中國的股市和房市可能被高估了一倍

現在的泡沫是獨特的。它起始于一個恐怖的故事:紙幣的價值將會蒸發，因此，你需要用紙幣去買東西

資產泡沫來來去去。每次資產泡沫都以一個故事為開端:首先是日本，然后是東亞奇跡，網絡熱潮，以及金融革新如何減少風險——只需提起最近的這四次。每一次泡沫都發端于一個看似真實的牛市故事，爾后被金融市場夸大，從而不可避免地產生泡沫。

回到上世紀80年代，日本出現了征服世界、看似不可戰勝的一些公司，例如索尼和豐田。競爭力的提高使人們有理由重新評估日本的資產價值。問題是(資產價值)究竟是多少?這正是想象力可以瘋狂膨脹之處。然后，東亞奇跡是一個國內生產總值(GDP)的發展故事。“亞洲四小虎”和東南亞經濟體在美國經濟并不景氣的情況下，創造了非常高的GDP增長率。金融市場抓住了這一點，將此看作是個無止境的趨勢，并據此重新確定這些國家的資產價值。

上世紀90年代末，互聯網現象讓人們相信，新經濟能創造無盡的財富。金融市場忽略了競爭在限制利潤方面的作用，而非理性很快導致過度投資以及盈利的崩塌。更新的例證是，通過金融工程能夠降低風險的神話，令金融創新大行其道。低風險導致財產或股票等風險資產的價值重估。后來的事實證明，這僅僅是個故事。降低風險只是一個數學幻象。隨著越來越多的人相信這個故事，風險資產的價格走高，印證了低風險的預期——但僅僅是短期內如此。

現在的泡沫是獨特的。它起始于一個恐怖的故事:紙幣的價值將會蒸發，因此，你需要用紙幣去買東西，隨便什么東西。在我最近一次在杭州的演講中，一個富有的聽眾說:“房市可能被高估了100%。但房價下跌的時候，我還剩一半，紙幣將會一文不值。”這個最新故事的吸引力是，經濟并不重要。就算世界經濟衰退，又怎么樣?就算股市和房市崩潰，又怎么樣?我們脫離紙幣就行了，不是嗎?最好借錢來買實物資產。這是銀行信貸政策可以控制的領域。但是，銀行愿意借得越多，資產市場就會變得更熱。

內地銀行10年前曾經歷了一次銀行危機。上世紀90年代初，銀行為土地投機提供了太多貸款，導致了無法控制的通貨膨脹，繼而引發了貨幣政策收緊。土地價格從上世紀90年代中期開始下降。1997年亞洲金融危機的時候，由于出口下降，銀行進一步深陷泥潭，40%的銀行貸款成為不良貸款。

為拯救銀行，政府剝離了它們的不良資產，為它們提供高息差來賺錢，并讓它們到香港上市融資。這些幫助銀行的措施帶來了2004年以后的信貸熱潮。現在按市值計算，這些銀行已經占據了全球前三位。

然而，銀行的好運并不總是存在。貸款熱潮過后，必然是一場危機。但這還沒在內地發生。

目前，銀行正在向經濟注入流動性。“定量寬松”政策的目的是當出口蕭條時，促進內需增長。但是，流動性卻流入了房市和股市(部分成為了政府的財政收入)。

通脹恐慌形成的泡沫將適時爆發。紙幣將以通脹率和利率之差的速率貶值。如果通脹率是6%，銀行的儲蓄率是2%，紙幣每年就損失4個百分點，或是每月損失 0.33個百分點。中國的股市和房市可能被高估了一倍。只有持續20年的、相對較高的通脹率才能讓它們的價值顯得比較合理。然而，持續的高通脹率將導致貨幣貶值，從而引發資本外逃，最終帶來資產市場的崩潰。這個故事能夠說圓的時間不會很長。

類似的例子是美國上世紀80年代末、90年代初的儲貸危機。美聯儲維持寬松的貨幣政策來幫助銀行系統。美元由此進入了漫漫熊市。在美元下滑的同時，亞洲那些貨幣盯住美元的經濟體能夠在增加貨幣供應量和貸款的同時，不必擔心本幣貶值。由于美元的低迷前景，這些資金不會外逃，因此大量流入資產市場。

當1996年美元開始反彈時，亞洲經濟體開始被迫收緊貨幣政策，這引爆了它們的資產泡沫。

資產價格的崩潰，引發了資本外流，這進一步加劇了資產的通縮。資產通縮破壞了這些經濟體的銀行系統。簡言之，美國銀行的危機為亞洲信貸繁榮創造了環境。當美國的銀行業恢復時，亞洲的銀行崩潰了。

中國也將走同樣的道路嗎?有很多的事例在佐證這種聯想。當時東南亞的房地產價格高于美國，但是“專家”和政府官員有很多理論來解釋這一現象，盡管這些國家的人均收入只有美國的十分之一。東南亞的銀行需要巨大的市場進行投資，因為金融市場令它們的增長沒有極限。這些事情同樣發生在今天的中國。

當一些東西好得令人難以相信其是否真實時，它們確實就不真實了。世界貿易——全球發展的發動機——已經崩潰，全球范圍內的就業仍在減少。好像沒有現實的方案令全球經濟重新實現快速持續的增長。

中國是出口導向型的經濟，銀行貸款只能在短時間內提供支持。然而，股票價格現在像上一個泡沫全盛時期那樣高。像之前所有的泡沫一樣，這個泡沫在將來的某一天也會破裂。■