中美經濟再平衡之難

劉煜輝

從單一經濟體看，都是嚴重失衡的，中美合在一起，全球經濟卻變得均衡了不少。但經濟體畢竟是有國界的。在未來數年中，我們會看到這個中美經濟體一定有一個再平衡過程。

最近被人問及最多的問題是，危機對中國影響到底有多大?

坦率地講，沒有人能準確地給出一個程度，但是我們或許可以給出一些看問題的視角，比方說全球的格局、抽象的測算、歷史的時空猜想等等。

中美經濟之圓圈

如果把最近10年的全球經濟做一個高度的抽象，你會發現，中美經濟體是個“圈”。消費(儲蓄)與投資這兩類最基本的經濟活動分別發生在兩個不同的經濟體中。

中美呈現出完全相反的經濟形態。美國有高達72％的消費率，高度復雜的金融系統不斷把底層的流動性引流到上層，變成消費者信貸和消費擴張，而中國，51.2％的高儲蓄率化身為43％的高投資率，導致產出遠高于消費。

從單一經濟體看，都是嚴重失衡的，中美合在一起，全球經濟卻變得均衡了不少。但經濟體畢竟是有國界的。

美國人不儲蓄，只消費，2008年3季度美國的居民儲蓄率居然下降至-1.7％。美國人寅吃卯糧，債臺高筑，2007年美國經常項目赤字占GDP比重高達5.28％，美國的凈債務占GDP的比重突破了30％。

一國經濟增長沒有儲蓄是不成的，儲蓄是一國經濟增長最基本的必要條件。于是，就有了美國特殊的儲蓄動員機制——資產型儲蓄，中國人把它換了個說法，叫“財產性收入”，一個意思。

美國超強的金融市場不斷提供用持有的金融資產進行再融資的便利，通過“融資”－“購買新金融資產”－“再融資”－“繼續購買新的金融資產”－“再融資”的循環，投資者可以獲得不斷增大的收益。自上世紀90年代中期以來，美國很多的老百姓他的收入和吃喝、下館子的錢不是來自正常的工資收入而是來自他房子和股票的增值再貸款。因為房子和股票的增值可以再貸，再增值再貸，于是錢就不停地重復借。這種感覺在中國也是存在的，去年股市泡沫時期，“轉按揭”炒股是銀行非常熱門的業務，投資者都相信錢每天都能從電腦里長出來一樣。泡沫時代猶如人站在哈哈鏡前，一切都是變形的。

所以可見這個國家股市和樓市與消費相關性極高，我們做過實證，美國住房價格上升10％，將使家庭消費實際增速提高1.4個百分點；股票收益率與滯后一年的消費實際增速存在明顯相關性，相關系數高為0.44。

除此之外，美國還有一個最重要的機制，就是美元霸權，沒有儲蓄，通過美元霸權，我可以占用別國的儲蓄。發美鈔不需要黃金的背書，發美債也不需要美國的儲蓄做擔保。1974年布雷頓森林體系正式宣告破產，特別是最近10年，隨著中國為代表的新興市場融入全球化的浪潮以后，中國不僅成了美國人的生產基地，也事實上成為了美國人的銀行。美國人用花花綠綠的紙換回了所需要的各種商品和服務。

中國人既沒有超強的金融體系，人民幣更沒有國際貨幣的鑄幣霸權，所以經濟要增長，就只能老老實實做儲蓄，做投資。

儲蓄轉化不了投資的剩余，只能以順差的方式資本輸出到美國，不過不是通過私人投資的方式，而是略帶強迫性質的央行儲備，以美國國債和購買美元資產的方式再循環回美國。就是把錢借給美國人使。因為中國金融體系的效率不足以將中國龐大儲蓄轉化為有效的投資，美國的金融體系實際上成為了全球資金的配置中樞，不光是對中國的儲蓄。

經過美國復雜的金融系統，中國的儲蓄剩余一部分轉化為了美國的消費，同時也是中國制造的訂單。而另一部分，轉化為各種形式的FDI甚至是熱錢，重新進入中國體制下最掙錢的部門和項目。所以美國的國際收支一直存在一個所謂“暗物質”之謎，一個對外凈債務高達2.5萬億美元的國家，負債累累，每年居然不用支付任何利息，反而能獲得近800億美元的投資凈收益。高順差和人民幣升值的預期對應的就是龐大儲備累積，自2006年10月中國以8600億美元超過日本，坐穩世界第一官方儲備大國的位置后，兩年時間內儲備已接近2萬億美元。

