克魯格曼的預言

道瓊斯，哦，道瓊斯

2000年2月27日

羅伯特·希勒在金融市場不合理現象方面發表了很多見解，比當時其他的經濟學家對此方面的貢獻大多了，他在《非理性繁榮》一書中捕述了1年前，當道瓊斯工業平均指數超過10000點時，美林公司制作的一個廣告，在廣告中它們聲稱“即使那些像我們一樣長期以來遵紀守法的公司都不得不在一旁呆著說道‘啊’”，隨后的股票市場圖表旁標注了標題——人類的成就。

然而在那個年代，藍籌股的投資者們被利率的持續變動嚇倒了，與其說經歷更多驚嚇，倒不如說經歷更多痛苦。周五道瓊斯指數再次飛漲到10000點以上，這時卻預示著另一條道路。不久之后我們會不會看到另一張題為“人類的失敗”的圖表呢?

好的，好的，當時艾倫·格林斯潘盡力了但卻沒能抑制住過熱的經濟行為，道瓊斯指數仍比1996年12月高出50％多。而其他股票指數并未像道瓊斯指數那樣看起來那么令人后悔不迭：標準普爾指數比它1年前的水平稍高，而納斯達克卻因為科技股比重高而成為非官方“新經濟”的領頭羊，不斷創造新的紀錄。

但是時下正是財富消化時期：盡管所有的爭論都是關于格林斯潘先生下一步要采取的行動，但市場所展示的問題是誰將擁有未來?

道指走勢的名氣甚至使我們忘了這是個問題。在史蒂夫·博都(SteveBodow)所著的讓人忍俊不禁的書《1997排名》中“道特卿”(Dowte chmg)一文寫道：“道瓊斯并不存在，但所有東西都存在其中，好，只有30只股票存在于其中，但它看起來像是更大的交易。”當我們談到總體股價時，用寬泛的道指代替是一種習慣，我也是這樣做的，還有更多的人將其擴大化，好像道瓊斯中的股票代表了所有美國公司的未來收益。但事實上不是這樣的：假如你買了道指，你只是擁有了指數中那個現有公司股票的未來收益。

那并不是無關緊要的差別：在道指上做多頭，你必須相信不僅美國的資本主義會繁榮，而且今天的大公司也會同比例地分享這種繁榮，不是今后幾年，而是以后很長一段時期。我的意思則更為長遠也是這樣。舉個極端的例子，1999年的暢銷書《道指36000點》(James Glassman mad Kevin Hassett)中的計算所顯示的今天道指公司利潤的增長將會達到所有公司利潤的水平；作者認為公平價值的一半來自于2070年以后的項目收益。(事實上，即使你買的股票不夠36只，差不多是20只，但這對結果仍沒有什么影響。)

那么，你會相信70年后道瓊斯指數中的公司——不是屆時的道指公司，而是現在的道指公司——其利潤在所有公司利潤中占的比例會跟今天的—樣嗎?投資者哄抬納斯達克的股價，更不用說那些投資首次發行股票的人。他們相信whatsit.com網站很可能會成為明天的“微軟”，同樣，今天的通用電氣甚至微軟，也可能成為明天的“西爾斯”和“銳步”。作為一個穩健的道指的多方，你必須相信新經濟必將屬于這些老公司；為了給科技股股價一個合理的解釋，你必須相信未來屬于這些暴發戶；你要相信兩種信念都正確。

然而，兩種信念可能都是錯的。希勒先生認為，整個市場，不僅僅是道瓊斯，都會因為投機泡沫而膨脹起來。我有同感，但并不完全相信。正如我家附近的奶油比薩餅店里的電視節目現在變成了CNBC而不是ESPN，泡沫的社會學和心理學特征都很明顯。我不知道現在納斯達克的價值是否是正確的，但我不認為它沒有價值。

在任何情況下，道瓊斯指數的下跌并不能成為整體經濟下滑的佐證。只要就業率高，通脹率低，我認為藍籌股能跌的時候就讓它們跌去吧!

