韓　瑾　李　娜

摘 要：隨著企業管理理論的發展，股權結構已經成為公司治理研究的重要內容，股權結構是否合理直接影響公司績效。文章就我國上市公司股權結構與公司績效關系進行了理論分析和相關性檢驗。

關鍵詞：股權結構 公司績效 股權分置改革

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)01-104-02

一、文獻回顧

股權結構是股東的產權結構，它是企業剩余控制權和剩余索取權的形成基礎，它決定公司董事會、監事會、管理層的構成以及關系，進而影響股東的行為、經理層的激勵約束機制、公司經營管理的決策機制等，最終影響到公司治理效率和企業價值。對于股權結構與公司績效的研究最早可以追溯到Berler and Means（1932）。{1}國內對于股權結構與公司績效的研究較晚，很多是在借鑒國外研究成果的基礎上進行的，總的來看，國內外的研究從兩個角度展開：股權集中度與公司績效；內部股東持股比例與公司績效。由于選取的樣本、指標、研究方法不同，出現了不同的結論：Gorton and Schmind(2000)研究結果表明，銀行股東和非銀行股東總體股權集中度的Herfindahl指數與市盈率正相關。{2}Mcconnell and Servaes(1990)研究了托賓Q值與內部股權比例之間的關系發現，兩者之間有曲線關系。{3}Demsetz and Villalonga(2001)的實證研究表明了股權結構的內生性。{4}KicHan and David Y.Suk(1998)發現，內部持股比例越高，內外部股東的利益越容易趨于一致。{5}

張紅軍(2000)對1998年的385家上市公司的實證分析認為，前5名大股東股份與公司價值有顯著的正相關關系。{6}朱武祥、宋勇(2001)得到：公司價值與公司股權集中度無顯著關系。{7}孫永祥、黃祖輝(1999)得出，隨著公司第一大股東占公司股份比例的增加，托賓Q值先是上升，達到50%比例左右，Q值開始下降。{8}陳曉、江東(2000)研究表明，國有股比例與上市公司的績效負相關。{9}高明華、楊靜(2002)通過偏相關分析得出國有股比例與凈資產收益率不相關，國有股比例與每股收益正相關關系。{10}吳少凡、夏新平(2004)得出國有股比例與總資產收益率(ROA)存在U型關系。{11}張紅軍(2000)運用二次回歸發現，法人股比例與公司績效之間呈U型關系。陳小悅和徐曉東(2001)認為，流通股比例與公司績效之間存在負相關性。{12}吳淑琨(2002)得出流通股比例與公司績效成U型關系。{13}

二、國內外上市公司股權結構特征

1.國內股權結構特征。(1)股權結構比較復雜。股份按照所有者的性質分為國家股、法人股、社會公眾股。除此之外，還有流通股(A股、B股、H股)和非流通股(國家股、法人股、內部職工股、轉配股等)之分。(2)國家股在公司總股本中占絕對優勢。從表中可以看出，在1992年國家股有28.5億股，占總股本的41.38%，比法人股、職工股、流通股都要高，處于第一大股東的位置。(3)法人股在上市公司中的比重較高。由于國家股不能上市流通，只能通過協議受讓的方式轉讓給法人股東，同時在上市公司資源相對稀缺的情況下，許多公司通過購買國有股權“借殼上市”，導致法人股比重上升。(4)非流通股在公司總股本的比重相當大。從表1可以看到，在1992年非流通股為47.69億股，占總股本的69.24%，到了2004年和2005年，非流通股總數卻發生巨大的變化，分別為3224.73億股和3318.9億股，股份比例也為63.13%和60.12%，幾乎有2/3的股份無法流通，使得二級市場的股權流動對公司制約弱化。

2.國外股權結構的比較。傳統的英、美公司治理傾向于把公司看作是私人合同的產物，股東資產價值最大化被認為是公司的經營目標。股權的集中程度不是非常重要的，因而公司的股權結構常常體現出高度分散的特征，而大股東又以基金為主要力量。日本和德國的公司被看作是具有獨立人格、追求全體相關利益者目標的行為主體，其經營和治理方式體現了公共責任和公共利益，因而大股東比較重視公司的控股比例。所以，日、德的公司治理被看作是內部人起主要作用、同時由銀行債權人實行主要控制的治理模式。

三、我國上市公司股權結構存在的主要問題

1.委托主體不明確，委托代理鏈過長，缺乏內在的連接機制。{15}沒有一個人格化的利益主體，直接造成了國有產權的不明晰。

2.股權結構不合理，導致大股東控制。我國上市公司的90%以上是原國有企業改制而成的，據統計，到2004年底，上市公司，總股本7149億股，其中：非流通股份4543億股，占上市公司總股本64%；國有股份在非流通股份中占到了74%，形成了畸形的股權結構。{16}

3.股權分置是我國股票市場的制度性障礙。股權分置的存在使得控制權市場的影響力不能傳導到公司內部，轉化為公司內部治理的動力。非流通股股東會通過各種方式，甚至是以犧牲流通股股東利益的方式來實現自身利益的最大化。

