劉熀松：股票交易是投資與投機的結合

[學人檔案]

劉松，博士、研究員。1968年9月出生，1989年獲復旦大學數理統計專業學士學位，1992年獲復旦大學數理統計專業碩士學位，2004年獲復旦大學經濟學博士學位。現任上海社科院經濟景氣研究預測中心主任，先后兼任過上海新宇亨得利鐘表股份有限公司（香港上市公司）獨立董事、上海集優機械股份有限公司（香港上市）獨立董事、復旦大學上海校友會常務理事、《經濟研究》匿名審稿專家、上海投資學會理事、上海數量經濟學會理事。主要學術成果有《經濟運行探索》、《低效率股市投資理論---中國股市投資和發展研究》等。先后獲上海哲學社會科學成果獎、上海曙光學者稱號、張仲禮學術獎。研究領域：宏觀經濟理論、金融投資理論。

新滬商：劉老師，能不能先就您的研究領域給我們做一個介紹？

劉松：我的研究領域主要有兩個：一個是宏觀經濟理論，主要是經濟景氣方面，經濟景氣是比較書面的說法，通俗一點講就是經濟形勢；另一個就是股票投資理論。

介入股票市場源于求知欲

新滬商：當前我們正面臨全球的金融危機，結合您的研究，我想今天我們主要來談一談股票投資理論。首先問一下劉老師是從什么時候開始研究股票市場的？又是怎么想到去研究股票的？

劉松：這個要從17年以前說起。我接觸股票市場是比較早的，大約是在陰歷1991年底、陽歷1992年1月份的樣子。那時候我還在復旦大學上學，讀研究生三年級。那時萬國證券廣東路營業部受復旦大學工會的邀請到學校賣股票認購證，地點就在現在的第六教學樓東面的馬路上，兩個萬國證券的年輕員工在馬路上擺了一張課桌，吆喝著賣認購證，30元錢一張。我當時是個窮學生，所有的金融資產扣除回家的路費后只有60多元錢。我在那張桌子附近猶豫了近半個小時，思考兩個問題：第一個問題是風險有多大?要不要買？第二個問題是買一張還是買兩張？我在復旦學了7年的數理統計，數理統計的一個研究內容就是對數據進行整理、分析，建立模型，從中找出規律，進而預測未來。我想，股票市場里有很多數據，或許我學的知識在股票市場上能夠有用武之地。即使輸掉了，只要能學到知識就好。這樣就解決了第一個問題，肯定要買。后來我了解到，當時只能拿到一張收據，認購證要過完年之后憑收據去他們營業部換。出于對風險的考慮，我決定不能傾其所有，只能投資我所有金融資產的一半。這樣第二個問題也就解決了。我花了30元錢，換來了一張過完春節后能換成認購證的收據。

1992年春節過后，我拿著收據去萬國證券公司廣東路營業部換認購證。結果發現門口有很多人排隊，有很多“黃牛”在收購認購證的收據，我這才知道我手里的這張收據已經漲到了100元。短短的一個春節，不到10天的時間，我的投資在賬面上已經有了200％多的利潤。這是完全出乎意料的！要知道，春節我是在不安中度過的，買認購證的事也沒敢告訴父母，就怕錢扔到水里了，怕父母責怪。但是，出于更多地了解股票、學習股票知識、將所學的數理統計用到股票市場的考慮，我沒有賣掉我這張收據，而是換成了認購證。后來我才知道漲價的原因，原來是1992年鄧小平同志南巡講話中，對于股票市場有一些積極的論述。

我是我們這個專業惟一的論文提前半年答辯的研究生，因此，1992年春節之后，我在學校里已經沒有事情了，主要精力就是找工作。期間，曾到過深圳，還在華為公司（那時剛剛起步）上了一個星期的班。后來，導師打電話給我，講雖然我論文提前答辯了，但是還沒有正式畢業，不要跑那么遠，于是我又回到了上海。過了“五一”勞動節，我正式到上海統計局報到工作。單位里有個同事聽說我有一張認購證，想出價2000元購買。短短4個月，30元漲到了2000元。真的嚇得我不敢相信，世間會有這等事情？但是出于同樣的理由，我沒有賣。這張認購證是我通往股票市場的通行證，我要通過它來了解股票市場、學習股票知識、研究股票投資理論并將其與股票投資實踐結合起來。后來很幸運，我這張認購證中了兩次號，最終帶來了8000元左右的利潤。更為重要的是，這件事情激發了我研究股票投資理論的更多興趣。

