中國、日本、英國持有美國證券的對比分析

李云林

目前，中國、日本、英國是美國證券持有規模最大的三個國家。從美聯儲和美國財政部每年對外國持有美國證券情況的調查數據看，美國長期證券的外國持有數據較全，且占全部美國證券外國持有額的比重達95%以上，本文就三國對美國各類長期證券的持有情況進行對比分析。

一、中、日、英持有美國各類長期證券份額的對比分析

根據美國財政部的數據分類，外國持有的美國證券分為權益和債券兩類，債券再分為國債、機構債和公司債三類。其中機構債券的大部分是房利美和房地美兩家政府資助企業發放的抵押支持債券。

（一）中、日、英持有美國長期證券的份額比較

1978—2007年，美國長期債券的外國持有規模從1000億美元擴張至9.14萬億美元，擴大了90多倍。在美國長期證券的外國持有中，中國的持有份額在逐年上升，而英國的份額則呈下降趨勢。

1978年，我國只持有約500萬美元的美國長期證券；2002年的持有規模已達1687億美元，在外國持有規模中的份額達到4.3%，進入外國持有的第六位；2006年的持有規模又擴大到6818億美元，持有份額達到9.5%，超過了持有份額8.7%的英國，排在外國持有的第二位；2007年的持有份額升至9.8%，仍排在日本之后。

中國（含港臺）對美國長期證券的持有規模在1978年只有6.2億美元，持有份額為0.6%；2003年的持有規模達到4014億美元，份額達8.9%，超過位列全球第二的英國；2007年的持有份額達12.5%，超過了12.3%的日本持有份額，位列外國持有之首。

（二）中、日、英持有美國長期債券的份額比較

美國長期債券的外國持有規模從1978年的500億美元快速擴張至2007年的6萬多億美元，是1978年的119倍。在美國長期債券的外國持有中，我國的持有份額在逐年上升，而日本和英國的份額則大致呈下降趨勢。

我國在改革開放之初并不持有美國長期債券，但到2002年的持有份額達到6.5%，持有規模超過了第二位的英國；2007年的持有規模已達8700多億美元，占外國持有總規模的14.5%，仍排在日本之后。中國（含港臺）的持有份額在2006年達到18.6%，超過同期持有份額17.9%的日本，列外國持有之首位。

（三）中、日、英持有美國長期國債的份額比較

1994—2007年，美國長期國債的外國持有規模從4600億美元擴張至1.96萬億美元，增加了3.2倍。在美國長期國債的外國持有中，我國的持有份額逐年上升，而英國的份額則明顯下降。

我國持有美國長期國債在2002年時的份額達10.5%，超過了持有份額持續下降的英國，列持有規模的第二位；2007年的持有規模已達4665億美元，占外國持有總規模的23.7%，排位仍在日本之后。中國（含港臺）的持有份額在2007年達28.8%，超過日本28.2%的持有份額，居全球之首。

從目前的美國國債持有規?？?，截至2008年10月，外國持有的美國國債規模已達3萬億美元，其中我國持有規模為6529億美元，占21.5%；日本持有5855億美元，占19.2%；英國持有3602億美元，占11.8%。2008年8月，我國持有規模為5424億美元，比處于第一位的日本少436億美元。9月份爆發金融風暴后，我國增持了1105億美元，超過日本成為位列首位的美國國債持有國。

（四）中、日、英持有美國長期機構債券的份額比較

1994—2007年，美國長期機構債券的外國持有規模從1100億美元擴張至1.3萬億美元。

在美國長期機構債券的外國持有中，我國的持有份額逐年上升，英國的份額呈下降趨勢，而日本的持有份額多數年份保持在16—19%。1994年，日本是美國長期機構債券的最大持有國，占外國持有規模的36.2%；而我國的持有份額只有0.5%。2004年我國的持有份額達18.6%，開始超過日本，成為最大的美國長期機構債券持有國。2007年我國的機構債券持有規模達3763億美元，持有份額高達28.9%，超出日本11.4個百分點。

（五）中、日、英持有美國長期公司債券的份額比較

1994—2007年，美國長期公司債券的外國持有規模從2800億美元擴張至2.74萬億美元。1994年，日本和英國是美國長期公司債券的兩個最大持有國，占外國持有規模的份額分別為10.9%和8.2%；到2000年，英國成為持有美國長期公司債券最多的國家，日本則位列第六，持有份額分別為15.5%和3.2%。2002—2007年，英國的持有份額呈升勢，從8.3%升至14.8%，位居全球第三，但日本的持有份額則降至4.4%，排名落至第18位。

1994年以來，我國對美國公司債券的持有份額一直相對很低，遠低于英國，也低于日本較多，多數年份的持有份額不足1.1%，持有份額最高的2006年也只有2.9%。

二、中、日、英持有美國長期證券結構的對比分析

在美國證券持有的國別結構分析基礎上，我們再就三國的美國長期證券持有結構進行對比分析。

（一）美國長期證券的外國持有結構

美國長期證券的外國持有規模在1994年只有1.24萬億美元，到2007年已增至9.14萬億美元，規模擴大了6.4倍。

平均來看，美國長期債券的持有額大致占外國持有長期證券總額的2/3，股票等權益持有額占1/3，國債持有占25.9%，機構債持有占11.7%，公司債持有占26.3%。1994—2007年，外國持有的美國長期國債比重呈降勢，從37.3%降至21.5%；而機構債和公司債的持有比重都大致呈升勢，分別從8.6%和22.1%升至14.3%和30%。

