股改對價中國有資產流失問題的實證研究

摘要：隨著改革的深入，絕大多數上市公司已完成了股改工作，從已完成的股改情況來看，改革效果非常好，目前股改收尾工作還在進行著，曾在市場上廣泛流傳的關于股權分置改革的種種疑問已逐漸淡去，其中當時引起市場各方密切關注和激烈爭論的對價支付是否會造成國有資產的流失問題還在演化。文章通過對國有資產流失判定標準的分析，以國有資本保值率為核心指標，選取第一、二批46家試點公司中28家含國有股的上市公司進行實證研究，結果表明，從短期看以賬面凈資產計算，國有資產的確是發生了損失；但從長期以市值計算來看，將會大大溢價，因此，對價的支付可以更好地實現國有資本的保值增值。

關鍵詞：股權分置改革 對價 國有資產流失 國有資本保值增值

中圖分類號：F123.7 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2008）11-017-04

一、引言

我國上市公司股權分置改革從2005年4月29日啟動以來，這場涉及中國7000多萬股民、1400余家上市公司、130多家證券公司、50來家基金公司，以及眾多證券服務機構的改革的序幕正式拉開，幾年來全面股改轟轟烈烈，如火如荼，這是一場規?？涨暗拇髸?，是中國資本市場的一件重大事件。上市公司股權分置改革的實質是消除非流通股與流通股的流通制度差異，解決非流通股股東流通權的取得問題，實現真正的同股同權。隨著改革的深入，絕大多數上市公司已完成了股改工作，從已完成的股改情況來看，改革效果過程和效果比預期好，目前股改收尾工作還在進行著，曾在市場上廣泛流傳的關于股權分置改革的種種疑問已逐漸淡去，其中當時成為市場各方爭論焦點的對價是否會造成國有資產的流失問題還在演化。對此在理論上如得不到統一認識和妥善解決，將會影響對國有上市公司股改成果的評價，也將會延緩國有股權市場化動態估值的實現，使企業內部強化管理機制和資產增值的激勵機制難以有效形成，影響上市公司治理結構的完善和上市公司投資價值的提升以及中國資本市場功能全面發揮，最終將影響股改目標的實現。本文擬就引起了市場各方的密切關注和爭論的股改對價支付是否會造成國有資產流失問題作一探討。

二、對價與股改中的對價

對價是英美合同法中特有的概念，根據1875年英國高等法院在Currie V.Misa案的判決中所下的定義，對價是指合同一方得到的某種權利、利益、利潤、好處，或是合同另一方克制自己不行使某項權利、遭受某項損失、承擔某項義務。而《牛津法律大辭典》給對價下的定義是：“對另一方的許諾或行為做出的承諾，如給付、提供勞務或放棄權利?！币虼藦姆山嵌瓤矗瑢r是一種等價有償的允諾關系，即合同一方的允諾是為了換取合同另一方對允諾的承諾。從經濟學角度看，對價是兩個平等主體在相互沖突法律關系中的妥協和讓步，這種妥協和讓步可以理解為雙方從強調自身利益出發而給對方造成損失的一種補償，是一種合作博弈。

我國的合同法中，沒有對價的概念，之所以把它引入股權分置改革，一個主要的目的是為了回避很多不必要的理論紛爭，體現了保護中小股東的思想。股權分置格局下，市場形成了對非流通股不流通的預期，上市公司股價、市盈率都偏高；股改之后，流通性分置因素消除，原流通股的價值由于對非流通股不流通的預期消失而下降，原非流通股的價值由于獲得了流通權而上升，即股改使得一部分原屬于流通股股東享有的價值流向了非流通股股東。因此，股改中的對價是非流通股股東對流通股股東因價值下降而造成的原有利益損失的彌補。應用對價理論解決股權分置格局，關鍵是可流通股底價的設定問題，即非流通股股東將其持有的非流通股轉入可流通時，在價格上向流通股股東承諾的最低限價，只有在這一價格之上才可賣出。通過設定合理的可流通股底價，能以一個明確的預期保證流通股股東不受損失，同時非流通股股東又獲得流通權，實現博弈雙方的共贏。