金錢的算術

2000年5月28日

經濟學家常常并不是最好的投資者，因為他們想得太多。正如那個著名的例子，一位虛構的教授，拒絕撿起掉在地上的100美元，因為他假設：如果有錢掉在地上的話，肯定已經被別人撿走了。

無論如何，小心謹慎在商業界可能是一個不利的因素，或者說是一筆起反作用的財富。一般人在面對大規模、無風險的收益時，就如面對躺在街道上的100美元，就當是別人由于某種原因掉了，他們會努力拾起它。但是一個聰明人在通常情況下不會假設那樣的機會會落到自己身上，他當然也不會把那樣的假設作為家庭預算計劃或者儲存社會保障金計劃的基礎。

在歷史上，股票是一種非常好的投資選擇，這是一個事實。對于這一事實，最廣為人知的證明來自于賓夕法尼亞大學的杰里米-西格爾(JeremySiegel)，他在其專著《股票長線法寶》(StocksfortheLongRun)(此書中文版已由機械工業出版社出版)中指出，在整個20世紀，無論誰打算長期購買和持有某項投資品，買股票幾乎總是比債券好。因此，在風險和收益間不需要做權衡：在此時期內，買股票就一定是一項比債券更好的投資。結果卻是，人行道上躺著一張100美元(實際上是數十億美元)，因為某種原因，沒有人把它撿起來。

許多人可能會誤解該說法的意思。它并不是說有什么自然的法則保證股票總會是一項完善的投資；它只是說在歷史上，股票的價格被低估了。因此只要能正確理解風險有多小，就可以不必支付那么多錢來獲得公司收益的請求權。

然而快到21世紀時，一件有趣的事情發生了：市盈率，即1美元公司收益的價格——上升了。在西格爾教授所研究的時期內，在平均水平上，價格不到收益的15倍，股票投資者平均能獲得7％的實際回報。而現在，市盈率平均有30倍那么多。這是非理性的繁榮，還是投資者最終聽取了西格爾教授的勸誡?不管怎么樣，那100美元現在已經被人撿起來了。如果股票投資者現在獲得其收益所有權，要支付他們以前所需支付金額的兩倍，又如果利潤在將來會像它在以前一樣增長，那么投資者們現在只能預期賺到歷史回報率的一半而已。

并且，許多為改革社會保障體系提出計劃的人，這當中當然有喬治·W·布什的幕僚，堅持股票就是答案，而且他們相信以下假設是有保證的，即股票將會永遠的一直產生7％的收益。如果你試圖說明購買一份美國企業股比以前貴多了，他們只會重復說，歷史上股票是一項完善的投資的巫術。也就是說，昨天100美元在那兒，因此，它現在肯定還在那兒，對吧?

頂級的經濟學家居然那么容易受如此幼稚謬論的影響，是因為其主觀的想法勝過了分析，還是這是一個屈從于政治需要的詭計呢?近期布什先生的一些言論證明了美國舊式的詭計在發揮著作用。

在5月15日的講話中，他請他的聽眾“考慮這樣一個簡單的事實：即使一個工人只選擇世界上最安全的投資，即隨通貨膨脹調整的美國政府債券，他仍會獲得兩倍于社會保障金回報率的回報。”這是一個讓人震驚的事實。如果你意識到社會保障體系將它所有的資金投向何處(猜是什么)——美國政府債券時，這會讓你更加震驚。但對此的解釋，即使政府官員不明白，布什先生的幕僚也會十分明白，就是現在的工人不僅在為他們自己以后的退休支付金錢，還在支撐著當前的退休人員的退休金。如果你認為那只是一個小問題，那么當允許工人把他們支付的保障金投資到其他方面時，目前的責任該如何承擔，就是另一方面的問題了。讓我來幫你確認一下：如果讓我來設計一種可以拯救社會保障系統的沒有痛苦的計劃，當然沒有任何困難，但條件是，你要允許我假設該系統的大部分保障責任會魔法般地消失。

或許“魔法”并不是一個十分恰當的詞，那“巫術”么樣?

