國內引進對沖基金的必要性分析

摘 要：文章對對沖基金進行了分析，闡述了對沖基金對金融市場的影響，以及對對沖基金的辨證認識，同時對國內引進對沖基金的必要性進行了論述。

關鍵詞：引進 對沖基金 投資策略

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2008）11-051-03

從1992年歐洲貨幣體系匯率機制（ERM）危機和1994年國際債券市場風波，到1997年爆發并蔓延的亞洲金融危機，1998年長期資本管理公司（LTCM）瀕臨倒閉，這一連串的事件一再引起國際社會對機構投資者、特別是對對沖基金的關注。1998年8月我國香港特區政府與以索羅斯為首的國際金融炒家的激戰，以及近期的美國次級抵押貸款市場危機引起的風波正席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，使對沖基金進一步成為人們關注的焦點。

簡單來說，對沖基金是伴隨著金融業不斷發展產物，隨著金融創新而產生的應對新金融市場的一種投資組織機構，其特性主要體現在投資工具或投資策略與一般的商業投資模式有一定的差異。一個簡單的例子說明對沖基金的基本投資原理：某投資者在紐約股票交易所買了IBM的股票，他會擔心：“如果股市下跌，我賠錢的話怎么辦？”于是他再賣空另外一只股票，以保證他最后投資總和不會損失。這樣就形成了一個簡易而典型的“對沖基金”。

隨著國際間資本流動限制的取消，各國資本市場監管的放松，金融衍生產品迅猛增長，全球資本市場緊密相連，資金流動更加頻繁，規模更加龐大，這都促進了對沖基金的迅速發展。從1988年至1994年間，對沖基金的數目以每年20％的速度增長，同期對沖基金所管理的資產增長率則高達約30％。目前，對沖基金約有7000家，管理5000多億美元的資產。美國凡氏對沖基金咨詢公司甚至估計，最多不超過5年，美國對沖基金的資產規模將達到1萬億美元。對沖基金的快速發展使他們具備了挑戰一國政府的能力，并直接影響著相關國家的經濟表現、政治演變甚至普通人的生活方式。

中國也隨著匯制改革、資本項目開放、衍生金融工具的陸續推出與金融業務的管制放松，金融全球化和自由化趨勢日益明顯，過去國際金融危機中對我國金融體系起到屏障隔離作用的各種制度和政策開始被漸漸消除，作為一種獨特的投資方式——對沖基金，在實現對沖和建立對沖基金對于活躍國內的金融市場、豐富投資工具、提供更高資金回報率以及對于宏觀金融調控都有著非常積極的意義。

一、對沖基金（Hedge Fund）

1.對沖基金基本含義。對沖（Hedge）有兩個方面的含義：套利（arbitrage），意味著從價格聯系的差異中獲得無風險利潤，在完全有效率的市場，這樣的機會不會出現，只有在信息不對稱的情況下才可能有；抵消（offset），即“避險”、“對沖”之意，通過在期貨市場做與現貨市場商品種類、數量相同，交易部位相反之合約交易來抵消現貨市場交易中所存的價格風險的交易方式。{1}按照《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》的解釋：“對沖”（Hedging）是指為了防范財富總量波動風險而購買一種或多種實物資產或證券的行為。{2}在金融交易中，對沖操作可以防止投資者承受其不愿或不能承受的資產貶值風險。早期的對沖為的是真正意義的保值，發展到對沖基金則變化為通過對沖來實現“預期利潤”。

由于對沖基金的名稱既不是標準的法定稱謂，也不是人們約定俗成的金融機構名稱，理論界和金融界都不存在對對沖基金的統一定義。很多人因為對沖基金在國際金融市場引起的動蕩不安，對對沖基金這一角色產生了很深的誤解，認為對沖基金就是投機者們運用高杠桿承受高風險以追求巨額利潤的工具。事實上，并不是所有的對沖基金都像長期資本管理公司那樣勇于冒險，而是謹慎投資，仔細策劃，力求對沖風險至最小求得最大回報。其中，國際金融業界已經普遍使用金融衍生品和保險手段進行對沖操作以減少風險敞口的行為，被視為保守投資者的慣用策略。但是，對沖基金并不是保守的機構投資者，它們的目標是獲取超過市場平均水平的超額收益，對沖只不過是其投資策略的一個組成部分而已。此外，也并不是所有的對沖基金都進行對沖操作，因此，對沖基金的定義顯然不能夠僅僅從對沖操作的角度給出。

