行業　券商股：題材還是價值成長

劉　俊

部分證券股不僅具備題材交易機會，更具備長期投資價值

證券公司的業務和收入來源與資本市場密切相關，資本市場的發展和創新，推動證券公司收入結構和業務內涵不斷變化，促進資產規模和盈利能力持續提升。雖然次貸危機造成全球金融動蕩，但這并不能否定中國資本市場的發展方向和進程，因而也就不能否定證券公司的投資價值。

證券公司具有獨特的盈利和估值模式。

盈利特征一：業績波動中實現增長。證券業的盈利特征具有業績波動劇烈、長期回報率高、成長速度快的特征，中國證券業類似于美國和日本1980年代前期的情形，波動特征更為明顯。

盈利特征二：成長初期誘人的高盈利和長期投資價值。中國證券業不乏具備持續盈利能力的優質公司。中信證券在過去10年中一直保持著盈利的記錄，年度平均凈資產收益率達到15.97％，凈利潤復合增長率達到44.27％，這項紀錄不僅遠遠超出其他券商，也超越了多數上市公司。

盈利特征三：業績分化日趨激烈。證券公司的業績分化趨勢并不因為牛市和熊市而逆轉。在經歷了前幾年的熊市和綜合治理階段之后，中國證券業“第一集團”的席位已重新排列。

盈利特征四：成交量與證券公司業績密切相關。美國大型券商經紀業務對收入貢獻率不足10％，但其業績與股票交易額的變化仍密切相關，與指數的走勢關聯度則相對較低。原因在于股票交易額的增長表明市場活躍，促進了證券公司其他業務收入的增長，因此“靠天吃飯”是證券公司經營模式的特性，把握成交量變化所產生的經營拐點是投資證券股的關鍵。

2009年市場成交量不可小覷。小非解禁對成交量和券商業績其實是利好，儲蓄分流和機構投資者的發展將為證券市場提供足夠的資金支持，眾多小非的解禁，對市場規模的擴容和成交金額的增長具有深遠的意義。保守預計2009年日均股票、基金成交金額在850億元以上，全年成交金額在21萬億元以上，如果市場活躍程度更高，則成交金額和全年業績有望超過2008年。

新業務提升證券公司權益乘數。擴大權益乘數有助于提高券商應對熊市的能力，A股上市券商面臨著權益乘數過低的難題，主要原因是資產管理、交易投資等非經紀類負債業務發展緩慢，總資產規模增長有限。融資融券、交易投資等業務的發展，不僅優化了證券公司的資產負債和收入結構，更能有效提升證券公司的權益乘數。

資產管理業務是券商財務穩定器。資產管理業務與二級市場的關聯度較低，對于證券公司收入結構而言，具有“財務穩定器”的作用。

直接投資業務回報豐厚。如果創業板推出、股份代辦市場轉型，證券公司直接投資業務的回報期將大幅度縮短。目前，已有中信證券、中金公司、海通證券等十余家券商獲得直接投資業務資格，儲備項目成熟，將使相關券商獲得超額收益。

融資融券業務收入貢獻穩定。融資融券規模與證券公司凈資產密切相關，1992～2001年間，美國融資融券規模平均是證券公司2.27倍。我們預測，中國券商融資融券業務在經過幾年的發展后，有望超越投資銀行業務，收入貢獻率約10％～15％，這對于投資銀行業務競爭優勢不明顯、資本充足的券商具有積極意義。

市盈率和市凈率估值方法不適用于金融企業，我們建議使用調整后的權益自由現金流法進行估值，同時對于已經增發但權益乘數較低的券商股，采用業務價值評估法測算其股價安全邊界。我們認為部分證券股不僅具備題材交易機會，更具備長期投資價值，給予中信證券推薦評級，海通和東北證券謹慎推薦評級。