創造和破壞

2000年10月8日

注意你手中的騎士股票!上周，股市分析師詹姆斯J.克萊默(JameB J.Cramer)親自宣布，因為他已經對科技股市場失望了。他曾經因為對這—部門感到無比樂觀而出名。更具體一些，他的失望主要來自于科技股“四騎士”：戴爾、微軟、英特爾和思科。

而就在同一周，《商業周刊》網絡版(Business Week On-hne)的一篇文章也提到了“新經濟的四騎士”——其中也有思科，但其他三個則分別是甲骨文公司(Oracle)、EMC公司和Sun公司。大多數人也許不清楚這些公司在做什么(連我自己也有一點兒弄不明白)，有意思的是克萊默先生所列舉的都是與個人電腦有關的公司，而那篇文章里列舉的則是全部關于計算機網絡的。這解釋了為什么不僅克萊默先生失去了信心，廣大的投資者也普遍感到了失望。這種失望情緒讓納斯達克從它的夏季最高點跌落了20％以上。就把這當作是約瑟夫·熊彼特(JosephSchumpeter)的報復吧。

近些年來，熊彼特，這位戰爭期間移居哈佛的奧地利經濟學家，在某種程度上已經成為了新經濟的代表。這一地位一部分要歸功于他早期的研究；年輕時的熊彼特，在第一次世界大戰前就開始寫作，他認為持續的技術變革是資本主義的一部分。他是首位認識到這一點的著名經濟學家。但他現在的名聲則主要源于他在其事業后期所引入的一個措辭，當在談到技術時他稱其為一種“創造性破壞”力量。

有人可能會懷疑商界人士推崇那個措辭只是出于不當的理由——因為這可以讓他們所做的聽起來比實際更加有吸引力，或者是因為這似乎給市場經常制造的困難和不公正找到了理由。(并非巧合的是，熊彼特常受到如《福布斯》等右翼出版物的青睞。)但即使是被濫用了，這一措辭也仍然十分絕妙：新技術的確既創造又破壞。具體來說，每一項新技術都破壞或者至少是減少了傳統技術和傳統市場地位的價值。

但投資者們和他們的分析師們真正了解那意味著什么嗎?僅僅在幾個月以前他們顯然還不明白。他們確實為正在進行的所有新技術帶來的創造感到歡欣鼓舞，而徹底忘記了其破壞性的部分。或者他們可能認為破壞只會發生在傳統經濟的公司。

科技公司有時會有很高的市盈率，這是因為投資者們從微軟和英特爾那里學到了寶貴的經驗：技術市場是一個傾向于“勝者通贏”的市場，一個公司在某項新技術上獲得先期優勢，便很有可能將這一優勢轉化成一項長期保持并從中獲利的壟斷權。所以投資者們愿意為這些公司支付高價，以期望它們能成為下一個“微軟”。

但并不是每個科技公司都能成為另一個“微軟”，而且毋庸置疑，沒有人想占領一個無利可圖的市場。當人們開始意識到這一點的時候，去年春天，科技股開始滑坡了。而那些已經賺到大錢的市場贏家們——在主要市場上占據主導地位并從中真正獲利的公司——身價已持續上升到了其盈利額的數倍。

現在所發生的是，一些傳統的新經濟公司那令人失望的盈利額提醒了投資者們，創造性的破壞不僅僅局限于那些“恐龍”們(喻龐大而傳統的公司。——譯者注)。一個在某項令人振奮的新技術(如光學纖維或無線網絡)上略有優勢的小公司可能會成為下一個“英特爾”，而英特爾自己則可能成為下一個“IBM”。但如果一個公司只在某項技術上有優勢，它就有可能會由于更新的技術占據中心地位而變得更加沒有價值。

那該如何解釋當前的科技股滑坡呢?這點可以從兩個相反的方面來解釋。一是有充分的理由可以說明市場反應過度了，投資者們被傳統的新經濟公司令人失望的業績擋住了視線，而無視正發生在新經濟公司里的那些驕人的成就。二是投資者們意識到科技公司也終會衰落，就應該對他們愿意為這些公司所支付的資金予以限制，即使是那些前景光明的公司也不例外。技術進步那令人嘆為觀止的步伐可以讓大公司猛然崛起，同樣的，也可能意味著這些公司只是曇花一現。