在實踐中，對沖基金一般是指，主要對富有投資者開放，并采用激勵機制（管理者1%~2%的固定管理費和20％左右的獎金激勵費），大量投資于金融工具的有限私人合伙投資機構，在投資策略方面，采用了涵蓋范圍很廣、操作各異的靈活投資手法（不一定采用對沖手段），力求在不同市場條件下均可獲取高收益的私募基金。這里的私募基金是指面向少數特定投資者采用非公開方式募集而成的投資基金。所謂的靈活投資策略是指對沖基金的投資手段主要通過對沖操作建立不受市場波動影響的投資組合，更積極的投資策略則是在預測市場走勢的基礎上靈活進行多空轉換操作，實現在不同市場條件下都可以獲利。

2.對沖基金與共同基金的收益差異。共同基金在我國被稱為證券投資基金，是一種利益分享、風險共擔的集合投資方式，面向公眾投資者發售。對沖基金本質上講是一種私募基金，私募基金是指以非公開方式向特定投資者募集的基金。這樣，對沖基金的性質決定了其制度結構等與共同基金有著明顯差異。（1）募集方式及基金流通機制不同。共同基金的募集，首先必須符合法律法規規定的條件，并依法報有關部門核準或者審批；其次，在基金公開發行前，除按規定的時間、方式和程序公告公開發行募集文件外，往往還要在公開媒體上大做廣告，以招徠公眾投資者。對沖基金成立時不必經金融主管部門審批，但必須接受其對投資者及其出資額的嚴格限制；在吸引投資時，對沖基金不能利用任何大眾傳媒做廣告宣傳，投資者主要是通過直接認識基金管理人、依據所獲得的可靠投資消息和間接介紹、機構投資者的間接投資、投資銀行的特別推介以及對沖基金研究咨詢機構提供的信息等途徑參與對沖基金。（2）募集對象不同。與共同基金面向廣大的社會公眾募集資金不同，對沖基金只能出售給資金充足、經驗豐富的投資者，這類“合格”的投資者在美國被定義為有能力估計(或能夠聘用投資顧問估價)證券的風險和收益特征，以及有財力承擔經濟風險。（3）信息披露要求不同。政府對共同基金的信息披露有非常嚴格的要求，其投資目標、投資組合等都要經常披露。盡管發行的注冊豁免并不意味著對沖基金不必向潛在的投資者披露信息，但對沖基金信息披露方面的要求比共同基金低得多，信息披露的方式明顯不同。美國證券交易委員會（SEC）認為，重要的“實質”信息仍必須在對沖基金備忘錄中提供，只是不需要經SEC審查。（4）投資限制不同。共同基金都有一般的投資限制，但對對沖基金來說，其招募說明書和法律地位，使其投資組合和交易很少受到限制，如何將資金按不同比例分別投向各種工具和各個市場，完全由基金管理人決定，而且這一決定是在秘密狀態下進行的，經理人員沒有義務向公眾公布自己的投資組合，也無須向投資者匯報自己的投資組合，幾乎可以不受任何限制地使用杠桿原理及金融衍生工具進行各種大規模的投機活動。（5）報酬激勵機制不同。共同基金管理人是按管理基金的一個固定比例(如5%)提取管理費，并從中支付雇員薪酬。對沖基金則采取與業績掛鉤的薪酬激勵機制，基金經理的收益主要根據其投資收益來決定，除按基金年凈資產值的1%提取管理費外，還要加上年投資純利潤20%左右的激勵費。