以理論指導實踐為研究理念

新滬商：您介入股票市場是源于求知欲，那么在研究股票投資理論的時候您的研究理念是什么？

劉松：我做研究的理念是36個字：以全球的視野，以歷史的深度，理論聯系實踐，客觀分析現實，審慎預測未來，力求構建學說。在全球化的時代，沒有全球的視野，是不可能做好研究的。如果對人類文明發展的歷史，對全球經濟發展的歷史，沒有深入的認識和了解，也是不可能做好研究的。有些理論工作者喜歡在書房里做研究，我個人比較注重聯系實踐作研究。我覺得理論離開實踐是沒有生命力的，理論本身應該來源于實踐，但它又能高于實踐，能夠指導實踐，預測未來。具體到股票投資理論上，更是如此。如果你的理論能夠較好地解釋現實，并且能夠指導投資實踐，那么就是好的理論。相反，無論你的投資理論在形式上多么完美，數學的推導上多么天衣無縫，如果你不能解釋現實，不能指導投資實踐，那么就不是好的理論。事實上，在人類歷史上，有無數的理論、學說，但能夠真正流傳下來的理論學說，無一不是較好地解決了當時實踐中遇到的重大問題的。分析現實問題時，不能情緒化，情緒化容易犯主觀的錯誤，不能客觀冷靜地分析。未來是不確定的，我們只有有限認知的能力，因此，我們在做預測的時候，一定要小心謹慎。只能以一定的概率，以一定的區間去預測，同時還要做好小概率事件發生的準備。否則，一個大浪打來，你就出局了。再要求高一點，就是要力圖構建自己的理論體系了。我目前主要研究股票投資理論和宏觀經濟理論，以后，也不想再去碰其他方面的東西了，就在這兩個領域中耕耘，看看能否有大的收獲。對于股票投資理論，自己感覺是2003年左右入門的，也就是在研究和投資了12年以后才入門的。對于宏觀經濟理論，自己感覺剛剛入門，在寫了近百萬字的文章后，2008年剛剛入門，感覺融會貫通了。

提出低效率股市投資理論

新滬商：在經過這么多年股票投資理論的研究之后，您最大的心得是什么？

劉松：股票投資理論中有很多流派，其中，在學術界影響最大的是新古典投資理論，其組成部分主要有資產組合理論、資本資產定價模型、套利定價理論、期權定價理論，等等。這些理論建立在有效市場理論的基礎上，數學的推導十分嚴密，形勢十分完美。但是，在指導實踐的過程中基本上沒有任何用處。因為，市場根本不是有效的。如果市場是有效的話，就不會有這次影響這么大的金融危機了。

所以，有效市場理論是不成立的，但市場也不是一點效率沒有。我認為，市場是低效率的。所以，我在低效率市場的假設前提下，在投資者有限理性的假設前提下，在投資者認知有限的假設前提下，提出了低效率股票投資理論。這一理論源于我自己長期的投資實踐，一開始是潛意識地遵照這一投資理論去實踐，慢慢地領悟到一些，逐漸地清晰化了。后來我試圖將它形成一個理論體系，實際上是一個很粗糙的東西。2005年上海人民出版社出版了我寫的《低效率股市投資理論和制度創新》一書，著名經濟學家吳敬璉教授作了序。我非常感激他，他是國內少有的正直的飽學的注重提攜后輩的一流經濟學泰斗。后來的投資實踐，基本上是有意識地在這一理論體系指導下進行的。

我不太迷信所謂的權威，我相信自己親自研究得出的結論。

理論指導下成功預測股市

新滬商：在您接觸股票市場這么長時間里，聽說您的很多預測都應驗了，能不能給我們舉幾個例子？

劉松：呵呵，過獎了，不過是碰巧了。

1994年我一個朋友想投資債券，當時我正在研究物價上漲、通貨膨脹，他拉我一起參與。研究了一下，我發現327國債（某個國債期貨交易品種代碼）有400％的收益，只能做多，不可以做空。后來的事情大家都知道，萬國證券因為做空失敗了，總裁也鋃鐺入獄，很可惜。后來又比較成功地預測了B股市場的走勢，1996年8月19日在《中國證券報》上發表了題為“上海B股市場展望--長風破浪會有時”一文，預測了B股市場有大行情。1997年底大家對1998年的行情普遍比較樂觀，但我于1998年1月15日發表了“平穩偏弱 難創新高”一文，事實證明是正確的。

