韓國創業板市場發展經驗分析

駱克龍　賈殿村

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

內容摘要：近年來，創業板已經成為全球資本市場中最具活力的交易平臺。其中，以韓國創業板市場——科斯達克為代表，其被公認為是較為成功的創業板市場典范。本文從科斯達克的定位及其制度框架進行分析，對其發展經驗進行總結，以期對我國創業板市場的設立有所裨益。

關鍵詞：創業板 科斯達克 上市機制監管體系

上世紀70年代，特別是90年代以來，各國紛紛建立起了許多扶持企業發展的創業板市場。經過多年的發展，創業板目前已經成為全球資本市場中最具活力的交易平臺。其數量和規模不斷擴大，地位逐步上升，已經完全改變了低端市場形象，在全球證券市場中占據了越來越重要的地位。在全球各個創業板中，以韓國創業板市場（科斯達克Kosdaq）表現最為搶眼。本文對韓國創業板市場發展的經驗進行總結，以期對我國創業板的設立有所裨益。

韓國創業板市場概述

截至2007年底，全球有超過40家創業板在運作，基本上覆蓋了全球主要經濟實體和產業集中地區。在這些創業板市場中，韓國科斯達克發展最為引人注目。不包括納斯達克，從市值看，科斯達克僅次于倫敦AIM市場位居全球第二；從上市公司總數和新上市公司數來看，科斯達克分別為1022家和68家，居倫敦AIM市場和多倫多TSX之后，位列第三；從市場流動性來看，科斯達克遙遙領先于其他創業板位居第一位。科斯達克已經成為全球矚目的創業板市場之一。從全球的影響力來看，科斯達克市場影響力要高于韓國的主板市場。

（一）科斯達克發展及其定位

韓國經濟在上世紀七八十年代經歷了迅猛的發展，亞洲金融危機爆發后，韓國政府意識到僅僅依靠復制大企業集團的發展、以附加值較低的制造業為主的戰略難以維持國家的競爭力和經濟的持續發展。為了改變這種狀況，韓國政府在80年代早期開始采取種種措施扶持中小企業的發展。

在出臺一系列政策以扶持中小高科技企業、風險投資的發展的背景下，韓國在1996年2月出臺了“促進場外市場發展的方案”，隨后確定了科斯達克市場培育及發展方案，并于1996年7月在場外交易市場的基礎上，正式創立了科斯達克市場。為了進一步發展創業板市場，1999年6月成立了科斯達克上市公司協會，保護科斯達克上市公司及其投資者利益并增進會員間的友好關系。可見，建立科斯達克的目的是為了能夠給高科技成果的產業化建立一種創業投資機制，為風險投資推出提供便捷渠道，并解決科技創新中中小企業融資問題。

從其發展來看，科斯達克在創立之初，就遭受了1997年亞洲金融危機打擊，2000年又趕上全球互聯網泡沫破滅，整個市場交易急劇萎縮，市值大幅縮水。為了促進高科技產業發展，推進金融改革克服貨幣危機，韓國政府采取許多措施鼓勵創新型企業的發展，并對科斯達克作了明確定位，放松了上市標準，給予在科斯達克上市的公司稅收優惠。為了完善科斯達克，韓國政府又進行了持續不斷的制度修訂。2005年，韓國將韓交所、韓國期貨交易所及科斯達克合并成立了新的韓國證券期貨交易所，科斯達克由此成為韓國證券市場的重要主體之一。

從其定位來看，科斯達克市場是為了配合政府拉動、促進高科技和創意行業的政策而設立的資本市場，對于高科技企業在上市條件、門檻方面給予了充分考慮，使得那些創意優秀、技術含量高、有增長潛力但是資金不足的科技企業能夠通過證券市場這一平臺獲得企業發展所需要的資金，以此促進韓國高科技行業發展。

（二）科斯達克的制度框架

市場組織架構。市場政策法規的制定和監管，主要由韓國金融經濟部、金融監察委員會和金融監督機構來承擔。根據韓國《證券監督法》、韓國證券交易商協會授權科斯達克委員會和科斯達克證券市場公司對科斯達克進行具體管理。

發行上市程序。企業在發行股票前，須聘請一家證券公司作為主承銷商，準備注冊所需要的各種文件資料，向科斯達克委員會提出上市的預申請，得到批準后再向韓國金融監察委員會提交注冊申請。韓國金融監察委員會接受注冊申請后，企業就可以向公眾公開發行股票。發行完畢后向韓國金融監察部委員會提交發行報告，并向科斯達克委員會提出正式的上市申請。

上市標準。科斯達克將企業劃分為四種類型：風險企業、非風險企業、共同基金和國外企業，分別適用不同的上市標準。風險企業的上市標準比非風險企業低，國外企業申請在科斯達克上市，除必須滿足非風險企業的標準外，還要符合以下條件：不少于300000單位的股票必須通過首次公開發行的方式在韓國境內出售，小股東人數最少為100名，股份轉讓不受限制。

信息披露要求。上市公司必須披露四個方面信息：定期報告，包括年度報告、期間報告（半年報）和季度報告；特殊報告，披露公司管理方面的重要信息，如收購、分拆、期權發行、生產線購買或出賣等；臨時報告，主要有兩類：關于公司財務狀況重大變化的信息，如發行股票或債券、資產評估等，關于公司經營業績重大變化的信息，如收入或凈利潤的增減；強制性披露，披露科斯達克認為有必要披露的信息。

市場交易制度。科斯達克是一個委托交易市場，沒有專門的做市商，但承銷商在一定條件下有做市的義務。科斯達克市場的穩定措施有價格漲跌幅限制和暫停交易兩種：價格漲跌限制是前一日交易收盤價的12%；科斯達克規定在下列情況下將暫停交易，價格和交易量激烈波動、交易明顯有失公允、整個計算機系統因不可避免的原因而無法運作、上市公司分立或破產、股票分拆或合股、科斯達克認為應該暫停交易的其他情形。