股改對價中，支付原因成為各方爭論的焦點。目前市場上有三種解釋，即持股成本差異論、定價環境影響論、先占與情商論。對于持股成本差異論，其中代表性的觀點認為，國有企業發行上市時，非流通股股東以每股凈資產為成本換取股份，流通股股東以發行價格認購股份，持股成本大不相同，由此構成重大不公平（水皮，2005）；有的學者認為這種觀點在邏輯上是合理的，但由于二級市場上股票的轉手，使得補償對象極其復雜，向誰補償、如何補償等現實問題使得操作難以進行（費革勝，2005）。定價環境影響論主要來自管理部門，該觀點認為由于非流通股股東取得流通權將影響公司流通股的定價環境，以非流通股股東向流通股股東支付對價的方式平衡兩類股東之間的利益，是試點公司的有益嘗試。對于先占與情商論，其中代表性觀點認為：對價是考慮到流通股股東已經形成對“流通權”的“先占”格局，為彌補非流通股進入流通給流通股股東帶來心理上不平衡，而采取的“情商”辦法（天心，2005）。

從目前已經披露的對價方案看，大致可以分為以下五種基本類型：送股方案、派現方案、縮股方案、權證方案、擴股方案。五種基本類型中某幾類的組合方案也已被部分試點公司采用，如“送股＋派現”、“縮股＋派現”、“送股＋權證”等。以第一、二批46家試點公司為例，44家的改革方案以送股為主向流通股股東支付對價，其中清華同方擬以“擴股+送股”的方式支付對價，但該方案未獲得通過；另外兩家試點公司吉林敖東、農產品分別以非流通股股東單方面縮股、控股股東承諾溢價收購流通股支付對價；第三批21家試點公司中有20家采取純送股方式，只有一家試點公司即新鋼釩采取公積金轉送和派發認沽權證的方式支付對價。此外，幾乎所有的試點公司在對價方案制定時對非流通股股東的減持比例、減持限期、減持價格下限等都作了特別承諾。

關于對價方案的性質、標準及其選擇等問題，也存在不同的看法。國資委認為試點工作到現在，幾批企業股改都呈現送股為主的特點，比較單調；且單純送股容易造成非流通股股東持股權利的進一步損失，為此要求上市公司努力創新，積極探索多種實現形式，如縮股、承諾分紅比例、發行認股和認沽權證、派現，將資產重組與股改組合運作等，不局限于送股形式。有的學者則認為送股、縮股、擴股、派現都是對價支付的方式，權證不是對價支付，只是未來預期的博弈、對價的附加約束條件而已；對價方案中的關鍵問題是流通股的含權系數（流通股與非流通股的比例系數），結合送股方案中“送出率”和“送達率”，認為現在的送股方案被篡改為“送達率”的表述方式，欺騙性較強（張衛星，2005）。也有學者認為由于目前對價支付標準的不確定，帶來了投資者預期的不確定，從而增加了股改的成本，比如寶鋼的股改就動用20億還是沒有護住4.53元的價格，可見股改成本巨大，因此，國資委、證監會在出臺的股改政策中應有一個對價支付的基本標準或分類指導標準。

三、國有資產流失判定標準分析

正當全面股改進一步深入開展之際，關于股改支付對價是否會造成國有資產流失問題，引起了管理層的高度重視、理論界的激烈爭論以及市場各方的密切關注。

國資委認為一些上市公司和保薦機構在非流通股股東不知情情況下，將方案向社會透露，導致國有股控股股東處于被動地位，多支付對價即意味著國有資產過多流失，因此要求國有股控股股東要掌控方案的制定權。2005年9月8號發布的《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》就是最好的見證，該通知第七條的“三上三下”原則和對價六原則事實上明確了不能把改革方案的制定權交給上市公司或流通股股東，而應由國有股控股股東確認和把握整體框架。此外，國家國資委產權局股權處助理調研員曹錄波在解析246號文件時認為：單純的高比例送股容易造成國有股股東持股權利的進一步損失，這正暗示了多支付對價將導致國有資產過多流失。因此在兩批試點公司股改后，似乎市場上形成了這樣一個公認“標尺”：民企對價在10送3以上，一般國企10送2.5~3，大型國企10送2~2.5。

