宏觀　未來有降息預期

諸建芳

當前企業存款小幅增加，可能意味著1月份工業生產有所恢復。1—2月工業增速將有所回升，增速超過6％，可能接近7％。

1月份，M2增長18.8％，比上月末高1個百分點；M1增長6.7％，比上月末降低2.4個百分點；貸款增長21.3％，比上月末高2.6個百分點，當月人民幣各項貸款增加1.62萬億元，同比多增8151億元；人民幣存款同比增長23％，比上月末高3.3個百分點。

1月份新增信貸1.62萬億元，遠超早期預期的1.2萬億元，超過2008年一季度的1.1萬億元的新增貸款，接近2008年前4個月的新增貸款總量，信貸高速增長也導致了M2的快速增長。但是1月份M1增速下降在意料之外。

1月份M1增速出現了下降，這主要原因是春節在不同月份所造成的擾動，并沒有出現經濟內在的趨勢性變化。春節前1個月需要發工資和獎金，企業一般預備大量現金或活期存款，而春節當月居民則將工資和獎金存入銀行，成為儲蓄存款(儲蓄存款不記入M1)，因此春節當月M1增速迅速下降。

根據過去5年的經驗，2009年春節導致2008年12月M1多增加4000-6000億元，而造成今年1月少增加1000-2000億元，如果取中值，即12月增加5000億元，1月減少1500億元，2008年12月和2009年1月M1增速分別為5.7％和7.6％，即剔除春節因素M1增速保持上升趨勢。由于基數因素，2月份M1增速將加快。

1月主要種類信貸增速都明顯加快，但是比重有所變化。中長期貸款比重基本穩定(下降1個百分點)，短期貸款和其他貸款比重下降明顯，而票據融資比重明顯提高。

票據融資比重明顯提高，這與貼現和短期貸款的利差擴大有關。目前中國沒有貼現率的代表性指標，貼現利率主要根據Shibor來決定，因此本文以Shibor代表貼現利率的走勢。由于貸款與貼現利差逐步擴大，企業采用貼現的融資方式更能夠節約財務成本，這加大了票據融資對短期貸款的替代。

企業存款增加759億元，同比增速為16.4％，比去年12月提高2.7個百分點。企業存款的增加意味著企業的銷售收入有所增加，根據歷史經驗，企業存款的增加往往意味著工業生產增加，當前企業存款小幅增加，可能意味著1月份工業生產有所恢復。結合前期的PMI指數，我們認為1-2月工業增速將有所回升，增速超過6％，可能接近7％。

貨幣信貸是經濟的良好的先導指標，貨幣信貸增速的變化能夠預示經濟的走勢。信貸增速一般領先固定資產投資3個月左右，如果信貸增速成為趨勢，特別是1月信貸增速能夠保持較高增速，那么，這將促使2009年第二季度以后的固定資產投資快速增長。2月新增貸款將可能下降，但在正常情況下，這并不改變流動性寬裕局面。

我們預計未來還將降息，其原因如下：第一，經濟雖有企穩跡象，但是增長明顯低于潛在增長速度；第二，CPI和PPI將雙雙出現負數；第三，短期和長期利差擴大，導致票據融資快速上升，有出現套利的可能；第四，新發行的國債收益率低于二級市場收益率。