(xí)慣行為。投資者將自己的全部財(cái)產(chǎn)歸入不同的心理賬戶。由于股利收入和資本利得屬于不同的心理賬戶，所以一元的股利收入或損失與一元的資本收入或虧損對投資者心理有不同的影響。

(5)對紅利折現(xiàn)模型的改進(jìn)。Shiller等發(fā)現(xiàn)實(shí)際股價(jià)的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能為紅利折現(xiàn)模型所說明。對于這種現(xiàn)象的解釋是：“小數(shù)定理”效應(yīng)導(dǎo)致人們對股利變化反應(yīng)過度，從而夸大股利對投資導(dǎo)向的作用，進(jìn)而加劇股價(jià)波動(dòng)。

4.重組與兼并

Shleifer和Vishny（2003）提出并購的市場時(shí)機(jī)選擇模型。該模型假定收購方的價(jià)值被高估，因此，并購的動(dòng)機(jī)并不是獲得協(xié)同效用，而是將長期持股者所獲得的暫時(shí)高估保持下去。

三、行為財(cái)務(wù)的意義與運(yùn)用

綜上所述，行為財(cái)務(wù)理論的科學(xué)性在于它突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論只注重最優(yōu)決策模型，認(rèn)為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè)，從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上；同時(shí)，它也合理解釋市場異常現(xiàn)象。

盡管如此，行為財(cái)務(wù)理論還存在諸多不足。行為財(cái)務(wù)模型雖然能結(jié)合市場中的某些異常現(xiàn)象，但行為財(cái)務(wù)尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現(xiàn)象的理論或模型；同時(shí)，面對研究方法和模型設(shè)計(jì)的改變，異常現(xiàn)象出現(xiàn)的幅度和強(qiáng)度都發(fā)生了很大變化。

總體看來，行為財(cái)務(wù)仍是一個(gè)嶄新的研究領(lǐng)域，不僅具有重要的理論意義，還有著極其廣闊的應(yīng)用范圍。隨著資本市場上投資者行為的不斷演化，行為學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)研究層面上的發(fā)展與深化將不斷完善行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論體系。因此，借鑒國外的理論研究成果，結(jié)合我國的實(shí)際情況，特別是圍繞資本市場進(jìn)行有中國特色的行為財(cái)務(wù)研究具有重大的理論意義和實(shí)踐意義。

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