3.對沖基金的投資策略。對沖基金按照投資策略的劃分有很多種。對沖基金研究公司（HFR）所做出的劃分結果為8種，還有2種為這8種的綜合指數。凡氏公司劃分結果為14種，與HFR相比更為詳細。最知名的對沖基金研究機構是CSFB/Tremont28，分為10種。無論劃分的種類多寡，都基本涵蓋了主流的投資策略，只是存在著細分的程度的差異。按照CSFB/Tremont對投資策略的劃分，主要有一下幾種策略：（1）可轉換套利型（convertible arbitrage）。在該策略下持有可轉換證券的多頭頭寸，并通過賣空其對應普通股股票對該多頭頭寸保值?；鸾浝硗徣肟赊D換證券的多頭頭寸（如可轉換債券、可轉換優先股或者購股權），然后賣空目標普通股股票將它的一部分頭寸對沖，捕捉市場上與這些證券相關的缺乏效率的機會。該策略實行的時間多是在出現了某些與目標公司相關的特殊事件，或者是因為基金經理相信這些證券存在著錯誤定價。（2）多頭/空頭權益型（long/short equity）。該策略又可稱為權益對沖策略，在持有股票多頭的同時賣空股票或者股票指數期權。該組合依據市場條件，可以是任意的凈多頭或者凈空頭。權益對沖基金經理通常在牛市提高凈多頭頭寸暴露，在熊市則相反，減少持有的多頭頭寸甚至是只做空不做多。股票指數看跌期權經常作為市場風險的對沖手段。于是，該策略在多頭獲利、空頭虧損的情況下產生了凈收益；或者是相反的情況，在多頭虧損、空頭獲利的情況下產生了凈損失。權益對沖基金經理的收益與傳統的股票挑選者一樣，都是在上升的市場上獲利，但是他們會運用賣空和對沖手段在下降的市場上做的更好。（3）賣空偏好型（dedicated short bias）。在20世紀90年代長期的牛市使這種策略比較難以運用之前，對沖基金市場上專注于賣空的交易者（dedicated short seller）曾經非?；钴S。于是出現了賣空偏好型這一新的投資策略類別，該策略不是純粹的只做賣空交易，而是保持凈空頭的頭寸?；鸾浝碇饕跈嘁孀C券和衍生工具上做空頭。與權益對沖型相對，該策略在下降的市場上獲利，而用適量的多頭對市場可能上升的風險加以對沖。基金經理使投資組合一直保持凈空頭，即用于支持空頭頭寸的資本多于投資于多頭頭寸的資本。人們持有多頭頭寸是預期其價值將上升，而持有空頭頭寸則相反，人們預期其價值將下降。為了賣空，基金經理從經紀人處借入證券然后迅速將其在市場上賣掉。一段時間后再將這些證券以理想的較低價購回并還給經紀人。用這種方法，基金經理能夠在證券價格下跌過程中獲利。（4）權益市場中性型(equity market neutral)。該策略通過精心挑選凈風險暴露為零的頭寸組合，試圖在上升或者下降的市場上都獲利?；鸾浝沓钟写箢~的權益多頭頭寸，并同時持有與其數額相等或者近似相等的空頭頭寸，使凈風險暴露接近于零。保持為零的凈風險暴露為權益市場中性基金經理的普遍特征，這樣的話，他們可以均衡系統性變化使整個股票市場的價值變動所帶來的影響。所有的權益市場中性組合中，預期收益將高于市場收益的股票都為多頭，低于市場收益的股票都為空頭，收益源自多頭空頭的價差，即多頭頭寸表現優于空頭頭寸的數額。（5）事件驅動型（event-driven）。 事件驅動型投資策略也成為“公司生命周期投資”，投資機會由重大的交易性事項所產生，如資產剝離、兼并、收購、行業整合、清算、重組、破產、改組、股票回購等等。事件驅動型。基金經理試圖預測某個交易的結果和資本進入的最佳時間。由于這些事件的結果具有不確定性，這就為能夠正確預測結果的基金經理帶來了投資機會。由此可見，事件驅動型策略包括了合并套利（merger arbitrage）策略、不良債券策略、特殊狀況策略等。有些基金經理長期采用某種核心策略，其他的經理則針對不同的事件采用不同的投資策略。投資工具包括多頭和空頭的普通股，債券，購股權，期權等。基金經理也可能運用股指期權或看跌期權等金融衍生工具，來調節收益和規避利率風險及市場風險。策略運用的成敗通常取決于基金經理能否精確地預測出交易性事件的結果和時機，并且不依賴于市場走向；然而，不要資本市場的下滑會引起交易的重新定價或者交易中止，這將對該策略的收益產生負面影響。（6）全球/宏觀型（global macro）。運用該策略要充分地對股票、利率、外匯和商品的價格做出評估，然后運用杠桿對預期的價格波動下賭注。為了做出精密的價格評估，基金經理必須專注于預測全球的宏觀經濟走勢和政治事件金融工估價的影響，自上而下做出判斷。與考慮某個企業證券價格變化不同，基金經理在某類資產的整體價值變化中尋找獲利機會。例如，基金經理持有美元多頭和歐元與美國國庫券的空頭建立投資組合。（7）新興市場型（emerging markets）。主要投資于通貨膨脹率較高、經濟具有潛力大幅增長的新興市場國家的股票與證券。如巴西、中國、印度和俄羅斯。大部分新興市場國家位于拉丁美洲、東歐、亞洲或中東。這種策略純粹是根據地域來確定的，基金經理可以投資于任何資產種類，在任何基準上建立資產組合。（8）固定收入套利型（fixed income arbitrage）。固定收入套利策略的目的在于利用相關聯的利率產品之間不規則的定價來獲利。大多數基金經理力求在較低的波動性下獲取穩定的收益。具體策略有：利率互換套利，美國與非美國政府債券套利，遠期收益曲線套利和抵押支持證券套利等。（9）期貨管理型（managed futures）。該策略主要投資于全球的金融、商品期貨市場和現貨市場?；鸾浝硗ǔ１环Q為商品交易顧問。交易規則分為系統型和自由型。采用系統交易的基金經理通常使用市場價格和專門信息，運用專業技術做交易決策。自由決策的基金經理依靠自己的專業判斷做決策。（10）多重策略型（multi-strategy）。該策略的典型特征是，將前述幾種投資策略動態的組合起來進行投資。該策略涉及到多種投資策略，并且隨著市場機會的出現和消失，不斷地對投資份額和策略組合內容進行調整和重新分配。另外，不能包括在前面9種策略以內的所有基金類型包括在本類中。