（二）中、日、英持有美國長期證券的結構

1994—2007年，日本對美國長期證券的持有規模從2302億美元擴大到規模1.12萬億美元，其中債券占80.4%，國債占49.4%，機構債占20.4%，公司債占10.6%。平均來看，日本持有的美國長期證券中，債券占79.2%，國債占53.8%，機構債占15.3%，公司債占10.1%。

1994—2007年，英國對美國長期證券的持有規模從1677億美元增至8966億美元；其中國債和機構債的持有比重呈降勢，分別從27%和6.1%降至4.8%和3%；債券和公司債的比重則呈升勢，分別從46.6%和13.4%升至53%和45.2%。截至2007年6月，在英國持有的美國長期證券中，債券占53%，國債占4.8%，機構債占3%，公司債占45.2%。平均來看，英國持有的債券占47.9%，國債占11.9%，機構債占5.2%，公司債占30.8%。

從債券和機構債看，日本的持有比重最高，開曼群島的比重其次，英國的最低。從國債看，日本的持有比重也最高，英國的比重其次，開曼的最低。從公司債看，開曼的持有比重最高，英國的比重其次，日本的最低；其中開曼和英國的持有比重大大高于日本的比重。

1994—2007年，我國對美國長期證券的持有規模從182億美元增至8990億美元，增加了48.5倍；所持長期證券中的國債比重呈降勢，從94.9%降至51.9%；而機構債的比重呈升勢，從2.7%升至41.9%。我國2007年的美國長期債券持有比重雖然是最低的，但也達96.8%，且其中絕大部分為國債和機構債券。

（三）中、日、英持有美國長期證券的結構比較

從平均持債情況看，我國的美國長期債券持有比重為98.7%，分別高出日本、英國和外國平均持有比重19.5、50.8、34.7個百分點；國債持有比重為63.4%，分別高出日本、英國和外國平均9.6、51.5、37.5個百分點；機構債比重為30.6%，分別高出15.3、25.5、18.9個百分點；公司債比重為4.7%，分別低于日本、英國和外國平均持有比重5.4、26.2、21.7個百分點。

從2007年的持債情況看，我國的美國債券持有比重分別高出日本、英國和外國平均16.5、43.8、31.1個百分點；國債比重分別高出2.5、47.1、30.4個百分點；機構債比重分別高出21.5、38.8、27.6個百分點；公司債比重則分別低于日本、英國和外國平均7.6、42.2、26.9個百分點。

從持債結構的對比看，我國持有美國長期證券中的債券、國債和機構債的比重都高于日本、英國及外國平均比重，但公司債較之日本、英國和外國平均的比重都低。

三、我國與日、英持有美國長期證券對比的若干結論

從對我國持有美國長期證券的國際對比可得到以下三點分析結論。

一是我國在外國持有美國長期證券中份額的上升趨勢難以逆轉。從持有份額的對比分析看，我國對美國長期證券的持有份額逐年上升，而日本和英國的持有份額則在趨勢上是下降的。日、英兩國持有份額的降勢，在一定程度上也與我國持有份額的持續上升有關。盡管我國在1998年就把擴大內需作為經濟發展的長期方針，但并未改變對美國長期證券持有份額的上升趨勢。從未來若干年的發展看，只要我國金融體制和經濟發展模式不發生大的變動，隨著中美經貿關系的日趨緊密，對美國長期證券持有份額的上升勢頭有可能減緩，但上升趨勢恐難轉向。對此，我們應予以充分認識，深入研究如何平衡因美元貶值而帶來的損失與促進中美經貿關系發展的問題。

二是我國對美國長期證券持有結構的調整難度較大。從對比分析看，我國對美國長期證券持有結構具有兩大特點，一是債券持有比重過高，而權益持有比重過低；二是國債和機構債持有比重過高，而公司債持有比重過低。與其他三個經濟體相比，日本的持有結構與我國的更接近。我國和日本的持有結構實質上都是貿易維持型結構。兩國都是對美貿易的順差國，大量持有美國債券特別是國債表現為維持對美經貿關系而不得已采取的調整措施。而英國和開曼群島的高權益和高公司債比重的持有結構則是一種金融融合型的結構，這種結構與美國資本市場的融合力強，當然受美國經濟波動的影響也較大。由于我國的貿易維持型結構既與長期發展模式和戰略聯系緊密，又受中美經貿關系的制約，所以調整起來難度較大，從貿易維持型結構向金融融合型結構轉變的可能性極小。

三是我國對美國長期證券的持有結構反映出在持有策略上偏于保守。從風險收益關系看，通常是證券持有的風險高，則持有的收益也高；而持有的風險低，則收益也低。在證券持有上，通常權益持有的風險高于債券持有；在債券持有中，公司債的持有風險高于機構債持有，機構債的持有風險又高于國債持有。與其他三個經濟體相比，我國對美國長期證券的持有結構是典型的低風險、低收益的持有結構，也是偏于保守的持有結構。從長期發展看，有必要適當轉變持有策略，通過多種渠道和方式，在繼續重視風險控制的前提下，適當提高美國證券中的權益持有比重，特別是適當提高美國公司債的持有比重。

（作者單位：國家發展改革委政策研究室）