2001年的上半年，股市剛剛經歷了一輪牛市，就有點像2007年的6、7月份，當時很多人都認為機會好，但是我認為股市要見大頂了。因為股市從1994年的7月28日到2001年6月，漲了6倍，我覺得股市就要見頂了。5月份的時候恰逢我去上海大學悉尼工商學院做一個講座，我還記得當時我是這樣開場的：“我對股市有一種深深的憂慮，今天我不是來告訴你們怎么成為百萬富翁的，而是要告訴你們怎么規避市場巨大風險的。”后來在2001年的7月份，在華源集團的首屆青年企業家協會上，我又發表了我對市場的看法:雖然現在天氣很熱，但資本市場的寒冬就要來臨了。沒想到的是，這個寒冬持續了4年。

2005年下半年的時候，股市跌到了1000點至1300點之間的位置，當時我經過研究提出了一些自己的看法，認為股市已經出現戰略性的投資機會，正在孕育一波比較大的行情。2005年出版的《低效率股市投資理論及制度創新》的后記里面有這個研究成果。同年11月，我和另外幾位朋友接受了張志雄先生任主編的《價值》雜志的采訪，里面也有當時我們對市場的判斷。《價值》在2006年第二期刊登了出來。后來2006年、2007年的股市印證了這一點。

2007年5月，我認為市場情緒處于亢奮狀態，在復旦大學管理學院的“校友論壇”和“市長論壇”上發表“亢奮狀態下的股市投資和治理”的演講。5月27日，《文匯報》刊登了此文。5月30日，所謂的“530”行情爆發，股市狂瀉。其實，那次政府對市場的干預是正確的，只是方式和時機不對。方式不對是，不應該出爾反爾；時機不對時，不應該半夜里出政策。

2007年10月，我參加了“招商證券論壇”，公開提出了中國股市具有典型的泡沫市場特征，屬于非理性繁榮。不僅如此，我還認為如果政府不及時調整供求關系的話，股市很可能會垮塌。這些言論，當時《中國證券報》、《上海證券報》、《證券時報》等報刊都作了公開報道，新浪網也作了直播。后來，在上海市干部培訓中心組織的800人大會上（上海圖書館召開），市領導專家座談會上，《上海證券報》風險投資教育西安行大會上，我都發表了類似看法。后來沒想到，情況比我預測的還要慘，在不到一年的時間里，指數跌掉了70％多，到2008年9月18日跌到最低點1664點，跌掉了74％左右。

總起來說，我預測股市趨勢的準確率有70％至75％吧。比較幸運的是，我公開預測（指在媒體上發表）的準確率更高一些，原因可能是我很少公開預測股市的趨勢。但對于個股的預測，準確率還達不到這個比例。

新滬商：您在預測股票市場的時候，主要考慮哪些因素？

劉松：一般對股票市場的預測從五個方面來把握：

第一個方面是估值。我喜歡用F-O模型。

第二個方面是供求關系。我們知道價格受供求關系的影響非常之大。

第三個是投資者情緒，也就是股票市場上俗稱的“人氣”。

第四個是股市政策。

第五個方面是技術分析。

在預測的時候，必須把這五個方面結合在一起分析，不能單獨分析某一方面。

股票交易是投資與投機的結合

新滬商：我們知道經濟的發展有其自身的規律，很多對經濟的研究也是為了掌握其規律，那么據您的研究，股票市場的運行有什么規律嗎？

劉松：股票市場肯定是有其運行規律的。但是股票市場的走勢從本質上講是不能夠被精確預測的，你可以對它的趨勢進行把握，但是沒有辦法對它本身的具體走勢進行精確預測。股市是綜合腦力較量的場所。

我們通常說的股票投資，其實是不科學的，應該叫做股票交易。進行股票交易的有兩類人：一類人是做投資的；一類人是做投機的。證券報上一直提醒大家，投資有風險，入市要謹慎。這不貼切。我建議改為:交易有風險，入市要謹慎。股市交易的風險和股票投資的風險是不一樣的風險。