二、對沖基金對金融市場的影響

對沖基金獨特的組織形式和交易策略，以及規模的不斷壯大，使其在國際金融市場中的作用日益凸顯?？偨Y起來主要有以下幾個方面：

第一，提高市場流動性。對沖基金的投資策略決定了其經常在同一時點上既做多又做空，是市場中活躍的交易者；而且對沖基金資金實力強，又可以進行杠桿操作，單筆交易量較大。對沖基金的這些特征使其可以提高金融市場的流動性。流動性增強，有利于市場參與者及時轉移風險，降低交易成本，并提高金融產品的定價效率（Greenspan，1998， 2005）。

第二，增加市場投資品種。對沖基金豐富的投資策略和較強的盈利能力，可以更好地滿足追求利潤的機構投資者的個性化需求，不同投資策略對沖基金的出現，無形中增加了金融市場的投資品種。目前已經有越來越多的捐贈基金、養老金、保險基金等機構投資者投資于對沖基金。專門投資于對沖基金的復合式基金（即對沖基金的基金，Funds of Hedge Funds）也已經發展起來。這些機構投資于對沖基金的目的主要是增加收益。

第三，加劇市場波動。根據市場走勢進行多空轉換操作的對沖基金是典型的“趨勢跟隨”型投資者（Trend-Follower）。此類投資者在市場處于上升階段時大量買入證券資產，加速了行情上漲；當市場處于下跌階段時，又大量賣空，加劇了市場下跌勢頭，它們的投資活動增加了市場的波動幅度。進行對沖操作的對沖基金同時買入和賣出證券，一般不會對市場走勢形成較大影響。