對于股改對價是否造成國有資產流失問題，理論界爭論激烈，市場反應同樣強烈，上證綜指從2005年9月19日以來一直處在下跌或橫盤整理的階段。關于這個問題，我們認為，首先要明確什么是國有資產流失，判別國有資產流失的標準是什么。對此，國內學者有著頗多的研究，有的學者認為國有資產流失應具備以下兩個特征，一是流向的特定性，即國有資產流向非國有產權主體；二是權益的被侵占性，即在沒有合理補償的情況下，國有資產本身或是國有資產取得的效益效果被非國有產權主體侵占（趙一錦，1999）。有的學者通過構建國有產權下的全民收益、所有權讓渡下全民收益、國有資產與社會資本重組下全民收益三個指標，指出只要滿足以下兩個等式，就屬于國有資產流失（許玉明，2001）。

國有產權下的全民收益—所有權讓渡下全民收益≥0（1）

國有產權下的全民收益—國有資產與社會資本重組下全民收益≥0（2）

有的學者分別以資本保全觀、資本保值觀為基礎構建了國有資本保值增值的考核指標體系，并將指標劃分為三大類：核心指標、輔助指標、參考指標，從保值增值角度說明，國有資產或國有資本沒有實現保值增值即意味著流失（張先治，2000）?？偟目磥?，雖然國內學者對國有資產流失問題的研究角度不同，但對國有資產流失的界定基本上是一致的，即在流向特定性和權益被侵占性兩大特征基礎上，通過對期初期末（如所有權讓渡前后、資產重組前后等）資產總額、收益總額的比較，當資產總額、收益總額的期末值小于期初值時，不能實現資產的保值增值，也就意味著國有資產的流失。

1998年國家國有資產管理局發布的《關于國有資產流失查處工作若干問題的通知》從以下四個方面對國有資產流失進行界定：(一)造成國有資產流失的違法主體必須是國有資產的經營者、占用者、出資者或管理者；(二)違法主體必須對違法行為的發生具有主觀故意或者過失，即具有過錯；(三)必須是違反法律、行政法規和規章的行為；(四)必須有國有資產流失的結果發生，或不加制止必然產生國有資產流失的后果。2001年4月28日，財政部發布了《企業國有資本與財務管理暫行辦法》，該辦法第六章規定對國有資本應從財務效益、資產營運、償債能力、發展能力四方面進行評價；2002年，財政部頒布了《國有資本金績效評價規則》及《國有資本金績效評價操作細則》，該細則指出：企業效績評價指標體系應由基本指標、修正指標和評議指標三層次共32項指標構成，用于評價企業財務效益、資產營運、償債能力、發展能力狀況；2004年8月25日，國務院國有資產監督管理委員會公布了《企業國有資本保值增值結果確認暫行辦法》，該辦法明確規定了國有資本保值增值率的計算方法，同時該辦法第24條指出當企業國有資本保值增值率小于100%，國有資本減值，即國有資產在一定程度上流失。該辦法中衡量國有資本保值增值的核心指標是國有資本保值增值率，其計算公式如下：

國有資本保值增值率=（扣除客觀因素影響后的期末國有資本÷期初國有資本）×100%（3）

式中的客觀因素既包括國有單位直接或追加投資、無償劃入、資產評估、股票溢價、稅收返還等客觀增加因素，又包括專項批準核銷、無償劃出、消化以前年度潛虧和掛賬、股票折價等客觀減少因素。此外，該辦法第11條規定：企業國有資本保值增值參考指標為凈資產收益率、利潤增長率、盈余現金保障倍數、資產負債率。