投資是科學，投機是藝術；投資靠理性，投機靠感性。可以說，股票交易是投資與投機的結合，股票交易是感性與理性的結合，股票交易是科學與藝術的結合。股票交易還是一場博弈。

我們在現實中會看到有些教授、專家投資股市卻失敗了，為什么？他僅僅把股市看成是科學的，是理性的，但是實際上，股票交易中感性因素的影響是非常大的。感性在藝術中是非常重要的，藝術是需要天分的，股票交易中有時候靠的也是天分。尤其是它的操作之中包含著非常多的感性成分，所以你會發現有些人他操作起來有如行云流水一般，那種狀態絕對不是單靠計算市盈率、計算成長性等就能達到的。股票市場比我們想像的要難的多，也復雜的多。我覺得我們任何一個進入股市的人，都應該對市場懷有一種敬畏之心。

新滬商：能不能具體講一下投資與投機的區別？

劉松：很簡單，物有所值你來買，這就是投資。比如這支股票價值5元錢，現在賣3元錢，你買下來，這就是投資。如果這支股票價值5元，但是現在賣8元，你知道明天會有人花12元買它，那你會不會買呢？會買。這就是投機。

可以這樣說，投資是建立在股票價值的基礎上的，所以它是科學。投機是建立在對股票價格的預測的基礎上的。如果我們平時在股票交易的時候能夠搞清楚投資與投機的關系，那就可以規避很多風險了。但是這是很困難的。投資可以長時間的持有，投機必須堅決止盈止虧。

股票市場上最核心的一個概念是股票的內在價值。泡沫是怎么定義的？就是你這個價格高于了內在價值。難就難在誰也不知道股票的內在價值是多少，可能分析師給了很多預測，但那只是一個預測，是基于他們主觀的判斷。我們其實不知道股票的內在價值是多少，因為它是一個隨機變量，而且是一個分布(distribution，概率論中的術語)誰也不知道的隨機變量，金融學教授、金融學博士、投資界實務人士，禪精竭慮地想去估計這個分布，實質上，這是一項不可能完成的任務。當然這也正是股市魅力之所在。

新滬商：這兩種行為會對股市造成什么不同的影響？

劉松：投資與投機這兩種行為可能會造成不同的股市繁榮。一般來說，建立在投資基礎上的繁榮是理性繁榮；建立在投機基礎上的繁榮就是非理性繁榮。當然了，還有另外一個界定繁榮的標準，由于股票價格是對未來的預期，如果說當前的股價反應的預期在將來實現的概率很大的話，或者說這個股價當中所反映的對未來的預期隨著時間的推移慢慢變成現實的話，我覺得就可以定義為理性繁榮。但是，如果這個價格當中反應的對未來的預期，在未來一段時間實現的概率非常小的話，那實際上就是一種泡沫了，也就是非理性繁榮。

中國股市有兩個“癌癥”

新滬商：您覺得中國股市存在哪些問題？

劉松：我覺得中國股市有兩個癌癥：一個“癌癥”是股權分置問題；另一個“癌癥”就是對上市公司的監管。早在2003年，我一直持續撰文呼吁解決中國的股權分置問題，而且呼吁暫停股權融資，全力解決股權分置問題。2003年10月27日，《新聞晨報》以“專家建議5年治愈全流通”為題報道了我在《中國金融可持續發展國際研討會》上的發言摘要，曾引起熱議。后來大大小小，寫了十幾篇文章呼吁解決這一問題。現在這一個毒瘤總算割去了，目前身體處于恢復階段，兩年后這一問題就徹底解決了。有些專家現在又提出要限制大小非的流通，還上書，還有專家建議社保基金接手大小非，我堅決不贊成，這是瞎折騰。但是另外一個毒瘤還沒有完全割掉。中國的監管體制這幾年雖然取得了很大的進展，但是還不夠。當前對于整個證券市場最核心的上市公司的監管、對基金管理公司的監管還很欠缺，上市公司、基金根本沒有把中小投資者當成股東，他們根本就沒有這個意識，我覺得這是特別需要加強的。