第四，增加潛在金融風險。對沖基金為維持正常運作，必須通過大型金融機構如銀行、證券公司進行“融資融券”和保證金交易，以實現賣空和杠桿操作。這使對沖基金與大型金融機構組成了長期合作的利益共同體。一旦對沖基金遇到無法預料的支付困難，將嚴重影響相關金融機構的運營安全，甚至引發系統性風險。美國長期資本管理公司倒閉事件就是一個典型例證。

三、對沖基金的辨證認識

對沖基金是現代金融業和金融市場迅速發展的必然產物，對沖基金正在成為國際金融市場上的重要投資群體。盡管對沖基金在以往的金融危機當中扮演了不光彩角色，但在歐美發達國家，此類基金的設立和活動都是法律所允許的。對沖基金獨特的獲利模式也得到了市場認可，一向以私募形式的對沖基金也開始出現了以公募方式設立的基金，而且“對沖基金的基金”由于兼俱對沖基金和傳統共同基金的優勢，正在得到越來越多的投資者的認同。隨著眾多大型投資機構和投資銀行參與對沖基金活動，對沖基金群體正在成為國際金融市場上的一支重要力量。

其正面影響是，對沖基金實質上是提供了一種獨特的投資方式，它作為金融市場上的投機者和套利者，起著承擔風險和發現價格的作用，而且它的確能起到避免風險的作用，是其他投資方式不可替代的。作為一種多樣化的金融衍生投資工具，從投資者的角度來講，基金本身就代表了一種便利和低成本的資本運作；從投資銀行的角度來說，它則代表了一種有價證券特別是債券的吸納工具;而從政府的角度來看，基金業的發展將幫助當地尚未開發的債券市場盡快活躍起來。

另外，由于采用有限合伙制的形式，對沖基金限制了有限合伙人最大損失的同時，給予主要合伙人以最大的行動自由度與物質激勵，非常適合于對沖基金的運作要求。共同基金盡管可以提供與市場基本一致的收益，但是，他們無法充分利用20世紀90年代以來金融創新的成果，而對沖要充分運用最為多樣化的金融工具及衍生工具，耦合了復雜的投資策略，加之經理人的遠見卓識和非凡的個人才能，使得只有對沖基金可以實現更高的資金回報率，獲取更好的投資收益。

但是，對沖基金也是可能對一國金融體系構成威脅。很多對20世紀90年代三大金融危機中的對沖基金的作用機制研究總結已經說明，對沖基金的投資策略和操作手段，完全可以對包括大國在內的各類型經濟體構成現實威脅。雖然對沖基金以自身的資金實力相對于所攻擊的大型經濟體來說是有限的，但其所代表的一類投機資本的規模極其龐大，它既是市場趨勢轉變的發現者又是市場波動的發起者和操縱者，因此，其破壞力是巨大的。也就是，對沖基金擅長在一國經濟和金融運行不平衡狀態下尋找投資機會，而這種不平衡狀態是當前世界各國特別是新興市場國家在發展及轉型的過程中的常態，也就是說在由封閉轉向開放的條件下，一國金融體系的穩定時刻面對著宏觀型對沖基金的威脅。

因此，其負面影響是，隨著時間的推移，對沖基金的活動范圍擴大到其他金融工具和投資活動，今天的對沖基金越來越傾向于追求高風險，高回報。于是它的不利影響主要是造成了市場上的金融風險甚至是金融危機。具體表現在：

第一，對新興市場掠奪性投機可能引起市場動蕩和金融危機，甚至經濟危機。新興市場存在許多變量的具有高風險的特征，但由于發展中國家需要引進外資以及管理上的漏洞，投機成本比較低，加之市場資本容量小，監管不健全，市場波動大等特點，也便于投機操作。而大型對沖基金在這些市場的投機一般是掠奪性的和高風險的，并主要通過影響市場走向，加大市場震蕩的惡意進攻的手法牟利。