4.“內部人控制”現象嚴重，中小股東和債權人、職工的利益得不到有效保護。{17}公司的內部人侵蝕股東權力，使股東大會形骸化，廣大中小股東利益得不到保障，必將影響投資信心，導致證券市場的混亂與萎縮；內部人對公司資產的掠奪，造成公司資產空心化，債權人、職工的權利沒有保障。

四、公司股權結構與公司績效關系的理論分析

由于本文的研究是在2005年股權分置改革時進行的，為了研究股權結構與公司績效之間的關系，本文將把進行股權分置改革公司分為改革以前與改革當年，研究這些公司股權結構與公司績效之間的關系。

1.股權構成與公司績效。以公有制為基礎的中國，上市公司中的國有股委托代理問題比較復雜，在委托代理鏈中，政府既是委托人又是代理人，扮演著雙重角色。多層次的委托代理鏈弱化了國有資產終極所有者對公司的剩余索取權和生產經營控制權，加大了委托代理成本。因此，從經濟學意義上考量，國家股對上市公司的績效會產生負面影響。

股權分置改革以后，原來流通股東失去分類表決機制的保護傘，相對控股股東更容易利用關聯交易，將上市公司的優質資源轉移到自己手中，使中小股東蒙受巨大損失，而且，大股東持股比例越低，其通過關聯交易獲利的動機越強。{18}還有，如果大股東過于關注股價的漲跌，可能會利用股價漲跌進行高拋低吸，大股東通過盈余管理粉飾財務報告、利用內幕信息操縱市場，最終損害到中小股東的利益。

法人股不僅包含非國有法人股，還包含國有法人股。實際上，法人股東不僅有動機，而且有能力來控制和監督公司經營管理人員。他們既有任命、選擇公司經理和控制股息分配的投票權，又掌握公司經營情況的內部信息。同時，上市公司的分紅派息是法人股股東獲得投資收益的主要途徑，這就決定了法人股東傾向于長期投資而不是短期投機，更加關注公司中長期的經營發展，他們能更有力地通過“用手投票”的方式積極參與公司治理，從而對上市公司的績效產生正面影響。

隨著股份逐步流通，流通股的比例增加，所有權與經營管理權的分離，股東監督經理人需要付出成本，而一般投資者更愿意選擇“搭便車”；{18}同時，高度流動、分散的股權，也導致小股東缺乏足夠的激勵去監督經理人，出現“弱股東，強管理層”的內部人控制局面。此時，股東雖然具有法律意義上的權力，但是缺乏有效的直接控制力，不能維護自身的經濟利益，從而導致公司內部治理失效。

2.股權集中度與公司績效股權。集中度是股權結構“量”的體現：不同的股權集中度在經營激勵、收購兼并、代理權競爭、監督機制等方面所發揮的作用也不相同，對公司績效具有不同的影響。在股份過于分散的情況下，小股東由于成本與收益的不均衡，監督成本大于得到的收益，缺乏監督的動力，只是在股票價格下跌時拋售股票。增加大股東的持股比例，使股權相對集中有利于公司績效的提高。當公司股權集中時，公司被接管的可能性會較小，還有，在股權相對集中情況下，在經營績效不佳時，經營者較易被更換，從而給經營者保持努力經營的壓力。

五、股權結構與公司績效的相關性分析

從股權集中度的的幾個指標看，前五大股東持股比例之和在2005年的均值為56.28%，而2004年為61.40%，股權集中度逐漸趨于分散，各公司的股權集中度差異較大。從前兩大股東所持股份之比來看，2005年比2004年的值都有所降低，說明2005年前兩大股東所持股份之比逐漸縮小，前兩大股東之間力量逐漸趨于均衡。

從股權構成的幾個指標得知：國家股比例在2004年的均值為33.51%，而2005年的均值為30.33%，下降了3.18%；從法人股比例來看，在2004年的均值為27.42%，2005年為23.59%，下降了3.81%，可能是因為國家股與法人股在股權分置改革以后逐步流通的緣故；從流通股比例來看，2004年的均值為35.83%，2005年則為58.65%，大幅度上升，增加了22.82%。從表2看出，公司績效指標的統計結果為：主營業務利潤率和托賓Q值在股改前后出現一些變化，先從主營業務利潤率的均值看，2004年為0.270935245，而2005年降為0.25548128，股改以后公司績效下降；并且方差和標準差都要比2004年略大，說明各個公司的績效差異較大。而托賓Q值，它的均值同樣比2004年要小。

