深南電的賭局

王建坤

人們需要反思的是，為什么這類事情總是會會出現在國有企業?盡管國資委對國有企業的管理一直強調“三管”：管人、管事、管資產。“三管”之下還是免不了發生類似的事情。

10月17日，中國證監會深圳證監局下發的一張限期整改通知，讓之前并不廣為人知的深圳南山熱電股份有限公司(以下簡稱“深南電”)進入公眾視野，深南電與高盛下屬全資子公司杰潤(新加坡)(以下簡稱“杰潤”)之間的兩筆石油期權對賭協議開始浮出水面。

繼3年前的中航油事件之后，深南電再次成為杰潤的對賭方，并陷入尷尬的賭局。在短短兩個多月的時間里，這一尷尬的賭局發生了戲劇性的變化，但這并沒有改善深南電的處境。隨著國際原油價格的持續走低，深南電可能在未來遭遇更大的虧損。人們不禁要問，深南電和之前的國航、東航等在衍生品市場浮虧的國有企業，他們到底該承擔什么樣的責任呢?為什么國有上市企業總是一錯再錯、錯上加錯呢?

對賭困局疑點重重

如今深南電正處在風口浪尖上，它與其對賭對手杰潤的關系一波三折。

10月17日，中國證監會深圳證監局對公司下發《關于責令深圳南山熱電股份有限公司限期整改的通知》，指出深南電在今年3月12日與杰潤簽訂的期權合約未按規定履行決策程序、未按規定及時履行信息披露義務及涉嫌違反國家法律、法規的強制性規定，并以此要求深南電限期整改。

10月21日，深南電發表公告稱公司已經接受通知指令，進行整改，并申請10月27日復牌。同時，深南電在公告中公開了兩份期權合約的內容。

第一份確認書目前被密切關注和討論。“這筆期權協議是一份名副其實的‘對賭協議，”申萬巴黎基金公司金融工程部研究員劉忠勛認為，“深南電屬于期權賣方的角色，期權賣方的收益有限而風險近似無限。”根據期權業界專家分析，這筆交易理論上最高盈利為30×10=300萬美元，最高虧損額為40×62×10=2.48億美元。

令人不解的是，深南電董事會卻對外宣稱，前述對賭協議是有關人員在未獲公司授權情況下，私自與杰潤簽署的。目前，深南電的下屬公司香港興德勝公司已經收到杰潤支付的210萬美元。自11月以來，原油期價已經跌破62美元／桶，以主力合約測算，單是11月深南電向杰潤支付的月“賠款”，這幾乎吞噬了此前數月深南電的對賭收益。第二份合約對深南電而言更是無底洞。

11月15日，深南電再次發布公告，宣布要將深南能源(新加坡)持有的香港興德盛公司100％股權賣給深業集團旗下的深業投資公司。市場分析人士認為，深南電此舉旨在將全資子公司深南能源(新加坡)公司的有效資產賣掉，使其空殼化。這樣一來，就算杰潤秋后算賬，拿到的可能也只是一個空殼公司，而難以獲得實際的收入。和前一次公告一樣，這次廣告再次引起軒然大波。

更大的爭議還在后面。12月12日，深南電披露了有關交易終止一事：11月6日，杰潤公司向深南電去函認為深南電有意不履行第一份確認書和第二份確認書項下的交易，認為深南電違約并宣布終止交易，交易項下的所有義務予以解除；11月10日，深南電復函杰潤公司，表示公司從未做出無意繼續履行交易的表示，但亦認為交易終止。交易終止后，杰潤公司要求深南電賠償交易終止的損失，深南電回函不予接受，后雙方同意以商業方式解決爭議，進行和談。讓許多投資者困惑的是，既然11月10日已經終止合同，為何在1個月之后才公告呢?深南電難逃違反上市公司信息披露的規定和公司相關工作人員內幕交易的嫌疑。

深南電的罪與罰

“顯然，深南電作為國有上市企業在信息披露方面存在明顯問題。”中國政法大學證據科學研究院研究員吳丹紅認為。因為根據中國證監會于2007年2月1日發布的《上市公司信息披露管理辦法》(下稱《辦法》)規定，只要發生可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即披露，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的影響。“現在證監會正在追查深南電為什么推遲一個月發布終止對賭協議的消息，但其實從3月12日到10月21日其間7個多月，深南電也沒有及時披露簽署對賭協議的任何信息，這也是重大違規。對這一違規，同樣不可以忽視。”

深南電的違規可能不止于此。“在我國并沒有規范期權交易的專門法律或者法規，通常都是準用與期貨相關的規范性文件。在這個前提下，我們必須考察一下，深南電不具備在境外從事期貨交易的資格。”中國政法大學研究生院副院長、著名證券法專家李曙光對本刊記者說。根據國務院1998年發布的《國務院關于進一步整頓和規范期貨市場的通知》，上市公司從事境外期貨業務必須經國務院批準，并取得中國證監會頒發的境外期貨業務許可證。未經批準的公司不得以任何借口、任何方式從事境外期貨交易。目前，共31家企業取得境外期貨業務許可證，但深南電并不在此列。李曙光認為，“深南電從一開始就違規了。”記者發現，除了深南電，中國國航和東方航空都不具備境外期貨交易資格。

