經(jīng)濟(jì)泡沫將被殘酷“擠出”

過早樂觀入市抄底，也許會(huì)像美國“股神”巴菲特一樣，極有可能付出慘重代價(jià)

目前，我國這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要是由政府資金推動(dòng)造成，從固定資產(chǎn)投資到國內(nèi)股票市場莫不如此。但是，這一輪資金推動(dòng)型的市場穩(wěn)定形勢能持續(xù)多久，值得懷疑。

政府資金讓宏觀經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)

先看固定資產(chǎn)投資。我國固定資產(chǎn)投資過去一直占GDP的40%以上，約13萬億元的水平；而過去這些投資只有20%左右是靠銀行貸款，有20%來自“地下錢莊”及民間集資，另有60%是靠企業(yè)自有資金。

政府積極財(cái)政政策已經(jīng)起到一定拉動(dòng)作用。今年1至2月份我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速達(dá)26.5%，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期。這一增速基本與去年全年投資增速持平，較去年12月21.9%的增速上升了4.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年4季度23.1%的增速上升了3.4個(gè)百分點(diǎn)。我國歷年來固定資產(chǎn)投資增長率都在25%左右，今年的數(shù)據(jù)主要是國有及國有控股企業(yè)的投資拉動(dòng)引致，增長達(dá)35.6%，而現(xiàn)實(shí)投資增長后，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的投資增長僅為1.0%。這說明，企業(yè)對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期不好，投資急劇萎縮，政府與國企的投資彌補(bǔ)了市場主體投資的不足。

雖然政府投資彌補(bǔ)了部分市場不足，但還難以彌補(bǔ)出口大幅下降形成的缺口。全球經(jīng)濟(jì)衰退沖擊到了我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其影響還在進(jìn)一步深化。今年前兩個(gè)月，我國進(jìn)出口總量下滑27%，其中出口下滑21%，創(chuàng)下20年來最大的降幅。2月當(dāng)月進(jìn)出口順差減至48.5億美元，環(huán)比下降87.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于200億美元的順差均值。從未來數(shù)年來看，我國的出口不會(huì)有較大的起色，惟一的辦法是以居民消費(fèi)內(nèi)需替代出口。但啟動(dòng)居民消費(fèi)內(nèi)需是項(xiàng)長期的工作，牽涉到我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的全面轉(zhuǎn)型，在短期內(nèi)難以收到立竿見影的效果。

我國上一輪經(jīng)濟(jì)緊縮周期從1997開始，當(dāng)時(shí)政府的投資救了宏觀經(jīng)濟(jì)下挫之急，半年之后經(jīng)濟(jì)稍有起色，但經(jīng)濟(jì)真正穩(wěn)定要到1999年房地產(chǎn)市場大發(fā)展之后，而2002年開始的中國出口增長，解決了企業(yè)產(chǎn)能過剩、結(jié)構(gòu)失衡的弊端，由此進(jìn)入直到2008年下半年的高增長階段。

政府投資可以收一時(shí)之效，但無法見效于長遠(yuǎn)，更無法改良經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。如果出口市場遲遲無法好轉(zhuǎn)，那么，我們就要做好經(jīng)濟(jì)長期在低谷徘徊的思想準(zhǔn)備，并且主動(dòng)調(diào)整結(jié)構(gòu)，將我國經(jīng)濟(jì)從外向型轉(zhuǎn)為內(nèi)向、外向結(jié)合型。

資本市場穩(wěn)定由資金推動(dòng)

再來看資本市場的資金注入量。從信貸數(shù)據(jù)來看，雖然今年1至2月份累計(jì)新增貸款2.69萬億元，占全年新增貸款5萬億元的54%，2月末廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長20.5%，遠(yuǎn)高于今年17%的M2增長目標(biāo)，信貸大量增加，1至2月的工業(yè)增加值只是增長了3.8%，信貸投放的刺激被出口下降的效應(yīng)抵消。信貸增加與票據(jù)融資同步增長，讓人懷疑信貸增長有部分并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是進(jìn)入了套利市場。

