莫錯過人民幣改革機遇期

何志成

在全球金融海嘯下，銀行系QDII產品也不能幸免，目前，大多數銀行QDII產品虧損，發行明顯減速。目前銀行系QDII還沒有出現大規模贖回，這主要是源于眼下贖回大都面臨本金嚴重損失的情況。

毫無疑問，世界經濟正在經受幾十年來最嚴重的金融危機，而且這一危機很可能要“跨年度”。未來的一年，起碼是2009年上半年，世界經濟的前景不會明朗，很多國家包括中國都會出現不同程度的經濟衰退。怎么走出衰退?靠積極的貨幣政策和財政政策，靠擴大流動性支撐起人們對投資消費和經濟發展的信心?還是靠(金融)制度改革，改變全球對搖搖欲墜的世界貨幣體系的預期?我以為，兩者都要靠，后者更重要。

說起世界金融制度改革，包括世界貨幣體系改革，中國是投了贊成票的。在20國首腦會議上胡主席表了態，支持世界金融體系改革包括世界貨幣體系的多元化進程。談世界貨幣體系改革，大多數人可能以為，這沒中國什么事，如同幾個月前，人們還以為全球金融危機沒有中國什么事。當我們看到國際貨幣體系動蕩，并檢討世界金融危機的危害程度時，甚至有不少人還認為，正是因為中國置身于世界金融(貨幣)體系之外，人民幣沒有走出自由浮動的關鍵一步，我們的國界才成了對抗全球金融危機的“防火墻”。

在全球金融危機仍然嚴重之時，人民幣是繼續改革還是停止改革?中國的企業高度關注，世界各國也高度關注。

怎樣解讀人民幣的大幅度波動

2008年12月初的四個交易日，在中國外匯市場上，人民幣兌美元出現近年罕見的連續4個跌停。市場對此議論紛紛，做出過不同解讀。

但是，所謂人民幣將進入貶值通道的預期是站不住腳的，人民幣每單位相對所含的勞動力價值仍然被嚴重低估，因此中長期升值趨勢不會改變；所謂中國政府利用人民幣的大幅度貶值增強出口競爭力，甚至通過突然的大幅度向下波動加大對美對歐的貿易談判籌碼的分析同樣也是不負責任的——人民幣不是“政治貨幣”，更不會給深陷金融危機的歐美國家提供貿易保護主義的口實。

人民幣突然的大幅度波動既有技術面的原因——需要跟隨世界大多數貨幣對美元下跌一點(完成補跌)；也有市場預期改變的原因——人民幣不可能在全球金融危機蔓延時獨善其身，仍然持續大幅度地升值；更有改革的需要，很可能是改革加速前的一次測試，測試一下若人民幣的市場交易更充分，定價更加市場化，波動區間再進一步擴大之后，商業銀行、進出口企業和大陸居民對美元的需要量到底有多大?

在4個跌停板后，人民幣匯價被迅速地拉起，在12月上半月余下的交易日里，人民幣(價格)又恢復了往日穩定和堅挺的形象，連續多日升值。在12月10日召開的中央經濟工作會議上，重申了人民幣匯率形成機制改革不會停止。顯然，測試的意圖明顯，未來進一步推進人民幣改革將是主趨勢。人民幣2009年的改革方向，大抵應該是：進一步擴大企業尤其是中小企業在國內外匯(人民幣)市場參與度，提高人民幣由市場定價的比重；加速人民幣國際化步伐，有意識地讓更多國家尤其是亞太地區國家在與中國的貿易往來中選擇人民幣做結算貨幣；加速人民幣離岸市場的建立，鼓勵周邊國家(和地區)建立人民幣兌換市場；加大人民幣波動區間，由目前的每日0.5％擴大為每日1％。

為什么要加快人民幣的市場化改革

人民幣是不是要堅持市場化的改革方向?人民幣不改革是不是能夠為中國帶來長遠的戰略利益?人民幣不走向世界是不是能夠自動地筑起防范金融危機的防火墻?這類問題其實很容易回答，一個經濟規模已經超過德、法、英的國家，一個經濟增量(規模擴張)多年保持全球第一的國家，怎么可能在享受經濟自由化與貿易自由化的好處時，在承認經濟一體化的全球經濟秩序之后，卻拒絕國際貨幣秩序，拒絕貨幣的市場定價——由貿易和市場決定貨幣匯價，由貨幣單位中的勞動力價值含量決定國際間貨幣的比價。