退市標準和程序。科斯達克上市公司退市事宜由科斯達克委員會負責決定，如果上市公司出現以下任何一種情況，科斯達克委員會將對上市公司予以摘牌：信息披露：上市申請或附加文件中出現虛假陳述或重大遺漏，在過去2年內被認定為不實披露達3次以上；經營狀況：公司狀況惡化，主要經營活動暫停達6個月以上，連續2次出現負資本或資本負債率達到50%以上；公眾股份：連續3個月以上股票交易不活躍，1年內無法達到最低的股份分布標準；流動性：一定期間內股票價格低于其面值20%；另外，為保護公眾和投資者利益，科斯達克認為應該退市的其他情形。

韓國創業板市場經驗

（一）定位準確，獲得政府等多方支持

作為韓國的創業板市場，科斯達克面對的是眾多中小型科技企業及高成長的傳統制造業企業。這些企業符合政府的經濟政策，因此獲得大量的支持。如一些具有創新技術和IT業的上市企業可以通過韓國信用保證基金、韓國創新型企業基金、中小企業振興廳等機構，獲得資金支持。科斯達克滿足了這些企業的上市要求，配合政府拉動、促進高科技和創意行業的政策，促進韓國高科技行業的發展，形成了一個良性循環，共同發展的局面。

（二）上市便捷，為企業提供規范的融資環境

相對于其他創業板，科斯達克的上市和維護成本低，上市條件寬松，只有最近年度的盈利要求上市周期短，且無需經韓國政府審批。但在上市審查時，對企業的市場成長性、財務狀況、收益性技術經營等方面進行嚴格把關，才允許企業上市。不僅如此，企業上市后有信息披露義務，如定期公告、臨時公告等，企業需要及時披露企業經營過程中的重要事項。而且對經營不善或不履行義務的企業實施強制性的停止交易或摘牌等措施。這些措施確保上市公司的素質，為企業提供了優越的融資平臺。

（三）引入做市商機制，提升市場流動性

由于創業板上市企業較主板規模較小，為了增強市場流動性，科斯達克規定上市企業和承銷機構需要簽訂的一份旨在提高增強市場流動性的做市協議；為了防止投機造成價格和交易量的異常波動，也需承銷機構承擔部分做市商責任。

（四）嚴格市場監控，嚴格退市標準

交易所市場監督部門對操縱股價及利用未公開信息的行為進行實時監控，如有嫌疑，則向韓國金融監督院通報并進行調查，如最終確定其犯罪事實，即根據韓國證券交易法的相關規定進行處罰。交易所有些制度上的要求，提高上市公司的透明度。如持有公司股份5%以上的股東需要披露的制度及企業高管、主要股東等股票持有情況披露制度等。通過公開信息披露方式，投資者和監管機構能夠及時了解上市企業的股份變動情況，加強監管、預防內幕交易。在退市機制上，為了保護投資者利益，科斯達克制定了一系列的明確規定。

對我國設立創業版市場的啟示

作為資本市場的一部分，創業板是為高成長性中小企業融資提供平臺，這就決定了市場本身存在著較高的風險。縱觀科斯達克的發展，對我國創業板市場的設立具有啟示作用。

（一）創業板市場定位

近年來，我國經濟長期保持高速增長，催生了一大批具有高成長性與創新能力的新興創業企業群體。吸引了眾多海外創業板市場的競逐，納斯達克、新加坡證券交易所、倫敦證券交易所、韓國證券交易所都設立了代表機構爭奪上市資源。面對這種環境，在我國創業板設立的初期，不僅要甄別企業的成長性，還需要把企業發展放到國家發展戰略的高度來進行分類，有重點地選擇上市企業。待市場日漸成熟后，根據創業板市場的發展情況和經濟發展要求，拓寬服務范圍，降低行業過度集中的風險，提高市場的流動性，并面向國際市場，以最終形成健全的創業板體系。

（二）創業板上市機制

當前，各國的創業板市場都在發行審核方面降低了門檻，方便合格的企業申請。韓國科斯達克市場對于申請在“成長型風險類”上市的企業取消了盈利要求，只要求企業提供交易所指定的7家評估機構中的兩家或兩家以上出示的技術評估證明。市場都大大簡化了創業企業上市的程序，降低了企業上市成本。在此背景下，我國創業板市場門檻過高必然會喪失部分競爭力，為此，需要在上市成本和程序上簡化。在降低上市成本的同時，為了避免投機行為，在創業板設立初期應實行核準制，對上市企業的評審嚴格把關，并強化保薦人責任。

（三）創業板監管機制

創業板上市的公司經營風險高、業績不確定性大，容易大起大落，同時由于公司規模和市值都較低，股價被操控的可能性也非常大。科斯達克通過兩方力量來解決這個問題，一方面是明確承銷機構的做市責任，促進市場自律；另一方面通過交易所監督部門，加強市場監管。由于缺少規模較大、經營成熟的券商，我國創業板市場難以形成做市商制度的條件，相應地，市場監督部門的壓力較大。為此，需要通過規范市場交易制度促進市場自律，并通過加強監管促進企業規范。

（四）創業板退市機制

退市機制是市場良性運行的保證。科斯達克市場退出制度一度過于寬松，使市場上的企業良莠不齊，許多企業出現了“只重視上市前表現，而忽略上市后經營”的情況。為此，科斯達克明收緊了退市機制，通過這一機制，凈化了市場。我國創業板設立的初期也需要對退市機制進行嚴格標準，維護市場信心，促進市場健康運行。

參考文獻：

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