銀行貸款不可能全部直接進(jìn)入股市，但至少在票據(jù)融資方面，大概應(yīng)該有30%至50%進(jìn)入到了股市，據(jù)此計(jì)算，至少有2000億元至3000億元銀行資金流入了股市。與此同時(shí)，上證指數(shù)還處于1600點(diǎn)至1700點(diǎn)的時(shí)候，公募基金的股票持倉就逐漸開始從65%提高到75%以上，按照共同基金2萬億元的市值計(jì)算，這提高的10至15個(gè)百分點(diǎn)也大約為2000億元至3000億元。另外，大家要注意到，股市上揚(yáng)的同時(shí)，債券市場卻在下跌，基金采取了“拋債取股”的投資策略，而債券市場拋出1000億元后，基金的現(xiàn)金持倉量并沒有上升，很明顯這1000億元就進(jìn)入了股市。這些資金加起來，大約為6000多億元，而按照機(jī)構(gòu)資金與散戶資金大約為2：1的比例計(jì)算，私募、散戶的資金大約為3000億元至4000億元。

按照金巖石先生的估算，從2008年10月底開始，截至到今年2月底，陸續(xù)通過各種渠道先后進(jìn)入市場的增量資金大約為1萬億元。對于A股市場只有不過5萬億元的流通市值而言，這是一個(gè)非常大的增量。之所以目前的資本市場主要由資金注入推動(dòng)，是由于在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域暫時(shí)還找不到好的投資機(jī)會(huì)。

從今年2月份開始，一線城市的房地產(chǎn)市場進(jìn)入小陽春，房地產(chǎn)是投資品種，目前成交量回暖不是因?yàn)榉績r(jià)下挫，而是部分投資者的預(yù)期發(fā)生了變化，認(rèn)為在目前政府不希望房價(jià)下跌的情況下，將出臺貨幣、稅費(fèi)等方面的優(yōu)惠措施確保房價(jià)平穩(wěn)，因此出手購房。3月中旬舉辦的“上海之春”房產(chǎn)展示交易會(huì)，觀展人數(shù)達(dá)到13萬人，創(chuàng)出了新高；但以現(xiàn)場成交1.2億元、意向成交金額達(dá)2億元來看，卻創(chuàng)出了新低。這個(gè)現(xiàn)象反映出，大多數(shù)人仍然持觀望態(tài)度。

另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)商對于地價(jià)的預(yù)期保持穩(wěn)定，開始出手以地方政府標(biāo)注的底價(jià)購地，加之一些地方政府允許房地產(chǎn)商的地價(jià)款可以延期支付，靠預(yù)售款能夠幫助一些開發(fā)商度過現(xiàn)金流不足的“嚴(yán)冬”。但是不應(yīng)該否認(rèn)，通過這兩年的去庫存化過程，以及開發(fā)商延緩開發(fā)進(jìn)度，未來住房供應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)這兩年大幅增長的被動(dòng)態(tài)勢。比如，萬科公布的今年開工計(jì)劃顯示，新建商品房只有403萬平方米，較去年實(shí)際完成數(shù)下調(diào)23%，使得萬科可以大幅度削減財(cái)務(wù)費(fèi)用。

過早樂觀可能代價(jià)慘重

這次金融危機(jī)是全球經(jīng)濟(jì)的調(diào)整周期，雖然美國可能不會(huì)再現(xiàn)大型銀行倒閉的狂潮，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)還將長期低迷。

要拯救實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出泥潭，一是要靠政府的積極財(cái)政政策，這方面政府緊鑼密鼓大力推進(jìn)；二是要找到新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，就像上世紀(jì)80年代之后，歐美經(jīng)濟(jì)進(jìn)入二十多年的長增周期是由于互聯(lián)網(wǎng)體現(xiàn)出商業(yè)價(jià)值；三是要靠提升企業(yè)效率。

從目前情況來看，除了政府的積極財(cái)政政策之外，新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)無影無蹤，雖然各方的眼睛都盯著新能源，但新能源技術(shù)上一直沒有取得突破性進(jìn)展，商業(yè)化運(yùn)用更是猴年馬月的事。在提升企業(yè)效率方面，卻需要政府以壯士斷腕的決心，不再保護(hù)那些享有高福利的低效企業(yè)，如美國的汽車產(chǎn)業(yè)，中國的某些地方國企，由于牽扯到某些特定的利益與社會(huì)就業(yè)問題兩個(gè)敏感因素，各國政府都處于左右為難之中。

全球金融與消費(fèi)泡沫還在擠出過程中，我國也將有一輪殘酷的泡沫擠出過程。目前我們所看到的只是泡沫擠出的序幕，過早樂觀也許會(huì)讓投資者像過早抄底的中國中投公司、美國“股神”巴菲特一樣，極有可能付出慘重代價(jià)。