論加速實施房地產證券化正當其時

摘 要:房地產證券化，就是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程，它使得投資者與投資對象之間的關系由直接的物權擁有轉化為債權擁有的有價證券形式。而現行房地產證券化的運行模式及利益取向，又為房地產證券化的拓展提供了極大的發展空間。

關鍵詞:房地產 資產證券化 運行模式 利益

中圖分類號:F293.3 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)11-105-02

當前我國能夠通過股權方式融資的房地產公司仍然十分有限，通過銀行貸款融資方式的風險則在不斷積聚，房地產開發的資金缺口則會隨著房地產貸款政策的逐步收緊而進一步放大。在這種形式下，無論是化解銀行財務風險、提高資產質量，還是多渠道籌措資金促進房地產正常的生態運轉，抑或是提供多樣化的投資工具，分散投資風險，實施房地產證券化可謂正當其時。

一、房地產證券化的含義

房地產證券化是指把流動性較低的、非證券形態的房地產的投資轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程，從而使投資人與房地產投資標的物之間的物權關系轉化為有價證券形式的股權和債權。主要包括房地產投資權益的證券化和房地產抵押貸款債權的證券化兩種形式，房地產投資權益證券化即商業性房地產投資證券化。

與其他資產證券化相比，房地產證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產投資的參與形式多種多樣，如股權式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產項目。所以房地產證券化包括房地產抵押貸款債權的證券化和房地產投資權益的證券化兩種形式。

房地產抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發行市場上抵押貸款組合為基礎發行抵押貸款證券的結構性融資行為。房地產投資權益的證券化又稱商業性房地產投資證券化，是指以房地產投資信托為基礎，將房地產直接投資轉化為有價證券，使投資者與投資標的物之間的物權關系轉變為擁有有價證券的債權關系。

房地產證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發，金融機構將其擁有的房地產債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發放房地產貸款；另一方面是從非金融機構出發，房地產投資經營機構將房地產價值由固定資本形態轉化為具有流動性功能的證券商品，通過發售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

二、房地產證券化的運作機制

不同國家的房地產證券化，因其歷史傳統、金融體制和法律制度框架不同，其運行方式也各有不同，但它們還是存在著一些本質上的共同點。一般的房產證券化運作都包括以下幾個基本流程：

第一，確定要證券化的房地產抵押貸款資產。適合證券化的基礎資產必須具備有穩定的可預測的現金流，資產信用良好，合約的標準化程度高，易于變現的特點。貸款人(如購房者)將住房抵押給銀行并取得貸款后，作為原始權益人和發起人的房地產抵押貸款發放機構，在考慮證券化資產的上述因素后，經過清理和估算，將同質的、具有穩定預期收入的住房抵押貸款匯集在一起，在一級市場上保險后，組成資產池(Asset Pool)。

第二，進行資產轉移，實現真實出售。資產轉移是證券化過程中一個非常重要的環節，因為它直接關系到能否成功的實現風險隔離。這時需要由獨立第三方或原始權益人成立一個專門的中介機構SPV (Special Purpose Vehicle， SPV，也稱特設目的機構)。SPV一般不以贏利為目的，形式可以是政府特設的專營機構，也可以是資產管理公司，信托投資公司或證券公司等。然后由抵押貸款發放機構將抵押貸款“真實出售”(True Sale)給此特設目的機構。所謂的“真實出售”是指抵押貸款在被出售給特設機構后，原始權益人(貸款銀行)即使破產清算，已出售的資產也不會被列入清算范圍。這樣，基礎資產與原始權益人之間就實現了真正的破產隔離(Bankruptcy Remoteness)，從而可以防止發起人破產的風險，保護廣大投資者的利益。

第三，進行信用增級和信用評級。為了保證證券的安全，增強投資者的信心，一般需要對擬證券化資產進行信用增級，以提高它的信用級別。信用增級分為內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級主要采取劃分優先/次級結構、進行超額擔保以及建立現金儲備賬戶等方式。外部信用增級主要是由信用級別很高的政府機構或專業金融擔保機構對證券本金和利息的按時償付進行擔保。經過信用增級之后，還需要由獨立、專業、資信良好的權威信用評級機構，根據經濟形勢、原始權益人債務履行情況、證券發起人的信用等有關信息對即將發行的證券進行評級。并向社會公布評級結果，以供投資者作為投資參考。

第四，發行證券，支付資產價款。特設目的機構SPV將經過評級的資產組合起來，通過承銷商向廣大投資者發售證券，然后將從證券承銷商那里獲得的發行收入，按資產買賣合同中事先約定的價格支付給原始權益人，原始權益人因而完成了其融資過程。