第二，經營的金融工具的使用不僅使對沖基金的投資風險層層放大，有時達到極復雜的水平，而且使有關銀行等債務人面臨巨大的潛在風險，甚至可能引發整個金融市場的系統風險。

第三，對沖基金對區域性金融市場的肆意攻擊由不可行邊界的開放發展，并對國際金融的邊界經濟產生不利影響。Stephen J.Brown等就對沖基金和1997年亞洲金融危機作了實證分析，發現幾乎沒有證據表明對沖基金作為一個整體導致了這一危機。

四、國內引進對沖基金的必要性

隨著國內金融改革進程和金融市場的不斷發展，實現對沖和建立對沖基金對于活躍國內的金融市場、豐富投資工具、提供更高資金回報率，以及對于宏觀金融調控都有著非常積極的意義。

第一，作為一種中性市場反映的對沖基金，它對于投資者而言是多了一種投資選擇。一方面，它和很多其他投資基金一樣，都是為投資者理財的工具。另一方面，大多數對沖基金在一定的范圍內做正常的對沖，其操作方式是利用金融衍生工具，來追求絕對的回報，且它往往獲得了比其他共同基金更高的資金回報率，這對于投資者而言，有著其他投資基金不可比擬的誘惑力。

第二，對沖基金作為一種投資體系，具有價格發現的功能。它使得更多的信息傳導到市場，提高了市場的信息效率。因為其靈活的投資策略加上對于幾乎所有金融工具的系統運用，常常能夠預示未來市場的走勢。

第三，作為金融市場上的投資者和套利者，對沖基金還起著承擔風險的作用。事物往往不是非此即彼，對沖基金和共同基金一樣具有兩重性，我們在肯定共同基金充當市場穩壓器的主體作用的同時，不能不看到它的另一面，也就是，對沖基金的運作模式顯示其客觀上成為了承擔市場風險的載體。因為基金對沖操作是為了獲得高回報，本意上是規避風險賺取利潤，但是，對沖的過程確實在承擔著風險，并且它們往往承擔著主要的大額度的資金風險。

第四，對沖基金的運作能夠反映出金融市場和系統的缺陷。俗話說：“蒼蠅不叮無縫之蛋”，即金融市場本身的缺陷是內因。例如，美國的大多數對沖基金都是在默默無聞地進行著小規模對沖，大規模對沖的實現往往是在本土以外的一些新興金融市場，這些市場規模偏小是一方面，對沖基金經理人看到了他們市場機制以及宏觀調控體系的漏洞，也就是，倘若出現大規模對沖，一定是該金融體系或者市場中的某個或多個環節出了問題。實際上，經過1997年的東南亞金融風暴的洗禮，這些受對沖基金致命打擊的國家由此也認識到自身金融體系的弱點和不足之處，作了格局上的重大調整，并積極建立規避行業間的風險傳遞機制。從這個意義上來講，對沖基金是觸發他們發現問題并解決問題的動力。

第五，從某種角度上來講，對沖基金也可能是市場的穩定者。一般對沖基金傾向于做反向交易，其頭寸在其他交易商的頭寸之間實際上存在著一種負相關的關系，而對沖基金在緊隨其后的時間里所擁有的頭寸與交易商的頭寸之間不存在多少相關性，即對沖基金在金融市場的“羊群效應”中并沒有扮演特別的角色，反而是金融市場中的穩定者。

第六，對沖基金的投資策略對于政府的宏觀調控有一定借鑒意義。在國內的金融調控中也有類似于資金對沖的做法，因為對沖操作可以緩解局部過于低迷或高漲的市場狀況，有利于維持相對合理平衡的市場結構。

注釋：

{1}劉鴻儒主編.新國際金融辭海

{2}參見《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》，第675-678頁，經濟科學出版社，1996

（作者單位：特華博士后科研工作站 中國社會科學院金融研究所 北京 100732）

（責編：若佳）