以此辦法為基礎，同時結合2002年財政部頒布的《國有資本金績效評價規則》及《國有資本金績效評價操作細則》，我們對股改的上市公司進行實證分析。由于試點公司有分步上市的規定，即非流通股股東持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，至少在12個月內（國投電力為36個月）不上市交易或者轉讓。因此，股改前后的國有資本保值率應以賬面資本增值率計算，結合一般物價指數，則賬面資本增值率=當期凈資產利潤率-物價變動率。12個月后，雖然通過證券交易所掛牌出售有種種限制，如出售原非流通股股份占股份總數的比例在12個月內不超過5%，在24個月內不超過10%，但與前12個月有本質差別。此時國有資本保值率應結合市場資本增值率來計算，具體計算公式如下：

國有資本保值增值率=（國有股份數量×股票價格）/期初國有資本價值（4）

四、對價支付與國有資產流失的實證研究

前兩批46家試點公司中29家含國有股（國有股包括國家股和國有法人股），其中股改方案通過的為28家（除去了清華同方），以這28家含國有股的上市公司為研究對象，采集了以下數據：股本總數、國有股數量、國有股比例、每股凈資產、股改前月均價、股改后月均價、凈資產收益率、利潤增長率、盈余現金保障倍數、資產負債率、對價方案。其中股本總數、國有股數量、國有股比例以2005年6月30日為準；每股凈資產包括2005年6月30日和9月30日的每股凈資產，由于第二批試點公司股改時間集中在6月中旬到7月中旬，因此，以6月30日作為期初、9月30日作為期末對股改前后國有股的凈資產總額進行比較較為合理；股改前月均價指股改方案實施前上市公司股票的月平均收盤價、股改后月均價指股改方案實施后上市公司股票的月平均收盤價，之所以選取一個月對收盤價作平均處理，是因為這樣可以盡量避免市場其他因素的影響，準確地反映股改前后價格的變化。

通過計算，對國有股東對價支付情況、股改前后國有股數量、凈資產總額、剩余國有股凈資產總額、流通股市值等方面變化情況作如下分析：

國有股東對價支付情況。以2005年6月30日每股凈資產為準，28家上市國有股東共支付凈資產總額5916856386元（不包括吉林敖東和農產品），其中4家上市公司（長江電力、吉林敖東、上港集箱、中化國際）國有股東須支付現金，支付現金總額1226596071元，總共支付7143452457元。

股改前后國有股數量、凈資產總額的變化。28家上市公司股改前國有股總數量29430492451股，占總股本的68.01%；股改后國有股總數量27744534900股，占總股本的64.11%。股改前國有股凈資產總額102034108783元，股改后97707963945元，減少了4326144838元；股改前后國有股凈資產總額增加的只有吉林敖東、農產品兩家上市公司，增幅分別為17.28%和0.82%，原因是這兩家上市公司沒有采用送股的對價方式（分別是縮股、承諾溢價收購）。

股改前后剩余國有股凈資產總額的變化。以股改后剩余的國有股為準，股改前凈資產總額96117252397元，股改后97707963945元，增加了1590711548元。但有兩家上市公司剩余國有股凈資產總額大幅減少，一是長江電力從6月30日到9月30日每股凈資產由2.76元降到了2.62元，使得總額減少了741826321.6元；二是韶鋼松山從6月30日到9月30日每股凈資產由6.4336元降到了3.9032元，使得總額減少了1001151596元。

股改前后流通股市值的變化。以月均價對股改前后流通股的市值作了計算，股改前28家上市公司流通股市值為80043166091元，股改后流通股市值為83879278972元，增加了3836112881元；其中24家上市公司股改后流通股市值增加，另外4家上市公司（金牛能源、韶鋼松山、上港集箱、中孚實業）股改后流通股市值減少。

照此計算，28家上市公司股改前后國有股凈資產總額減少了4326144838元，而流通市值僅增加了3836112881元，從這個角度看，國有資產沒有實現保值，的確是損失。但是從另一個角度看，以股改后剩余國有股為準計算的凈資產總額卻增加了1590711548元，這部分與股改沒有實質聯系，而與上市公司業績相關的國有凈資產卻有增值，并沒有損失。

如何正確看待這個似乎矛盾的問題，還是需要回到“對價”這個問題上來，正如上文所說，所謂對價是指非流通股股東對流通股股東因價值下降而造成的原有利益損失的彌補。因此，我們認為，股改對價就是上市公司非流通股（包括國有股）為獲得上市流通權所付出的代價或做出的犧牲，正因為這種代價（28家上市公司國有股東支付凈資產總額5916856386元）、以股改后剩余國有股為準計算的凈資產總額增加1590711548元才有國有股凈資產總額減少432614483（4326144838=591