最近10年，在太平洋的東西兩岸，事實上形成了這樣一個中美經濟體的資金物流循環圈，被很多經濟學家稱之為“中美經濟聯合體”。這個循環在過去10年扮演著全球流動性的主“水泵”，美國消費變成中國儲蓄，然后通過購買美國債券流回美國。在美國，資金暖流順著其復雜的金融加工系統，讓美國的房地產和股票水漲船高，極大地提高了美國家庭和社會的財富，這些財富再循環到消費市場。但天下沒有不散的筵席，當美國最后一個餐館服務生都能實現“居者有其屋”的夢想的時候，美國的房價也就漲到了頭，美國的消費蛋糕也就無法再進一步做大了。房地產次級貸款水滿則溢，暖流變成了一股寒流，瞬間就寒遍全球。

現在已經爭論不清了，中國人說是美國人的寅吃卯糧的消費文化做高了中國的儲蓄，導致了中國嚴重的結構失衡；而美國人說是中國的儲蓄不斷變成美元和美國的短期國債，美國的利率長期被壓制在低位，從而使得美國人一直都有錢購買中國制造的鞋、服裝、平板電視和繪畫，當然還有美國的房子。美國人然后用這些房子作抵押，通過借錢來進行更多的消費——收入沒有增加卻享受了更多財富。

但有一點是可以肯定的，2001年中國加入WTO絕對是對世界經濟版圖重構具有標志性意義的事件。一個價格扭曲的龐大經濟體被拋向全球化的浪潮中，全球要素移動和中國的補貼，客觀上降低了全球制造業的生產成本，于是供給被強力推了上去，產品價格自然漲不起來。沒有通脹的壓力，美國人就可以放手減息、松貨幣、通過資產價格驅動去拯救那日漸衰竭的“新經濟”發動機。這個動力源起于上世紀80年代，主要發生在美國，以信息、網絡技術革命為主要內容的“重大創新活動的群集”，大大促進了美國經濟的繁榮，“新經濟”由而出現，以互聯網泡沫為標志，美國經濟在2001年3月出現了衰退。標志著本輪長達30年的長周期實質上進入了下滑階段。當經濟增長最本質的動力失去了之后，一旦借助房地產投資和信貸消費的泡沫化推動資產型經濟模式不能維持，世界經濟必然陷入一次嚴重下滑。

很顯然，中美經濟體的循環要再重新流動起來，美國的金融消費就必須重新恢復，但是美國人還敢借錢嗎?即便美國人借錢消費的慣性還在，銀行還敢借嗎?

再平衡之難

如果借貸消費的模式不可持續，那么對于美國來說，未來恢復均衡的唯一方式就是存錢，即美國居民儲蓄率除了上升，無路可走。

我們知道，儲蓄是收入除去消費以后的剩余。故以，美國家庭儲蓄率上升多少，就意味著美國家庭消費要下降多少，這是同一塊硬幣的兩面，或者說的是同一件事情。美國人消費不了那么多中國產品了，中國人就

得自己把它消費掉。意味著失衡的中國，需要有多少相應的消費增幅。

一位美國經濟學家曾作過一個簡單而抽象的測算：1990年之前的50年，美國居民儲蓄存款率一般占GDP的6％到10％，而1997年之后下降到只有2％。估計美國的家庭儲蓄率至少需上漲到GDP的5％，意味著和美國家庭消費相對應的項目要下降這個幅度?？紤]到美國的經濟規模大約是中國的3.3倍，而消費只占中國收入的不到50％，中國的消費增長恐怕至少要增長40％以平衡美國5％的儲蓄增長，這對中國幾乎是一個短期內不大可能完成的目標。

中國沒有真正的社會保障體系，沒有真正的醫療保險和失業保險。如果沒有一張社會安全網絡，即便政府如西方國家那樣大肆派發消費券，你也很難看到中國人會不再約束自己大多數購買欲望。