許多人喜歡引用近年來兩次經濟危機和金融危機的案例來反對改革——亞洲金融危機和目前蔓延全球的金融危機。他們的主要觀點是：正因為人民幣沒有走出國門，沒有自由浮動，才使國際金融巨鱷失去了攻擊目標；而人民幣一旦自由兌換，出口企業將大面積倒閉，我們的金融體系也將不堪一擊等等。其實，所謂我們有對抗全球金融危機的“防火墻”的觀點已經不攻自破，目前來看，我們的虛擬金融市場和實體經濟在這場金融危機中所遭遇的麻煩比全球任何國家未必能小多少，尤其是大量出口企業所遭受的損害可能比很多國家的同類企業更糟；而人民幣是沒有自由兌換嗎?在貿易自由化已經非常充分的情況下，資金的進出國界已經非常自由——人民幣實際已經是影子世界貨幣；所謂我們沒有成為國際金融巨鱷的攻擊目標的說法更難站住腳，許多進出口企業，能源企業在本輪金融危機中做反方向(套期保值)，虧損巨大已是不言的事實。

若追究這場全球金融危機的根源，人民幣沒有自由兌換很可能是助推器之一。已經演化為全球金融危機的這場大災難其實是源于經濟和國際貨幣體系的失衡，而經濟之所以制衡，流動性泛濫和經濟過熱是禍根，貨幣體系之所以失衡，美元這個“帶頭大哥”沒有做表率是重要原因。為什么會經濟過熱?想一想為什么今年有那么多企業會虧損倒閉就明白。半年前這些企業家還對未來充滿希望，在拼命地開足馬力加緊生產、加大庫存，盲目地鋪攤子。為什么轉變得這么快?匯率沒有向它們發出任何經濟可能大起大落包括可能突然轉冷的信號是重要原因之一。

而為什么匯率信號會失靈?美元有責任，日元歐元也有責任，而人民幣沒有市場化，沒有按真實價值參與國際貨幣體系也是導致國際貨幣體系失衡的重要原因——國際匯率體系因此失真了，給投機家以機會。

所以，我們追究全球貨幣體系紊亂的源頭，追究全球經濟尤其是新興市場國家經濟過熱的源頭，不能只盯住美國，只盯住美國的次級債。本輪金融危機之所以發生，不完全是因為美國的次級債，不完全是因為雷曼、貝爾斯等金融巨鱷的破產以及眾多金融企業的巨額虧損。它有貨幣體系深處及延伸于貨幣體系之外的深層次原因。

如果粗算一下,這些國家和地區的貨幣可能難辭其咎：美國借擁有世界貨幣的地位而長期狂印鈔票，日本則在10年多的時間實行“以鄰為壑”的近零利率政策，這兩個大國帶頭實行超寬松的貨幣政策，肆無忌憚地向全球市場輸入流動性，導致全球性的經濟過熱和流動性泛濫；歐元取代美元的野心被市場利用，演繹了其對美元、日元的瘋狂上漲，助長了流動性泛濫條件下的虛擬金融市場瘋狂；由于貨幣體系失衡，流動性泛濫無法抑制，全球虛擬金融市場演化為垃圾市場，什么都可以炒，而且在瘋狂炒作各種金融商品后衍生金融產品開始借金融創新的名義泛濫，這為美國人向全世界兜售次級債——垃

圾金融產品——提供了可能。

以上一切本來早就應該被市場識破，被經濟學家指責，但在人民幣沒有成為世界貨幣的情況下，在人民幣沒有充分市場化的背景下，“中國制造”過于廉價，影子貨幣人民幣則過于便宜，它使世界貨幣市場的信號燈作用失靈或者說“有機可乘”。

一方面是全球性的流動性泛濫，一方面是中國以及發展中國家的大量廉價商品進入流動性泛濫成災的發達國家。本來，流動性泛濫應該使通貨膨脹升溫，但大量廉價商品的涌入又使通貨膨脹誘因被通貨緊縮輸入所抑制，商品市場遲遲沒有發出通貨膨脹的預警信號，貨幣市場遲遲沒有發出“美元將退出商界貨幣體系老大”的明確信號——中國一味地增加美元儲備很可能是重要原因——這使全球的流動性泛濫在一定時期和一定條件下將更加肆無忌憚，甚至不得不“以毒攻毒”，用更大規模的流動性泛濫去治理金融危機——直到徹底崩盤。這也是為什么表面看人民幣是美元自由浮動，而我們的經濟危

我們不得不承認，正是因為人民幣的價值信號長期扭曲，人民幣升值預期太強烈，才使經濟預期過熱，企業才敢盲目地鋪攤子'上規模，結果是很多產品嚴重過剩。實際上，中國經濟的泡沫非常嚴重，股市為什么會出現如此的暴跌，為什么經不起風吹草動，還是實體經濟生產過剩，實體經濟有泡沫，虛擬經濟才有泡沫。這個泡沫雖然在股市提前破裂，但實體經濟一定會深受影響，目前大量企業已經在被動調整——這也是為什么中國企業會出現大面積虧損甚至倒閉的原因。