6856386-1590711548）元的客觀事實。因此，28家上市公司國有股東支付的7143452457元（包括現金1226596071元）在股改前已做預期，是國有股為取得上市流通權的一種付出，應作為股改成本看待，這種付出是為了更好地實現國有資本的保值增值。

結合公式（3），分別計算28家上市公司股改前后國有資本保值增值率、以股改后剩余國有股為準的國有資本保值增值率（見表1）。

從表1可以看出股改前后國有資本保值增值率大于1的只有吉林敖東（117.28%）和農產品（100.82%）兩家；股改前后國有資本保值增值率小于1，在50%~70%之間有三家：韶鋼松山（51.29%）、長力股份（66.55%）、傳化股份（61.79%）；其余23家保值增值率在80%~100%間，其中4家處于80%~90%。可見送股這種對價方式使得國有凈資產減少，從而導致國有資本保值增值率小于1（吉林敖東、農產品分別是縮股、承諾溢價收購的對價方式）。然而以股改后剩余國有股為準計算的國有資本保值增值率則大為不同，28家上市公司有21家保值增值率大于1，最高的為吉林敖東（117.28%）；另外7家中保值增值率較低的有3家，分別是韶鋼松山（60.67%）、長力股份（77.39%）、傳化股份（69.62%）。由于以股改后剩余國有股為準計算的國有資本保值增值率與上市公司業績相關，因此上市公司中經營業績良好的（如上述的21家），其保值增值效果也較好；經營業績較差的，如韶鋼松山、長力股份、傳化股份等7家，其保值增值效果也較差。

結合公式（4），分別計算28家上市公司股改一年后國有資本保值增值率、以股改后剩余國有股為準的國有資本保值增值率（見表1），由于對一年后28家上市公司的股價作預測極其困難，因此作一個假設：即上市公司業績保持相對穩定，股價仍以股改后月均價為標準。從表1可以看出股改一年后國有資本保值增值率大于1的有24家，最高的是宏盛科技（426.55%），小于1中較低的是韶鋼松山（41.39%）；股改一年后剩余國有股為準的國有資本保值增值率小于1的只有韶鋼松山（48.96%）。因此在股改一年后，無論是從國有資本保值增值率看，還是從剩余國有股為準計算的國有資本保值增值率看，除韶鋼松山外，其它27家上市公司保值增值效果良好、保值增值情形樂觀。

在表1的基礎上，對28家上市公司的國有資本保值增值率加權平均，得到以下數據(見表2)：

從表2中可以看出，28家上市公司除股改前后國有資本保值增值率的加權均數（95.76%）小于1外，其余三個指標的加權均數都大于1。正如前面分析，送股這種對價方式使得國有凈資產減少，從而導致股改前后國有資本保值增值率小于1；而對于以剩余國有股為準的國有資本保值增值率由于剔除了對價這一因素，能客觀的反映上市公司經營的業績的變化，該指標加權均數101.65%說明保值增值效果較好；而股改一年后，以市價計算的國有資本保值增值率、剩余國有資本保值增值率加權均數分別是155.76%、165.34%，國有資產大大溢價，并沒有出現流失的情形。可見，通過股改（對價所付出的代價），來實現國有資本更好的保值增值這一預期目標在這28家上市公司得到了充分的體現。