金融人才締造金融核心競爭力

新滬商：從股票投資的角度，您對上海建設國際金融中心有什么建議？

劉松：上海要有一批很高端的投資管理人才，他們能非常準確地分析市場，預測行情，能夠指導上海的企業和老百姓在（股市）高位時成功地逃掉，規避掉風險。那這個財富，就不僅是從外省市轉移到了上海，還有很多臺資、港資、外資的財富都轉移到了上海。當這些財富匯聚上海之后，上海自然而然地往金融中心邁了一大步。其實這就是金融戰爭的實質。

新滬商：一只以來都有很多經濟學家和投資分析師對股市進行評論，你如何看待這些現象？

劉松：股票投資理論是經濟學理論中最為艱深的理論，一般被譽為“經濟學科里面的核工業”，要想了解和掌握它，不僅需要有艱深的理論知識，還需要豐富的實踐經驗。但是，遺憾的是，對于這樣一門需要艱深的理論背景和豐富的實踐經驗的行業，我們的現實中卻充斥著很多“偽專家”，很多人只是懂一點皮毛，就隨意地對股市進行評頭論足。甚至還有很多的“專家學者”，僅僅把過去發生的事情進行簡單的外推，以為過去是這樣，那么以后也還是這樣，由此對我們的股市以至經濟的發展進行評論、預測。這是不負責的。股市時刻都處在變化之中，對它的預測要建立在深厚的理論和大量的實踐基礎上。我想這些現象也是造成我們的股市今天這個樣子的一個重要原因。

我們現在似乎還存在二個誤區，一個誤區是把學問與職位相提并論，似乎一個人的職位越高就越有學問，相應也就越有話語權，我認為這是一個誤區。專家學者與政府官員應該是各有所長，各司其職，應該充分發揮各自的作用，不能越俎代庖。第二個誤區就是把專家學者知名度與話語權相提并論，我們的輿論往往認為知名度越高的人越有話語權，事實上，我認為，有的學者可能很有學問，很有水平，理論做得很好，享有很高的知名度，但是并不一定他就能解決實際的問題，也不代表他更能對經濟發展的趨勢進行預測。所以要讓事實來說話，而不是用知名度來說話——誰真正能預測未來，解決問題，誰就應該擁有更多的話語權。我們的媒體也要把那些真正有水平的人報道出來，使得他們的理論被民眾了解，提升他們的話語權。

中國股市將較長時間平衡運行

新滬商：最后，請您對我們現在的股票市場進行一個預測。

劉松：按照我前面提到的五個方面很簡單地分析一下：

第一個方面是股票市場整體的價值。周五（即2008年11月28日）上證指數收盤價為1871.16，靜態的市盈率大概在13左右，靜態的市凈率大概在2倍左右，這個價格反映的大概預期是：如果未來12年之中上市公司的平均凈資產收益率能夠達到11％左右，那么當前的市場估值基本合理。

第二個方面是供求關系。當前股票的流通市值大概在4.2萬億元左右，市價總值在13萬億元左右，居民儲蓄存款大概21萬億元，流通市值與居民儲蓄存款的比例在20％左右。由于大小非會在未來一段時間內以比較快的速度釋放出來，因此從總體上來講，當前的供求關系是供略微大于求的狀況。

第三個是投資者情緒。現在投資者情緒還比較低迷，因為在這次危機中受的損失太大了。雖然現在還有新的投資者進入股市，但是進入的增量還不足以撼動存量。

第四個是股市的政策。現在國家在采取積極的股市政策，比如調整印花稅、鼓勵大股東增持、鼓勵大股東延長鎖定期。

第五個方面是技術分析。現在的狀況還不是很樂觀，現在的趨勢還在下降，上升趨勢還不是很明顯。

綜合考慮以上五個方面，我有兩個預測：一個預測是中國股市的主體下跌趨勢已經基本結束；第二個比較大膽的預測是，下跌的趨勢正在逐步結束，一個新的趨勢即將形成。即將形成的這個趨勢不是單邊上升趨勢，而是平衡的趨勢，可能會在上下800點左右長時間運行，比如1400點至2200點之間。在精選個股和控制倉位的前提下，現在可以積極參與市場了。最后，還是要講一句，股市不可以被精確預測，僅供參考。

本欄編輯：張鎮鎮