目前，深南電雖然收到限期整改的通知，并沒有受到任何行政處罰。李曙光認為，“根據《期貨交易管理條例》第76條，中國證監會可能會對深南電予以警告，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不滿10萬元的，并處10萬元以上50萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予降級直至開除的紀律處分。”

除了可能遭遇行政處罰，深南電與杰潤之間的對賭協議之間的效力同樣值得關注。根據目前的公開資料，我們無從得知對賭協議的簽署地。如果該協議的簽署地是在國內的話，那么深南電就明顯違反了《期貨交易管理條例》第4條不得進行場外交易這一禁止性規定，根據《合同法》第52條規定該協議因為違反了行政法規的禁止性規定而無效；如果該協議的簽署地是在新加坡或者香港的話，情況比較復雜。“通常是要看雙方在協議里面選擇的準據法，適用的法律不同，其協議的效力也將不同。但國際私法里面有一項重要原則法律規避的原則，我國也規定了這一法律原則，當事人規避我國強制性或者禁止性法律規范的行為，不發生適用外國法律的效力。在深南電事件中，深南電為了規避國內禁止場外期權交易的禁止性規定，而去新加坡與杰潤簽定場外期權交易，屬于典型的的法律規避，這時應該適用中國法律，根據中國法應當判定和約無效。”上海金融與法律研究院研究員、憲法與行政法博士傅蔚岡分析道。

因此深南電與杰潤之間的對賭協議將歸于無效。合同無效的法律后果，就是已經履行的要返還——深南電收到的210萬美元要返還給杰潤，未能向杰潤履行的將不再履行。

誰是下一個深南電?

人們需要反思的是，為什么這類事情總是會出現在國有企業?盡管國資委對國有企業的管理一直強調三管：管人、管事、管資產，但在三管之下還是免不了發生類似的事情，這到底為什么呢?對此，哈佛大學法律博士溫智敏認為，“國有上市企業出現這類現象毫不奇怪，原因就在于國企內部管理的困境，這是國有企業幾乎難以克服的問題。”

中國人大商法研究所所長、資本市場法治網主編劉俊海教授認為：“實際控制人是威脅國有上市公司的毒瘤。國有上市企業和其他上市企業不一樣的情況是，股權高度集中，這就導致取得上市公司實際控制權的人狐假虎威的現象。他們假國家的威風，巧妙地避開各種監管，幾乎可以隨意支配上市公司巨額資金。在目前的格局下'國有上市企業的股權激勵機制不到位，控制人仔賣爺田不心疼，謀取自身的最大利益。因此，加強國有企業的內控是迫在眉睫的事情。否則，沒人知道誰是下一個深南電。”

在市場環境不好的情況下，很多企業涉足金融衍生品渾水摸魚已經不再可能，這是對改善中國上市公司治理一個很好的契機。只有在這個時候才能更好地強化市場風險、道德風險和法律風險意識，徹底克服目前上市公司治理水平低下的頑疾。

劉俊海進一步分析：“公司治理文化應當力戒賭博文化，目前很多企業的領導者賭性不改。2005年，在中航油巨虧5.5億美元后，總裁陳久霖還作詩‘縱有千千罪，我心坦然對，竭忠為大眾，失誤當自悔。可見他并沒醒悟，他的問題不在于失誤，而在于錯誤。他沒意識到人們不是因為他賭博輸錢而受指責，而他根本就不應該去賭博。上市企業也應該關注主業發展，關注產品與服務。其二，加強對企業治理規則的敬畏之心。目前，不少上市企業的高管作為商人的“務實、成本和創新”意識已經很強，但他們缺少風險意識，過于自信，不把法律、行政法規和公司章程當回事。這種人治的治理思維不改變，公司治理容易出現危機。第三，進一步弘揚股權文化，發揮媒體和社會對上市公司的監管，加強對上市公司高管的行政處罰力度。”

[資料鏈接]

第一份確認書：有效期為2008年3月3日～12月31日，由三個期權合約構成。當浮動價(每個決定期限內紐約商品交易所當月輕質原油期貨合約的收市結算價的算術平均數)高于63.5美元／桶時，公司每月可獲30萬美元的收益(20萬桶×15美元／桶)：浮動價低于63.5美元／桶，高于62美元／桶時，公司每月可得(浮動價－62美元／桶)×20萬桶的收益；浮動價低于62美元／桶時，公司每月需向杰潤公司支付與(62美元／桶－浮動價)×40萬桶等額的美元。

第二份確認書，有效期為2009年1月1日～2010年10月31日，也由三個期權合約構成，杰潤公司在2008年12月30日18點前，有是否執行的選擇權。當浮動價高于66.5美元／桶時，公司每月可獲34萬美元的收益(20萬桶×1.7美元／桶)；浮動價高于64.8美元／桶，低于66.5美元／桶時，公司每月可獲(浮動價-64.8美元／桶)×20萬桶的收益：浮動價低于64.5美元／桶時，公司每月需要向杰潤公司支付與(64.5美元／桶－浮動價)×40萬桶等額的美元。