再次結合企業國有資本保值增值參考指標，分別計算28家上市公司6月30日和9月30日的凈資產收益率、同期利潤增長率、盈余現金保障倍數、資產負債率（見表3、表4）。

凈資產收益率=凈利潤*100%/股東權益

同期利潤增長率=（本期凈利潤-上年同期利潤）*100%/上年同期利潤

盈余現金保障倍數=經營活動產生的現金流量凈額*100%/凈利潤

資產負債率=負債*100%/資產

對表3、表4中的指標加權平均，得到以下數據(見表5)。

從表5中可以看出，參考指標中凈資產收益率、盈余現金保障倍數都有一定幅度的上升，凈資產收益率上升了3.41%，其中凈利潤的增長（增長幅度為49.42%）使得凈資產收益率上升3.81%，凈資產的增長（增長幅度為3.58%）使得凈資產收益率下降0.4%；資產負債率有一定幅度下降，降低了1.58%，其中負債的減少（減少幅度為2.76%）使得資產負債率下降1.37%，資產的增長（增長幅度為0.44%）使得資產負債率下降0.21%；參考指標中相對重要指標凈資產收益率上升了3.41個百分點說明國有資本保值增值效果較好，并沒有出現市場上盛傳的國有資產大流失的局面。

五、如何減少由于對價支付引起的國有資產損失

通過對28家上市公司對價支付的分析，國有股東須支付7143452457元。而3474億國有股，按2.84元/股的凈資產計算，光送出的凈資產總額將達2000億元。對于國有股東來說，股改成本較大，那么如何減少由對價支付引起的國有資產損失？在我們看來，至少在以下四個方面可以有所作為：

1.鼓勵創新、積極探索多種對價實現形式。單純送股，容易造成國有股東持股權利、國有資產的損失，通過對28家上市公司的實證研究，如果從股改前后保值增值效果看，吉林敖東縮股的對價方式值得提倡；農產品承諾溢價收購對價方式也值得提倡，但這種方式由于風險過大，將導致潛在成本偏高，可采取補差價方法，使其在達到同樣效果的情形下降低風險。此外，發行認股、認沽權證，將資產重組與股改結合運作也應是積極探索的實現形式。

2.加快相關法律、法規的修訂和完善。現有的法律、法規沒有對股改事項作細致的規定，導致某些既關鍵又有爭論的問題得不到很好的解決，如股改對價中某些創新的實現形式是否屬于對價、對價的基本標準、股改中國有資本保值增值率的計算是否考慮股票溢價因素等，對于這些問題，如果法律、法規沒有作更進一步的闡述及規定，將大大影響股改進程，因此這一點顯得尤為重要。

3.加強各部門的溝通與交流。此次股改試點過程中，確實存在一些上市公司和保薦機構在國有股股東不知情情形下，將方案向社會透露，導致國有股股東處于被動地位。對此，國有股股東、法人股股東、流通股股東、保薦機構、國資委等市場多方應積極溝通，給予企業足夠時間去調查與研究，制定合理的股改時間表，使股改積極、穩妥、有序地進行。

4.加強股改中的監督和整治。在第二批試點公司股改中，存在著基金公司投票的內控問題，即基金經理利用手中的投票權向上市公司索賄。對于股改中這些違規操作、牟取私利的行為，一方面監管部門要采取積極有效的監管措施，做到發現一起、查處一起，以起警示作用；另一方面要嚴厲追究相關責任人的法律責任，后果嚴重的要追究刑事責任。

六、結語

在國有企業改革的過程中，國有資產流失問題始終是各方關注的焦點問題。對于對價支付是否會造成國有資產流失，通過對28家上市公司實證研究的結果來看，短期以賬面凈資產計算，的確是損失了，這種損失是國有股為取得上市流通權的一種付出；長期以市值計算，則大大溢價，因此，應辨證地看待股改中國有資產的流失問題。國有資產管理部門、理論界、市場各方不能從局部出發，片面地按照賬面上的數字計算國有資產的眼前得失，應從全局出發，全面考慮更為長遠的利益，把對價理解為以“今天的代價”換取“明天的收益”，從長遠戰略的高度看待這個問題，超越部門利益和眼前利益，加強溝通，齊心協力，為深化國企改革、壯大國有經濟、提升國有資本整體競爭力，完善證券市場做出貢獻。

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12.李導.對價會否造成國資流失引發討論.股市應聲四連陰.上海證券報，2005.9.24

13.張勇，李騏.國資對價分歧開始顯現1200點輕易失守股市驚魂.經濟觀察報，2005.9.24

（作者單位：集美大學工商管理學院 福建廈門 361021）

（責編：若佳）