路徑鏡鑒

盡管REITs 正式推向市場(chǎng)還要假以時(shí)日，但籌劃在前，才能捷足先登。

據(jù)悉，設(shè)立REITs 的方案已上報(bào)國(guó)務(wù)院并獲批復(fù)，只待確立REITs 實(shí)施細(xì)則便可正式出臺(tái)。

香港在這方面已經(jīng)先行一步。2005 年11 月，香港首支真正意義上的REITs——領(lǐng)匯基金上市交易。同年，越秀房地產(chǎn)投資信托基金（0405.HK）作為首只以內(nèi)地房地產(chǎn)為資產(chǎn)的REITs 也成功登陸香港聯(lián)交所。這些REITs 先驅(qū)，其運(yùn)作模式都不乏獨(dú)具匠心之處，可以說(shuō)是內(nèi)地地產(chǎn)商未來(lái)最可借鑒的樣板。

通常情況下，從地產(chǎn)商的角度來(lái)看，設(shè)立REITs 的整個(gè)過(guò)程主要包括資產(chǎn)重組階段、上市準(zhǔn)備階段、以及上市發(fā)售階段。

資產(chǎn)重組

在整個(gè)REITs 的設(shè)立過(guò)程中，資產(chǎn)重組是一個(gè)必要的準(zhǔn)備階段。地產(chǎn)商只有先將所擁有的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行重新整合，實(shí)現(xiàn)擬發(fā)售資產(chǎn)與自身資產(chǎn)的獨(dú)立，才能保證投資人的權(quán)益而避免關(guān)聯(lián)交易等風(fēng)險(xiǎn)，從而為基金的設(shè)立奠定基礎(chǔ)。

此階段，首先是資產(chǎn)篩選。地產(chǎn)商可以根據(jù)自身情況及市場(chǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)防范等目的挑選擬發(fā)售資產(chǎn)，形成不同的資產(chǎn)組合，從而獲得投資人更多的認(rèn)同。相比之下，寫(xiě)字樓、商場(chǎng)等商業(yè)地產(chǎn)具有較高的租金收入，但是如果只有單一的資產(chǎn)則可能會(huì)隨市場(chǎng)波動(dòng)而出現(xiàn)整體疲軟，從而影響基金的收益。地產(chǎn)商可以考慮把不同城市、不同類型的資產(chǎn)進(jìn)行整合，以保證比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

其次是資產(chǎn)清理，即假若擬發(fā)售資產(chǎn)本身有抵押等不便于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的負(fù)擔(dān)，地產(chǎn)商要變更資產(chǎn)所有權(quán)狀態(tài)使之恢復(fù)為完整的所有權(quán)。

最后是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，即地產(chǎn)商要通過(guò)買賣的方式將擬發(fā)售資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特設(shè)公司，并擁有向特設(shè)公司請(qǐng)求擬發(fā)售資產(chǎn)取得對(duì)價(jià)的債權(quán)。這個(gè)債權(quán)是在上市發(fā)售成功之后，特設(shè)公司將持有人認(rèn)購(gòu)的資金轉(zhuǎn)移給發(fā)起人的基礎(chǔ)。當(dāng)然，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之前要有資產(chǎn)評(píng)估程序。

上市準(zhǔn)備

上市準(zhǔn)備階段即按照相關(guān)法律的要求來(lái)組織REITs 的結(jié)構(gòu)。REITs 作為一種融資模式，其規(guī)范的結(jié)構(gòu)要求是它得以蓬勃發(fā)展的一個(gè)重要原因。

應(yīng)該來(lái)說(shuō)，在此階段，越秀模式較為特別。

越秀投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱越秀投資）選擇HSBCInstitutional Trust Services（Aisa）Limited（匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司）作為越秀房地產(chǎn)投資信托基金的受托人，信托人另行設(shè)立越秀房托（控股）2005 有限公司（以下簡(jiǎn)稱“Holdco”）來(lái)獨(dú)立受托擬發(fā)售資產(chǎn)。越秀投資將柏達(dá)、金峰、福達(dá)及京澳四家公司（柏達(dá)、金峰、福達(dá)及京澳這四家注冊(cè)于英屬維爾京群島（BVI）的離岸公司為越秀投資所特設(shè)的全資子公司。——編者注）已發(fā)行的股份全部轉(zhuǎn)讓給Holdco。由此，Hodco 成為四家公司的股東，而四家公司分別是白馬商貿(mào)大廈、維多利廣場(chǎng)、城建大廈、財(cái)富廣場(chǎng)四處地產(chǎn)的名義擁有人，因而Holdco 實(shí)現(xiàn)了對(duì)四處地產(chǎn)名義上的持有。這也就意味著四家離岸公司償付地產(chǎn)出讓價(jià)款債務(wù)的義務(wù)轉(zhuǎn)移到Holdco 身上，然后，Holdco 通過(guò)“向越秀投資簽立及交付承付票據(jù)的方式”交付擬發(fā)售資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。這樣，越秀投資通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式將與四家離岸公司的信托關(guān)系延伸到Holdco 身上，Holdco 也通過(guò)受讓股權(quán)而實(shí)現(xiàn)了對(duì)四處地產(chǎn)的持有。

