２００９通貨緊縮：好的還是壞的？

通貨緊縮并不一定是壞事。由供給變化引發的通縮是“好”的通縮，由需求沖擊引發的通縮則是“壞”的。在供給和需求的沖擊共同作用下，中國在2009年上半年將出現通縮，其中好的成分多于壞的，但仍需要強有力的、未雨綢繆的政策，以防止“好”的通縮逆轉為“壞”的。

一個經濟體處于充分就業的均衡狀態唰，總需求與總供給平衡。如果總需求遭受巨大的負而沖擊，通貨緊縮就會隨著價格下跌和產出減少而發生。這是“壞”的通貨緊縮，它引起嚴重的周期性衰退、資產價格泡沫的破裂以及過分緊縮的政策。這種影響將通過信心和降價預期的惡化不斷增強，加劇最初的沖擊。

與需求沖擊相對應的是積極的供給沖擊，它把總供給曲線推高，這樣也會導致價格下降，但產出更高。這種類型的通貨緊縮是“好”的，它可能由各種因素導致，這些因素包括技術創新、生產率提高、進口商品價格大幅下降導致的貿易條件改善，或是對政治經濟長期穩定的預期增強等等。

必須指出，無論怎樣，一旦價格開始下降，通貨緊縮的不利影響就會增加，即便它一開始是由正面的供給沖擊觸發。

現實中，由于供給和需求的變化共同發生，很難區分“好的”和“壞的”通貨緊縮。我們的最佳判斷是，預計出現在2009年上半年的潛在通貨緊縮將是“好通縮”和“壞通縮”的混合體，前者的比重可能大大高于后者。

為什么?

首先，2009年上半年潛在的通縮，或是價格水平相對于去年同期的下降，很可能反映了2008年初物價基數較高。在我們看來，2008年上半年國際大宗商品和國內原材料價格的飛漲，在很大程度上是由投機性需求驅動，這樣的投機是因為投資者需要對弱美元進行對沖，同時他們預期未來價格仍會上漲。

出于同樣的原因，從2008年第三季度開始，以近乎自由落體方式進行的大幅價格修正，反映出大宗商品的投資者大量拋售投機倉位和用戶大幅減少庫存，當時正值美國主要金融機構破產導致全球金融體系杠桿率陡然急升。這更多是一個金融現象，而非實體經濟現象。我們認為，從中國視角出發，這是一個積極的供給沖擊。

第二，中國的食品價格上漲大部分發生在2007年下半年和2008年上半年之間，主要反映了豬肉供應的緊張。而2008年年中豬肉供應已大幅增加，食品價格已趨于穩定并開始下降。這樣的食品價格下降應被視為“好”的通貨緊縮。

第三，從歷史經驗看，2008年上半年從緊的貨幣政策和薄弱的外部需求這兩種負面的需求沖擊引發“壞”的通貨緊縮，需要更長一點的時間來顯現，進入2009年下半年后，隨著積極的供給效應逐步弱化，通縮的壓力可能減輕，負面的需求沖擊將轉而成為通縮的主要動因。在此背景下，我們認為，2009年上半年的通縮是否將持續到下半年，將取決于政策反應。

與通貨膨脹一樣，通貨緊縮最終也是一個貨幣現象。應對性的政策有雙重任務；其一，消除先前緊縮政策的影響，刺激國內的真實需求，以抵消外部需求的弱化；其二，防止通縮預期變得根深蒂固，進入惡性循環，使“好”的通縮逆轉為“壞”的。我們認為，這需要強有力的、未雨綢繆的應對政策。

具體而言，我們預測到2009年中期，銀行基準利率至少會下調108個基點，更多的一攬予財政刺激政策也有可能出臺。雖然我們期望人民幣對美元匯率在整個2009年保持穩定，但不能排除人民幣會出現較大的貶值(例如，超過－2％)。