第五，資產的管理及證券的清償。原始權益人將資產池所產生的全部收入交由指定的托管銀行或服務商來管理，收取和記錄資產池產生的現金流，并存入專門的賬戶建立積累金，用于到期向投資者還本付息，還向各類服務機構支付服務費。當證券被全部償付完畢后，若有剩余，則按約定在原始權益人和特設機構之間進行分配。

由上可以看出，在整個房地產證券化的運作流程中，主要的參與主體有原始權益人/發起人、特設目的機構SPV/發行人、投資者和中介機構(信用擔機構、信用評級機構、承銷商、服務和管理機構等)等。

三、我國加速實行房地產證券化的重大意義

我國經濟現階段已進入平穩增長時期，房地產業也呈現高速成長的特征，其原因在于：居民住房消費結構升級換代，中小城市城市化進程的加快導致城鎮人口迅速增長，人口出生高峰期出生的一代人己陸續進入結婚年齡，城鎮大面積的舊城改造工程的實施，都使得對房地產的需求迅速增長。由于房地產業與金融業的聯系更加緊密，獲得了金融業的強有力的支持，也為房地產業和住宅業開辟了廣闊的發展空間。但主要依靠金融機構來融資的方式顯然已遠遠無法滿足高速成長的房地產業的需要，只有實行金融創新才能突破房地產業和金融業發展的瓶頸。以上這些因素都為房地產證券化的發展提供了有利的時機。筆者以為，我國目前實行房地產證券化具有以下意義：

1.加速實行房地產證券化可以大大降低資金進入門檻，吸引眾多的投資者進行投資，將大量的社會閑散資金聚集起來，擴大房地產業的融資規模，使房地產業具有穩定的資金來源，可以很好地解決房地產業的資金短缺問題，突破發展瓶頸。以證券的形式為房地產業注入資金，可以使各投資主體直接到市場上尋求資金，大大減少了對單一的銀行信貸資金方式的依賴性。如果允許保險資金、投資基金和住房公積金等機構投資者參與到房地產證券化市場中來，將有利于分散整個房地產市場的風險，會極大的利益房地產市場的長期發展。

2.加速實行房地產證券化具有分散和轉移房地產投資風險的功能。房地產業所需要的資金通常十分巨大，市場流動性差，往往引起房地產投資風險過度集中。房地產證券化，可以充分發揮證券高效、靈活、迅速的特點，促使房地產企業面向市場，努力加強管理，提高資金營運效率，提高經營效益，增強市場競爭能力。此外，房地產證券化還有利于房地產資本的流動和重組，實現優勝劣汰。

3.加速實行房地產證券化可以增強我國銀行信貸資金的流動性，改變銀行資產短存長貸的結構，優化資產負債結構，使其合理配置資金，提高銀行的盈利能力。由于實行證券化，原本集中在銀行這里的風險，通過機制重新分配給了不同的投資者，大大降低了銀行風險，也為銀行開辟了新的收入來源。資產持有者的分散，有利于社會資源的優化配置，擴大資本市場融資量。

4.加速實行房地產證券化有利于啟動我國住房消費市場。目前我國居民的年平均收入與商品房的銷售價格比為1：14.8，遠遠高于國際上的平均水平1：3.6，這使得我國商品房的房價遠遠超出居民的實際承受能力，導致我國對住房的有效需求不足。啟動住房消費市場的關鍵，是提高居民的購買力，能夠向居民提供長期的、大量的抵押貸款。實行房地產證券化可以長期源源不斷地為銀行提供巨額資金，彌補銀行住房抵押貸款資金不足問題，啟動住房消費市場。

5.加速實行房地產證券化為投資者提供了一種新的安全可靠的投資方式。由于房地產證券信用等級高，是一種風險低、期限長、透明度高、投資收益高的投資工具，可以改變我國目前房地產業投資規模小、投資品種少的局面，解決我國居民儲蓄居高不下，民間投資原動力不足的問題，為投資者提供一種新型的投資工具，滿足不同投資主體的需求，實現房地產投資多元化，從而使資本市場更全面、更充分地發揮其資源配置的作用。

加速實施房地產證券化有助于發現商品房的真實價格，平衡房產價格，抑制過高的房價。由于房地產證券化采取的是專業經營模式，發行的證券在市場上公開交易，可以真實反映房地產的市場價格，使商品房價格不背離其價值；同時又是未來市場需求的一個晴雨表，對未來市場做出預期，從而有助于穩定房地產市場價格，抑制盲目投資。

參考文獻：

1.彭冰.資產證券化的法律解釋.北京大學出版社，2005

2.沈沛.資產證券化研究.海天出版社，2006

3.王開國.資產證券化論.上海財經大學出版社，1999

4.周林彬.物權法新論.北京大學出版社，2002

5.周國富.契約的演進與制度變遷.經濟科學出版社，2002

(作者簡介：余立，北京工業大學校兩辦講師，法律碩士，主要研究方向：經濟法學 北京 100124）

(責編:賈偉)