越秀模式其間的特設(shè)公司較多，往往會(huì)使人認(rèn)為REITs的設(shè)立過(guò)程過(guò)于復(fù)雜。但是越秀投資這樣的操作也是有其特定目的的。“除了清晰所有權(quán)結(jié)構(gòu)以符合香港證監(jiān)會(huì)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》‘使用特殊目的投資工具章節(jié)的監(jiān)管要求外，使用BVI 公司而非注冊(cè)于內(nèi)地的公司持有物業(yè)單位還有著顯著的稅收優(yōu)勢(shì)?！?/p>

一般情況下，信托契約的設(shè)立可以在上市準(zhǔn)備這個(gè)階段來(lái)架構(gòu)而不必過(guò)早開(kāi)始。

上市發(fā)售

上市發(fā)售就是將REITs 的基金單位在證券市場(chǎng)上公開(kāi)掛牌交易。基金單位的發(fā)售過(guò)程與新股發(fā)行在銷售方式上大體一樣。對(duì)于地產(chǎn)商而言，這時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于發(fā)行折價(jià)，而發(fā)行折價(jià)的原因來(lái)源于證券市場(chǎng)的不景氣和市場(chǎng)上投資者信心不足。對(duì)于市場(chǎng)的不景氣，地產(chǎn)商可以選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行發(fā)售而避免風(fēng)險(xiǎn)。即使，在發(fā)行過(guò)程中出現(xiàn)折價(jià)現(xiàn)象，發(fā)起人還可以通過(guò)自己認(rèn)購(gòu)更多的基金份額來(lái)防止折價(jià)損失，而在市場(chǎng)上的基金單位價(jià)格回升時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓以收回折價(jià)損失。越秀投資在越秀房地產(chǎn)投資信托基金中就持有33.1%的基金份額。

簡(jiǎn)而言之，地產(chǎn)商通過(guò)REITs 模式將自有資產(chǎn)及長(zhǎng)期收益這樣一些穩(wěn)定但缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)快速變現(xiàn)，從而可以迅速進(jìn)行下一步的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。

REITs 淵源

REITs 的基本理念，起源于19 世紀(jì)中葉在馬薩諸塞州波士頓市設(shè)立的商業(yè)信托。產(chǎn)業(yè)革命所創(chuàng)造的財(cái)富，導(dǎo)致了對(duì)房地產(chǎn)投資的需求。而在當(dāng)時(shí)，該州的法律要求是：除非房地產(chǎn)是其整體商業(yè)的一部分，否則，禁止公司擁有房地產(chǎn)。這就使得公司無(wú)法獨(dú)自投資和交易房地產(chǎn)。針對(duì)這一規(guī)定設(shè)計(jì)的馬薩諸塞信托，是第一種被允許投資房地產(chǎn)的合法實(shí)體。鑒于房地產(chǎn)投資信托的優(yōu)點(diǎn)，1960 年，艾森豪爾大總統(tǒng)在任期的最后幾個(gè)月，簽署了《房地產(chǎn)投資信托法案》，規(guī)定滿足一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。1961 年，當(dāng)?shù)谝患襌EITs 進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，其內(nèi)在的理念實(shí)際上已經(jīng)存在了100 年左右。

至今為止，美國(guó)的REITs 市場(chǎng)幾乎是全球市場(chǎng)的全部。由于其他國(guó)家的REITs 產(chǎn)品和市場(chǎng)大都是在2000 年以后發(fā)展起來(lái)的，因此我們主要考察美國(guó)REITs 的種類。根據(jù)REITs 的投資類型，可以將它們分為三大類。1）資產(chǎn)類（Equity）：投資并擁有房地產(chǎn)；主要收入來(lái)源于房地產(chǎn)的租金。2）房地產(chǎn)貸款類(Mortgage)：投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)貸款支持證券（MBS），收益主要來(lái)源于房地產(chǎn)貸款的利息。3）混合類(Hybrid)：采取上述兩類的投資策略，投資領(lǐng)域既包括房地產(chǎn)本身也包括房地產(chǎn)貸款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，REITs中的絕大部分是從事資產(chǎn)類投資，占所有REITs 的96.1%。每個(gè)REIT 根據(jù)各自的專長(zhǎng)選擇投資領(lǐng)域。有的以地理區(qū)域?yàn)閷ｉL(zhǎng)，如地區(qū)、州、都市的地產(chǎn)；有的專長(zhǎng)于各種行業(yè)地產(chǎn)，如零售業(yè)、工業(yè)、辦公樓、公寓、醫(yī)院等房地產(chǎn)；有些REITs 選擇廣泛的投資類型，包括房地產(chǎn)、貸款類的眾多產(chǎn)品。在各種房地產(chǎn)業(yè)的投資中，零售業(yè)、住宅、工業(yè)/ 辦公地產(chǎn)的投資占絕大部分，總計(jì)超過(guò)總投資的74%。