比薩餅法則

2000年7月9日

由于憧憬和畏懼、貪婪和妒忌作祟，長久以來，對股市做—個理性的探討是很困難的。如今政治又參與進來，進行這樣的討論就更加不容易了。股票高回報率的承諾在今天看來都與20年前的拉弗曲線起到了同樣的作用。換一種說法就是，它幫助政治家們，特別是那些想實行社會保障私有化的政治家們，為“不勞而獲”披上了漂亮的外衣。

但仍然有人討論股市價格的前景，而且各方都有著不同的觀點。

去年，股市看漲人士主宰了股市的輿論，但最近我們一直聽到很多來自有經驗的股市看跌人士的聲音，像《非理性繁榮》的作者羅伯特·希勒或《華爾街價值投資》(ValuingWallStreet)的合著作者安德魯·史密瑟斯(AndrewSmithers)和史蒂芬·賴特(Stephen Wright)。他們的觀點很簡單：根據歷史標準，當前的股票價值超出了常規。當前，平均每個公司的市盈率是其歷史平均水平的兩倍多；“q”值，即公司的市場價值與其基礎資產價值之比，也是一樣的情形。而在以前，市盈率或“q”值過高經常預示著將會發生資本流失。因此，這一觀點當然不容忽視。

然而未來將會和過去一樣嗎?有經驗的股市看漲者，比如1993年頗有影響的暢銷書《股票長線法寶》的作者杰里米·西格爾指出，投資股票在歷史上曾是一項高收益、低風險的投資。的確，那時候投資股票是如此的精明，以致人們愿意支付比實際價值更高的價格。所以根據歷史標準看起來很高的估價也許不能代表非理性繁榮的魔力上升，而只能說明非理性悲觀主義的下降。這個觀點也理應受到重視。

不過，重要的是要認識到如此復雜的牛市所存在的局限性。股票的長期回報率傾向于和盈利收益率——人們經常談論的市盈率的倒數——相等。因此，即使你認為股票的風險還不是特別高，這只能說明股價已經足夠高了，以致盈利收益率——進而股票的長期回報率——不會高出無風險資產(如債券)的回報率。而現實已經是這樣了(實際上有一些偏差)。所以，老練的股市看漲者的觀點既不能說明股票價格仍然被大大低估了，也無法證明現今股票的高價格將使投資者獲利，就像幾十年前投資者們在價值被低估的股票上獲得了高回報率一樣。

我強調這一點的原因在于，如果你不了解它，你就可能會把精明的股市看漲者同那些第三派的“瘋狂的股市看漲者”相混淆。后者通常堅持以上觀點中的某一個或全部。

這是“瘋狂的股市看漲者”自己所積極倡導的一種混淆。比如，1999年出版的《道指36000點》的作者們就宣稱他們的觀點是基于西格爾教授的著作，而且感覺起來這種說法似乎沒有問題。但這就像在說，菠蘿—棉花糖—香腸配方的比薩主要是基于生面團一樣。的確，生面團是制作比薩的非常關鍵的成分；但還有其他同樣重要的以及不確定的成分。

有經驗的股市看漲者和股市看跌者的說法都是值得認真探討的，但對于“瘋狂的股市看漲者”的觀點，就沒有參考的必要了。

但這都是一些帶攻擊性的言論，且這種攻擊是不平等的。我自己一直被強烈的指責為前后矛盾，因為我既批判了瘋狂的股市看漲者，又說了西格爾教授很多好話。換句話說吧，“去年你還曾對菠蘿—棉花糖—香腸配方的比薩嗤之以鼻，而現在你卻說你十分喜歡吃比薩。哈!你已經改變了你的立場!”

那么現在讓我來為股票價格制定一個比薩法則。我喜歡吃比薩，而你也應該喜歡——就是說，你應該認真考慮一下這個觀點，即股票市場根據歷史標準似乎被高估了，實際上卻并不是這樣。正如你確實喜歡吃比薩，你也沒必要把某些人想讓你吃的香腸一塊兒吞下去。