比二次分配更關鍵的實際是初次分配，因為這決定于這個經濟體既有的增長路徑和模式。過去5年的中國產業的重化工化和資本密集化方向，必然使得國民收入的初次分配越來越偏向于政府和資本，居民儲蓄所占份額越來越萎縮，政府和企業拿了越來越多的錢，只能做投資，形成產能，國內消費不了就只能賣到國外去，形成順差。所以你看到，高儲蓄必然高投資，而高投資反轉過來又進一步做高儲蓄，周而復始，直至有一天外部需求真的垮了這個循環就徹底完蛋了。

中國未來恢復均衡的唯一方式：通過企業大量倒閉、產能大量清洗，失業率和政府債務不斷上升，來消滅高儲蓄，恢復平衡，整個國家財富將為此付出極大的代價。

在未來數年中，我們會看到這個中美經濟體一定有一個再平衡過程，美國高達72％的消費率將會重新回歸到1970～2000年30年的均衡區間65％～67％。中國的工業增長也會從20％以上的高位回到10％～12％。

如果我們做一次歷史的時空猜想，事實上1929年美國扮演的角色，恰是今天再平衡運動中中國的角色。在產能過剩的危機中，經常項目的順差國，往往更加脆弱。因為再平衡的拉鋸戰，對貿易順差國意味著產能收縮，對貿易逆差國則意味著產能擴張。從1930年的例子看，當時的貿易順差國美國，比貿易逆差國英國所受到的打擊，要沉重得多。1929年10月24日紐約股市崩盤，至1932年最低點，股市下跌約90％，約9000家金融機構倒閉，1933年的GDP僅約為1929年的1/3，失業率上升至25％，歷史上稱作“大蕭條時期”。

危機給中國造成的沖擊是巨大的，是壞事，某種程度上也是好事，至少使我們理清了一些過去幾年爭論得似是而非的東西，中國到底應該走什么樣的增長路徑。

越來越多的研究得出共識，支撐中國過去30年取得輝煌成就的首要因素是中國在全球勞動力套利的優勢，2002年整個中國制造業每小時的平均報酬僅達到0.57美元，即便最近幾年漲了一倍，事實上也只是美國同期每小時報酬21.40美元的6％。與其他國家的差異也是很大的。中國制造業工人每小時的報酬是墨西哥和巴西報酬水平的50％，是亞洲新興工業經濟體(即臺灣、韓國、香港和新加坡)水平的20％，而且只是日本和歐洲標準水平的6％。中國所需要的必然是勞動密集型增長，而不是勞動節約型增長。就業是一切問題的出發點。

實現這一目標的最好良方是資源向私人資本和中小企業傾斜，支持其向現代服務業和現代制造業轉型，而不是重化工，這兩者實際上是相輔相成的?，F代制造業的價值鏈做延伸，向上做原料采購，做研發設計，向下做物流、做銷售網絡，做品牌商譽等就能夠創造出吸收大量就業的現代服務業。中國有最大的市場，最強的制造能力，但缺自主的知識產權、技術和標準、物流服務'這些領域我們完全有條件進入價值鏈高端競爭。

我們堅信，80年前那段灰暗的歷史不可能在中國重演，至少到目前，中國的政府、企業、居民以及金融部門的資產負債表都還是健康的，中國政府2007年的赤字率僅有0.6％，債務率也近為18％，遠離國際紅線(赤字率3％，債務率60％)，中國主要銀行的杠桿率都在10倍以下。中國政治穩定、金融穩定、財政殷實，具有較強的抵御外部沖擊的能力。從需求看，中國的城市化率僅有43％，中國的人口集聚還遠遠沒有完成，這決定了中國經濟成長和轉型的空間十分廣闊。

如果我們加大貫徹落實“科學發展觀”的力度，徹底地告別舊時代和舊模式，加快深層次的體制改革的步伐，減少壟斷、放松行政管制，釋放經濟活力，推動經濟結構轉型。就一定能最大限度地減小再平衡的痛苦，實現軟著陸，轉危為機，變被動為主動，重新創造出中國經濟的奇跡。

(作者系中國社科院金融研究所中國經濟評價中心主任)