思想　Ｈ股的“太平洋折價”

許　明

歷史的來看，香港和中國內地的資本市場分割一定會在不遠的將來被打破

關于A股和H股之間的價格不平衡問題，這些年來一直是證券界的熱門話題。按理說，同樣的股票，應該有同樣的價格，但為什么A股和H股之間的價格差距一直這么大呢?解釋有很多，我一直也在思考這個問題。

筆者認為，有關H股較A股市場折價，估值偏低的主要原因是資本市場分割。其中包括香港市場與歐美市場的地理分割、與中國市場的政策分割以及中國內地的外匯管制等等。我研究過香港市場在全球證券市場中的定價權問題，發現香港證券市場是一個完全沒有定價權的市場。在歐美等國際投資機構眼中，H股屬于新興市場的投資品種，因此存在對投資標的不了解、信息不夠透明等風險因素，投資香港市場和H股只是國際機構投資者資產配置中很小的一部分，在它們的投資組合中基本可以忽略不計。同時，了解H股的大部分投資者又在中國內地，這部分投資者又不能合法的投資香港市場，因此，香港市場的估值在全球資本市場一直處于比較底的水平。歐美投資者與中國隔著寬闊的太平洋，國內的投資者和香港市場又隔著政策的太平洋，從而形成了H股巨大的估值折價，所以我將它形容為“太平洋折價”。

那么，什么樣的估值是合理的呢?

我覺得如果我們做到如下幾點，不管是A股或者是H股，都將獲得合理的估值，同時A股和H股的股價差距一定會越來越小。

一是打破資本市場分割。歷史的來看，香港和中國內地的資本市場的分割一定會在不遠的將來被打破的。隨著經濟全球化和金融全球化，香港和中國內地的金融融合會越來越多，合作范圍會越來越廣，外匯管制會越來越松，這些都將有利于打破資本市場分割。資本充分流動的理想結果，將是A股與H股、甚至是和國際市場的接軌。這種接軌，不能片面理解為市盈率或者估值的接軌，而應該是資本市場在制度體系上、上市公司估值體系上、投資者投資理念上的接軌。打破資本市場分割，才可以真正完成資本市場的全球化，才能對投資標的進行合理的估值，引導投資者樹立理性投資理念，從而更好地保護投資者利益。

二是中國內地資本市場建立法制化、市場化的制度體系。我國內地資本市場建立的時間還不長，很多制度還不完善，配套的制度體系有些甚至還沒有建立，這些重大的制度缺陷非常不利于上市公司股票價格的定價，也由此導致長期以來中國內地上市公司的估值體系的混亂。比如IPO制度，比如融資融券制度，比如股指期貨等制度體系的建立和完善，都對上市公司的合理估值有非常重要的作用。很多的機構投資者、很多的基金經理在估值問題上，長期處于搖擺不定的狀態中，使投資處于高風險的狀態。很多時候機構投資者所表現出來的現象，都不是一個簡單的投資水平問題，而是資本市場深層次的制度建設等問題造成的。

前幾年，關于中國資本市場定價權的問題曾經引起過許多的爭論。我們研究A股和H股的問題，目的不是要爭取所謂的本土定價權的問題。我覺得單純的爭取所謂定價權是一種狹隘的表現，是沒有看到問題的本質。只要我國資本市場制度體系是完善的、合理的、市場化的，只要我們資本市場的監管體系是完善的、有效的，只要我們的上市公司發展是健康的、有活力的，我們很多的問題(包括定價權等)都可以得到有效的解決。到時候H股的“太平洋折價”自然就不復存在了。