股權集中度與股權構成指標之間的關系：國家股比例與前兩大股東之比有正相關性，并且是顯著的；法人股比例與前兩大股東之比呈負相關性，也是顯著的，表明國家股東與法人股東不同，國家股股東的利益與大股東的利益一致；前兩大股東持股之比與流通股比例也是呈負相關性，但是不顯著。前五大股東平方和與國家股比例呈正相關性，與法人股比例呈負相關性，統計結果顯著；而與流通股比例雖然也是負的相關性，但是結果不顯著，可能是因為在進行股權分置以后，流通股的比例有所提高；前五大股東之和與國家股依然是正的相關關系，流通股與其是負的相關關系，在統計上是顯著的。可以看出國家股東作為大股東在公司的股份中占有重要的地位。股權集中度與公司績效之間關系：前兩大股東持股之比與績效指標呈負的微弱相關性，并且結果不顯著。前五大股東持股之和與托賓Q值呈現正相關性，說明股權的集中有利于公司績效的提高，這與徐二明和王智慧(2000)的分析結論向一致，即大股東的存在有利于公司績效的提高。{19}股權構成與公司績效之間關系：托賓Q值與流通股呈現顯著的負相關性，這與理論分析是一致的。托賓Q值與國家股比例呈現負相關性，與法人股比例呈現正向的相關性，但是結果不顯著，與前面的理論發生了矛盾，但與施東輝(2001)的研究結論一致，即國家股比例和法人股比例與公司績效沒有顯著關系。{20}

六、建議

1.培育成熟的機構投資者。目前，在我國對投資者保護的法律不健全的情況下，保持適當集中的股權結構有助于提高公司績效，股權應集中于機構投資者手中，因為機構投資者不僅有較強的投資理念，還具備良好的專業知識，有著雄厚的資金實力，他們既有監督的能力又有監督的動力，他們進入股票市場可以更好的加強對上市公司監督，減少和防止經理人員浪費自由現金流的決策行為。

2.建立健全的內外部機制。我國上市公司形成董事會與監事會的相互制衡的內部機制，由于我國特殊的股權結構，使得董事會與監事會主要是在大股東的控制下運行的，使得他們的監督功能弱化。所以，對我國內部機制進行改革，把公司決策、監督權還給董事會，并且強化獨立董事的各項功能，對獨立董事與監事的職能進行協調。

政府應該制定外部監督機制的各項法律、法規。主要包括兼并與接管機制、信息披露制度、股東權益保護機制、關聯交易控制機制等。

3.提高投資者綜合素質。必須從投資者自身努力出發，學習相關的知識，培養良好的心理素質；應加強對投資者進行教育，可以開設一些相關的課程，教授相關的投資理論與金融知識；可以舉行類似的講座，開展一些交流工作。

注釋：

{1}Berle AA,Means GC.The Modem Corporation and Private Property[M].New York:Macmillan 1932.

{2}Gorton,Schmid.Universal Banking and the Performance of German Firms[J].Journal of Financial Economics,2000,(58):29-80.

{3}Mcconnell,Joth,Henri SE.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J].Journal of Financial Economics,1990, (27):595-612.

{4}Demsetz H,Villalonga B.Ownership structure and corporate performance[J].Journal of Corporate Finance,2001,(17):9-33.

{5}kicHan,David YS.The Effect of Ownership Structure on Firm Performance:Additional Evidence[J].Review of Financial Economics,1998, (2):143-155.

{6}張紅軍.中國上市公司股權結構與公司績效的理論及實證分析[J].經濟科學，2000(4).P34~44

{7}朱武祥，宋勇.股權結構與企業價值——對家電行業上市公司實證分析[J].經濟研究，2001(12).P66~72

{8}孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權結構與績效[J].經濟研究，1999(12).P23~30

{9}陳曉，江東.股權多元化，公司業績與行業競爭性[J].經濟研究，2000(8).P28~35

{10}高明華，楊靜.上市公司治理績效的影響因素分析[J].國際金融研究，2002(11).P54~58

{11}吳少凡,夏新平.國有股和法人股對公司績效的影響[J].南開管理評論，2004(7).P69~73

{12}陳小悅，徐曉東.股權結構、企業績效與投資者利益保護[J]. 經濟研究，2001(11).P3~11

{13}吳淑琨.股權結構與公司績效的U型關系研究——1997—2000年上市公司的實證研究[J].工業經濟，2002(1).P80~87

{14}章彪.中國上市公司的治理結構與公司績效[D].浙江：浙江大學，2003

{15}陸軍.委托代理理論與我國公司治理結構對策分析[J].商場現代化，2005（24）.P280~281

{16}魏靜芳.股權分置與上市公司法人治理結構的完善[J].經濟問題，2005（10）.P24~25

{17}姜晶玲.完善我國公司治理結構的路徑探析[J].學術交流，2005（3）.P37~39

{18}衡兵.股權分置改革與公司治理的再思考[J].商場現代化，2006（10）.P237~238

{19}徐二明，王智慧.我國上市公司治理結構與戰略績效的相關研究[J]，南開管理評論,2000(4).P4~14

{20}施東暉.中國股市微觀行為:理論與實證.上海:上海遠東出版社，2001

(作者單位：西安財經學院 陜西西安 710100)(責編:賈偉)