地方發債全攻略

地方政府債券發行為地方融資帶來新契機，同時也面臨著發行方式、評價體系、市場環境等方面的完善。

4月3日，全國首個地方債——2009年新疆一期債券在上交所、深交所上市交易，爭議頗多的地方政府債券終于正式啟動。

處在起步階段，地方政府債券發行采用財政部代理發行的方式，但列入省級預算管理，發行期限為3年，上市后可以同時在銀行間市場和交易所市場交易。

隱性債務：轉向顯性化

事實上，允許地方政府發行債券是實行分稅分級財政體制國家的普遍做法。20世紀90年代中期以來，以金融市場的發展來補充銀行主導性金融系統的趨勢增強，地方或市政債券市場在全球市場比例迅速上升。

從我國情況來看，過去在銀行為主導的金融體制下，地方政府合法融資渠道不暢，只能轉而加強對國有金融體系的控制或其他“創新”方式，試圖用金融手段來替代本應由財政手段發揮的功能。具體包括：貸款等間接融資，通過擔保公司等中介機構獲得資金和爭取國際貸款；準市政債券，以國有企業作為融資平臺進行融資；項目融資，包括BOT、TOT以及政府授權大型國企對特別項目實施融資租賃的方式；信托融資模式，彌補公共事業投資缺口。

由于監管缺位問題，上述融資途徑存在很大的潛在風險，而地方政府債券將隱性債務顯性化是化解財政風險和金融風險的必然選擇。

與1998年中央財政增發國債轉貸地方使用的方式相比，此次地方債發行有所突破。在對地方政府財政預算進行約束的前提下，此次地方發債充分考慮地方建設項目的需求，在權責明晰的基礎上，加強地方政府對資金使用效率和項目績效的評價和監督，減少地方財政風險向中央財政傳遞的可能路徑。

發行方式：期待市場化

由于地方債發展處于初期階段，為降低風險，目前地方政府債券采取由財政部統一代理發行的方式。這決定了其信用等級類似于國債，加上同樣享受免稅待遇的因素，其信用等級介于國債和政策性金融債之間且偏于國債。

間接發債的方式保證了地方政府債券的信用等級，但隨著地方政府債券市場發展和規模的擴大，這種由財政部打包發行的方式應該被更市場化的方式取代。

目前，招標文件將地方政府債的招標利率區間限制在招標前5個工作日，3年期國債收益率均值的上下15%，這樣的中標區間使地方政府信用風險在債券定價上難以充分體現，加上銀行等機構剛性的配置性需求較大，地方政府債券中標利率的差別相對較小。新疆和安徽地方政府債的中標結果就可以說明，這從某種程度上不利于債券市場定價機制作用的發揮。而3年期的期限設計盡管從制度安排上可以避免地方政府領導的短期行為，但與政府投資項目的較長周期不相匹配，勢必造成未來借新還舊滾動發行的局面，同時也加大了未來政府籌資的經濟周期風險、流動性風險和利率風險。

評價體系：量體裁衣

未來，財政部代地方發債的方式或將轉向地方政府獨立發債。由于各地方政府財政狀況和金融生態環境存在巨大的差異，未來地方政府獨立發債必須遵循漸進的原則。

長期來看，地方政府在財政狀況、金融生態環境、基礎設施等方面存在很大差異，這決定了地方政府債的融資成本，包括信用利差以及流動性利差也會有所不同。未來隨著地方政府債券發行規模的增加，建立地方政府債券信用評級體系、提高發債主體長期償債能力十分迫切。

由于地方政府債券資金投向一般都是公共服務或基礎設施類項目，因而公司債券評級采用的盈利性指標與財務指標分析并不適合地方政府債券評級，必須建立獨立的地方政府債券的評級方法。此外，在我們目前的財政體制下，地方政府不能破產清算，一旦地方政府出現難以清償債務的情況，中央財政不可避免成為“最后支付人”進行兜底。因此，確定合理債務負擔水平能夠承受的最大債務警戒線成為必需。

市場建設：完善法律和政策

地方政府的舉債行為也會受到金融市場發展水平的制約。首先，市場是否具備對投資風險有相當評判能力的專業化投資群體；其次，是否存在獨立的信用評級機構等中介機構，對各地區的經濟發展和財稅金融基礎設施狀況進行中立的分析和評價——這主要涉及到財政等信息透明度的問題。

提升我國金融市場發展水平，相關法律和監管框架的構建是前提。因此，在發展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風險管理機制，從地方政府債券的發行、交易、償還和監管各環節進行嚴格規定。

法律之外，還需完善與地方政府債券相配套的政策。主要包括：建立推動地方政府債券的市場化發行制度，確定合適的發行與承銷主體，完善發行與定價機制；豐富地方政府債券市場的機構投資者層次，完善債券收益率曲線；提高市場流動性以降低投資風險，完善評級及信息披露制度等。同時，提高相關市政項目的投資效益也很重要。

金融危機來襲，地方政府債券應急而生；建設政府融資體制，地方政府發債則更應審慎而為。由此，完善運作機制成為必然的選擇。

（作者系中國社會科學院金融研究所副研究員，高級經濟師）