因此說，人民幣改革滯后并非是在加固防火墻，而是在加固“防波堤”，它加得越高，將來被沖垮造成的損害會越大。由于人民幣延緩改革很可能再次造成經濟過熱，并使全球金融體系的流動性泛濫更加嚴重，直至導致更大規模的金融危機。所以我們必須堅持人民幣的改革，真正讓市場決定人民幣的價格，并在最短時間內將人民幣推向世界——讓人民幣真正成為世界貨幣體系的穩定器。

莫要錯過戰略機遇期

所謂戰略機遇其指的就是利用當前全球金融危機以及世界貨幣體系的紊亂而讓人民幣脫穎而出，走向世界。所謂亂世出英雄也。

綜上所述，當前全球金融危機的本質是貨幣失衡，是貨幣信用的喪失。想一想美元7年多的暴跌；想一想原油怎么能夠沖上147美元，又被打回到40美元之下；想一想中國股市為什么能從998點一步邁入6000點，又在一年不到的時間內被打回到1600點；想一想在過去幾個月中全球虛擬金融市場的大幅度調整——一律在暴漲后暴跌；想一想最近美元突然出現的狂跌，10天就跌去15％左右。哪一個(虛擬金融)市場不是大起大落，驚心動魄?這都是為什么?貨幣體系出了問題，金融市場出了問題，甚至許多國家的國家信用出了問題。

當然，這些問題暴露最早最充分的地點是在歐美各國，尤其是虛擬金融市場發達的國家。一個非常明確的答案是：歐美(英國)的金融市場已經失去信譽，歐美國家的貨幣已經被廣泛地質疑——所謂世界貨幣，所謂可以穩獲收益的各種虛擬金融資產其實就是一堆垃圾!

可以預見，由于在對抗全球金融危機的過程中許多國家采取了“以毒攻毒”的短見方式——毫無忌諱地漫天撒鈔票，釋放流動性，未來全球的流動性將更加泛濫，貨幣市場將更加動蕩，甚至不排除一些國家的貨幣會出現大幅度貶值。而在這個時候，中國有沒有機會，人民幣有沒有機會?這是不是戰略機遇，人民幣能不能抓住這個戰略機遇?

顯然，中國的經濟也在遭遇困難，但相比歐美國家和其他新興市場經濟國家，我們受損害程度最低的恰恰是它們受損害程度最高的。這就是貨幣的信譽，國家的信譽。人民幣雖然也經歷了暴跌4天，但沒有像歐洲貨幣、商品貨幣、新興市場國家貨幣那樣“一落千丈”。而人民幣在隨后的交易日中能夠穩步攀升，也說明人民幣仍然是被全世界最看好的貨幣之一。

但是，我們必須明白，所謂戰略機遇期是相對的：在人家不穩定時我們穩定，在人家出現信譽危機時我們堅挺。這當然好，但一切都是相對的，如果美元出現急劇下跌，再次進入貶值通道，歐元帶領非美再次將美元打入谷底，我們也很可能再次喪失戰略機遇。

為什么人民幣的改革最好選在美元強勢的周期中?為什么歐元、日元過于堅挺不利于人民幣走向世界?很明顯，如果美元的大幅度貶值將使中國經濟面臨來自外匯儲備大幅度縮水和出口企業大面積虧損的雙重打壓，這把“雙刃劍”將使中國經濟在短期受到更大損害。因此反對聲難以壓制。

而歐元日元走強，將使人民幣很難“脫穎而出”，更難扮演“亂世英雄”。我們始終要明白，人民幣即使走向世界競爭對手也不是美元，我們首先將越過目前世界貨幣體系中的老二、老三，它們過于堅挺，人民幣相對就不那么具有吸引力了。因此說。從人民幣改革的戰略機遇和大環境分析，我們不希望目前的全球金融危機愈演愈烈，同時也不希望這場金融危機過早結束。從各方面觀察，2009年將是關鍵年。

備受經濟危機煎熬的世界各國都在看著中國——能不能率先走出經濟衰退陰影，成為推動世界經濟前行的引擎；備受金融危機煎熬的世界貨幣體系也在看著人民幣——能不能成為自由兌換貨幣，成為世界貨幣體系的關鍵一員，為搖搖欲墜的世界貨幣體系墊起安全運轉的柱石。這兩個問題從金融的層面看其實是一個，中國經濟要徹底擺脫大起大落的全球金融危機的影響必須加快改革。尤其是人民幣的改革，讓人民幣盡快成為世界貨幣體系的重要一員。

如果判斷全球金融危機不會使中國的改革開放過程發生逆轉的話，如果相信只有依靠改革開放才能使中國繼續保持較高速發展的話，人民幣改革一定是未來總體改革的突擊隊。所謂抓住戰略機遇期，講的就是抓住有利于中國經濟持續穩定發展的戰略周期，集中優勢，發揮優勢，并通過改革使這個周期更長，優勢轉為勝勢。機不可失，時不再來。我們寄希望于2009年。

(作者系農業銀行總行高級經濟師)